實際利率視角下的黃金價格走勢

文/金鑫 編輯/張美思

短期來看，名義利率還有繼續上行的空間，通脹預期上行速度或進一步放緩，因此實際利率或進一步上行，帶動黃金價格繼續走低。

2021年以來，國際黃金價格整體呈現先漲后跌態勢。年初，由于美元走弱及新冠肺炎疫情的反復，黃金價格一度沖高至1959美元/盎司，但隨后很快便抹去全部漲幅，持續震蕩走低。至3月12日收盤，國際現貨黃金價格為1726.41美元/盎司，較去年年末下跌近9%，較去年8月7日歷史最高峰值2072.5美元/盎司下跌16.7%。在近期大宗商品價格普遍上漲的背景下，黃金價格下跌顯示出其自身獨特的金融屬性正在發揮主導作用。

從黃金的金融屬性看，由于黃金是理想的一般等價物，具有無息資產的特點，在交易實踐中常常被視為超長久期的無風險抗通脹債券。持有以美元計價的黃金，其機會成本相當于美元的實際利率，因此黃金價格常常與代表實際利率的美國通脹保持債券（TIPS）收益率呈負相關走勢（見圖1）。由于實際利率可以拆解為名義利率與通脹預期之間的差，因此，黃金價格走勢受名義利率與通脹預期變化的共同影響。以下，筆者將主要從通脹預期和名義利率變化分析近期黃金價格持續下跌的原因，并對其未來走勢進行展望。

從通脹預期與名義利率的角度分析近期金價下跌

從整體形勢看，2021年以來，通脹預期與名義利率的配合形勢同2020年下半年相比正在發生改變，由此導致了金價由升轉跌。

其一，2021年以來，通脹預期已居高位，上行速度趨緩。2020年，為了抗擊新冠肺炎疫情對經濟的影響，美國先后推出了超3萬億美元的援助措施，以刺激需求，保障低收入人群的生活。這使得美國需求端得到快速恢復，疊加疫情下因供給困難而抬升的大宗商品價格，共同推動了美國通脹上升。10年期盈虧平衡通脹自2020年3月時的低點0.57%迅速回升，至去年年末已高達1.96%，創2019年4月以來新高，顯示市場的通脹預期高企。但進入2021年后，通脹預期上行速度較2020年年底有所放緩。近期，在美國總統拜登簽署1.9萬億美元的紓困法案后，10年期盈虧平衡通脹上漲至2.26%，較去年年末上行了30BP，上漲速度有所減慢。

其二，當前名義利率在快速上行。2020年8月初，美聯儲會議紀要表明，美聯儲不會進行收益率曲線控制，打破了市場對于名義利率還會更低的預期。此后美聯儲宣布推行平均通脹目標，使得市場開始拋售長期國債，10年期美國國債收益率快速上行。今年以來，美國長期國債收益率上行速度有所加快，且利率上行正由長端向短端傳導，3年期、5年期國債利率也有一定程度的抬升（見圖2）。

圖2 美債收益率曲線長端上移

美國長期國債收益率快速上行主要有以下幾方面的原因：一是美國疫情形勢向好，對于經濟的威脅減弱，市場的風險情緒升溫。二是2月以來美國的經濟數據表現優良，尤其是生產端的制造業開始恢復。三是美聯儲的態度對市場預期產生了影響。根據美聯儲2020年12月會議的記錄，“多位與會者指出，一旦就業取得實質性進展，美聯儲就可以逐步縮減購債規?！?，“最終可能會像2013、2014年那樣逐步退出寬松”。盡管美聯儲目前仍維持著其每月1200億美元的購債規模，今年也不可能加息，但其此番表態則使得市場對美聯儲的政策轉向開始有所期待，疊加經濟恢復和高通脹預期，削弱了市場持有長期國債的意愿。近期美聯儲的官員們多次表示，當前市場利率的上行是美國經濟健康運轉的表現，無需干預，也打消了市場對于美聯儲可能出手干預的預期。四是一些技術性原因。如抵押支持證券持有者往往會賣出同樣久期的國債進行對沖操作，因此，當市場利率上行時，隨著抵押支持證券的久期上行，需要賣出更多的國債來對沖，循環放大了利率上行的幅度。此外，美國7年期國債標售認購倍數的慘淡，以及外國央行購買美國國債意愿的下降等，也助推了美債收益率的上漲。

整體而言，2020年，在財政刺激的作用下，美國通脹預期率先復蘇，疊加名義利率處于低位，組合出了較低的實際利率，推動黃金價格創下歷史新高；但進入2021年，由于通脹預期已經處于高位，上行緩慢，再加上名義利率大幅上漲，促使實際利率快速上行，導致黃金價格承壓下跌。

對未來黃金價格展望

展望后市，名義利率和通脹預期前景仍將對金價產生重要影響。

首先，一個較為關鍵的問題是，近期快速上行的名義利率后續是否還會上漲？由于在美國疫情形勢向好、美國經濟復蘇持續，以及通脹上行削弱了機構持有長債意愿等方面難以看到轉變的跡象，因此美債利率能否繼續上行主要取決于美聯儲的態度。如前所述，美聯儲現階段并沒有干預美債利率上行的意愿，美聯儲多次表態稱，現階段最重要的目標是充分就業。美國2月非農數據以及近期初請失業金人數向好，肯定了美聯儲當前措施的成效，也支持了當前美聯儲對于美債收益率上行的放任態度。此外，從技術圖形上看，10年期美債2012年、2016年和2019年創下的共同低點在1.5%下方，近期也已突破1.5%一線。突破之后，阻力變支撐，10年期美債還有進一步上行的可能。不過，美聯儲對于美債收益率上行的放任不是沒有上限的：如果美債名義利率上行過快而對美國經濟復蘇產生威脅，導致政府財政壓力大幅提高，或引發美股估值大幅回調，進而促使美國金融環境持續收緊，美聯儲很可能被迫出手，控制美債名義利率。從歷史經驗來看，2011年美聯儲曾通過買入長端債券并賣出短端債券的辦法，在不擴大購債規模的情況下，將長端債券利率壓制在了2%的下方。因此，筆者認為，未來名義利率還有望在1.5%的基礎上繼續上行，但無法超過2%。具體數值和轉折時點，將取決于美聯儲和市場的博弈。對此，應密切關注美聯儲官員的發聲。

其次，通脹預期是否會進一步上行也是影響金價走勢的重要因素。目前來看，通脹預期進一步上漲的難度加大。一方面，通脹預期需要新的利好刺激。近期拜登已經簽署了1.9萬億美元的疫情紓困法案，對通脹預期產生的積極影響已經反映在當前的市場中。盡管拜登想推行涵蓋交通、清潔能源、寬帶互聯網的大基建計劃，但1.9萬億美元的紓困法案在參議院通過時50：49的投票情況反映出美國兩黨的分裂，且大基建的緊迫程度和重要性也不如紓困法案，因此，除非大基建計劃在民主黨參議員中取得完全一致的共識，否則很難獲得通過。在缺乏強有力刺激消息的情況下，通脹預期進一步上行的動力會減弱。另一方面，通脹存在下跌的風險。美聯儲1月會議紀要顯示，與會委員強調要區分生產受到商品價格約束帶來的短期通脹與經濟恢復帶來的長期通脹。換言之，美聯儲認為，當前的高通脹預期并非完全來源于經濟恢復，其中有一部分來自于商品供給原因導致的高生產成本。具體來看，近期持續上行的原油價格給高通脹預期帶來了支撐，但其前景存在不確定性。油價上漲既得益于經濟恢復下歐美煉廠開工增加＋成品油庫存持續消耗，也得益于沙特單方維持到4月的減產100萬桶/日的承諾。一旦沙特不再維持減產，原油價格很可能會從高位下跌，給目前的高通脹預期帶來壓力。

綜合上述兩方面的情況，筆者認為，短期來看，在美聯儲不采取限制行動的情況下，名義利率還有進一步上行的空間；與此同時，通脹預期已經達到階段性高點，上行速度或進一步放緩。在兩者的組合作用下，實際利率可能進一步上行，帶動黃金價格繼續走低。不過，美聯儲對名義利率上行的放任不是無限度的，一旦其改變對名義利率的預期管理，促使名義利率上行結束，屆時黃金價格將到達本輪下跌的階段性底部，出現反彈。