杜邦分析體系的改進(jìn)與應(yīng)用
——以J公司為例

沈陽工學(xué)院 王曉丹 寇曉虹 劉新雨

一、傳統(tǒng)杜邦分析體系概述

（一）基本原理

傳統(tǒng)杜邦分析體系是通過構(gòu)建財(cái)務(wù)指標(biāo)的綜合模型，以系統(tǒng)、全面地分析和考評企業(yè)財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營成果的體系。它以凈資產(chǎn)收益率為綜合指標(biāo)，以權(quán)益乘數(shù)和總資產(chǎn)凈利率為輔助，逐層分解，使分解后的各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)相互關(guān)聯(lián)而形成一種完整的指標(biāo)體系。

在傳統(tǒng)杜邦分析體系中，各主要指標(biāo)的聯(lián)系可用下列公式表示：凈資產(chǎn)收益率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)。可見，凈資產(chǎn)收益率的高低，主要取決于銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)這三個(gè)方面。

（二）缺陷

1.無法體現(xiàn)上市公司的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)

上市公司的主要特點(diǎn)在于，公司的股本被劃分為大量等額的股份，并以發(fā)行股票的方式獲得資本，因此“每股收益”、“每股凈資產(chǎn)”等財(cái)務(wù)指標(biāo)都是衡量上市公司業(yè)績的重要指標(biāo)，而運(yùn)用傳統(tǒng)杜邦分析體系對上市公司分析時(shí)難以體現(xiàn)以上在上市公司中主要的指標(biāo)。

2.忽略了對現(xiàn)金流量的分析

傳統(tǒng)杜邦分析體系的信息來源于資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表，缺乏對現(xiàn)金流量表的應(yīng)用。現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營周轉(zhuǎn)的關(guān)鍵，現(xiàn)金儲備不足會(huì)導(dǎo)致資金流通不暢。現(xiàn)金流量反映了企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，收入和利潤是在權(quán)責(zé)發(fā)生制下實(shí)現(xiàn)的，存在款項(xiàng)難以收回的風(fēng)險(xiǎn)，且管理者往往通過虛假銷售、關(guān)聯(lián)方交易操縱利潤，而這些手段難以獲得現(xiàn)金流量，所以用現(xiàn)金流量指標(biāo)可以彌補(bǔ)利潤指標(biāo)在反映企業(yè)真實(shí)獲利能力上的缺陷。

3.無法完全符合股東財(cái)富最大化的要求

股東財(cái)富就是其持有股票的市場價(jià)值，體現(xiàn)為未來歸屬于股東權(quán)益的現(xiàn)金流量按最低回報(bào)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值，而非當(dāng)前的利潤和收入。然而，傳統(tǒng)杜邦分析體系以凈資產(chǎn)收益率為核心，無法全面地衡量股東價(jià)值，因而難以符合上市公司股東財(cái)富最大化的要求。

二、從每股收益出發(fā)對傳統(tǒng)杜邦分析體系的改進(jìn)

（一）改進(jìn)思路

基于傳統(tǒng)杜邦分析體系的缺陷，我們有必要對其進(jìn)行改進(jìn)。每股收益、凈資產(chǎn)收益率和每股凈資產(chǎn)都是用于分析上市公司的重要指標(biāo)。因此，我們以“每股收益”為核心，利用每股收益、凈資產(chǎn)收益率和每股凈資產(chǎn)三者之間的關(guān)系進(jìn)一步構(gòu)建新的分析體系，并在“每股凈資產(chǎn)”和凈資產(chǎn)收益率的影響指標(biāo)“總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”下加入對現(xiàn)金流量的分析，使分析更為全面。

改進(jìn)的杜邦分析體系中新增的主要指標(biāo)聯(lián)系可用下列公式表示：

每股收益=凈資產(chǎn)收益率×每股凈資產(chǎn)

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=資產(chǎn)現(xiàn)金回收率×銷售現(xiàn)金比率

每股凈資產(chǎn)=權(quán)益負(fù)債比×債務(wù)總額現(xiàn)金償還期×每股營業(yè)現(xiàn)金流量

對每股凈資產(chǎn)的分解意味著資本的持續(xù)增值要有合理的資本結(jié)構(gòu)、較強(qiáng)的營運(yùn)能力和償債能力。其中權(quán)益負(fù)債比反映了資本結(jié)構(gòu)，債務(wù)總額現(xiàn)金償還期可看作以經(jīng)營現(xiàn)金凈流量償還債務(wù)所需的時(shí)間，每股營業(yè)現(xiàn)金流量反映日常經(jīng)營中的獲現(xiàn)能力和發(fā)放股利的能力，當(dāng)該指標(biāo)值較大時(shí)，發(fā)放現(xiàn)金紅利的期望值越大。

從每股收益出發(fā)的杜邦分析體系如圖1所示：

圖1 從每股收益出發(fā)的杜邦分析體系

（二）改進(jìn)后的優(yōu)點(diǎn)

1.以“每股收益”為財(cái)務(wù)分析核心，更能滿足上市公司的需要

上市公司需要定期披露公司的資產(chǎn)、交易等信息。每股收益是衡量企業(yè)能否達(dá)成利潤目標(biāo)的標(biāo)志，其涵蓋的信息有利于投資者預(yù)測企業(yè)未來的股利政策和股價(jià)走勢。所以，從改進(jìn)后的杜邦分析體系更能凸顯上市公司股東權(quán)益股權(quán)化的特點(diǎn)。

2.反映了企業(yè)的現(xiàn)金流量，使財(cái)務(wù)分析更加全面、準(zhǔn)確

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率被進(jìn)一步分解為資產(chǎn)現(xiàn)金回收率和銷售現(xiàn)金比率，強(qiáng)調(diào)了現(xiàn)金流量對企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營的重要性。投資者可以通過分析現(xiàn)金流量掌握有關(guān)企業(yè)現(xiàn)金結(jié)構(gòu)、數(shù)額、來源、用途等方面的主要信息，進(jìn)而判斷出企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)效率和企業(yè)真實(shí)的盈利水平。

3.符合股東財(cái)富最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)

企業(yè)股東財(cái)富以股票數(shù)量、股票市價(jià)和每股股利來衡量，而每股收益是提高股價(jià)和每股股利的基礎(chǔ)。通常每股收益達(dá)到最大就表示股東財(cái)富最大化地實(shí)現(xiàn)，因此，從每股收益出發(fā)的杜邦分析體系符合上市公司中股東財(cái)富最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。

三、基于J公司的改進(jìn)后杜邦分析體系的實(shí)例分析

J公司位于湖南吉首市，于1997年7月在深圳證券交易所上市，在白酒公司中具有一定的代表性。我們以J公司2019年度及以前年度的財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)數(shù)據(jù)為例，采用改進(jìn)后的杜邦分析體系展開分析，并與傳統(tǒng)杜邦分析結(jié)果相對比，以體現(xiàn)改進(jìn)后的優(yōu)點(diǎn)。

（一）指標(biāo)的分解

如前所述，依據(jù)改進(jìn)后杜邦分析體系各指標(biāo)關(guān)系可將每股收益分解為兩個(gè)因素的變動(dòng)，即：每股收益=凈資產(chǎn)收益率×每股凈資產(chǎn)。凈資產(chǎn)收益率的分解方式與傳統(tǒng)杜邦分析體系相同，每股凈資產(chǎn)又可以作出如下分解，即：每股凈資產(chǎn)=權(quán)益負(fù)債比×債務(wù)總額現(xiàn)金償還期×每股營業(yè)現(xiàn)金流量。此外，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也可進(jìn)一步分解，各指標(biāo)的分解如表1所示：

表1 指標(biāo)的分解

（二）分析結(jié)果

1.應(yīng)用傳統(tǒng)杜邦分析體系分析

與2018年第三季度相比，J公司凈資產(chǎn)收益率同比上漲4.61%。2019年年末凈資產(chǎn)收益率同比上漲20.54%，與第三季度相比，漲幅大幅增加。根據(jù)分解結(jié)果，2019年第三季度總資產(chǎn)凈利率同比下降，而年末總資產(chǎn)凈利率大幅上漲，同比增幅高達(dá)19.46%。權(quán)益乘數(shù)沒有大幅變動(dòng)，因此財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)無較大變化。

根據(jù)對總資產(chǎn)凈利率的分解，2019年第三季度銷售凈利率同比下降10.29%，導(dǎo)致總資產(chǎn)凈利率的下降。但年末，銷售凈利率開始增長，且總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率漲幅也有所提高，同比漲幅為13.25%，說明資產(chǎn)運(yùn)用效率有所提高。

2.應(yīng)用改進(jìn)后杜邦分析體系分析

2019年第三季度每股收益同比上升14.27%，反映出公司獲利水平有所提高，年末每股收益同比上升34.50%，增長速度加快。根據(jù)分解結(jié)果，2019年凈資產(chǎn)收益率的快速增長促進(jìn)了每股收益的變動(dòng)，而反觀每股凈資產(chǎn)的數(shù)據(jù)，兩年的同比增長速度未有明顯變化。

引入現(xiàn)金流量指標(biāo)，將總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步分解后發(fā)現(xiàn)，雖然2019年年末和第三季度的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比都有小幅增長，但資產(chǎn)現(xiàn)金回收率和銷售現(xiàn)金比率都大幅提高，尤其第三季度資產(chǎn)現(xiàn)金回收率同比漲幅高達(dá)175%，說明公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金越來越充足，且收現(xiàn)能力在逐漸提高。

根據(jù)每股凈資產(chǎn)的分解結(jié)果，2019年年末權(quán)益負(fù)債比有所下降，說明公司負(fù)債比例有所提高，但債務(wù)總額現(xiàn)金償還期降幅和每股營業(yè)現(xiàn)金凈流量升幅十分明顯。尤其第三季度債務(wù)總額現(xiàn)金償還期同比降低56.26%，每股營業(yè)現(xiàn)金凈流量同比提高215.52%，說明公司現(xiàn)金流足以償還債務(wù)，體現(xiàn)了公司創(chuàng)造資金和保障股東所獲取現(xiàn)金流的能力。

四、總結(jié)

改進(jìn)后的杜邦分析體系提供了更豐富的財(cái)務(wù)信息，為傳統(tǒng)杜邦分析體系提供了有力的補(bǔ)充。各指標(biāo)的改進(jìn)及現(xiàn)金流量指標(biāo)的加入在某種程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)杜邦分析體系在上市公司財(cái)務(wù)分析中的缺陷，更全面地反映了企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果。