不同流動性水平下個股投資者關注度對股票收益波動影響研究
——基于面板門檻模型的分析

楊 音（北京工商大學）

■ 前言

隨著互聯網與金融行業的不斷融合與發展，投資者從各網絡平臺獲取股市信息的渠道逐漸豐富，投資者能夠借助互聯網平臺實現信息瀏覽與投資交流。投資者對股票的關注程度體現了其投資預期和偏好，很大程度上影響投資者的投資決策行為，進而導致股票價格的波動。由于公司規模、運營能力以及預期收益的不同，其股票在股市中的活躍程度和流動性存在差異。因此，研究不同流動性水平下投資者對股票的關注度對股票價格波動的影響具有重要的意義。

近年來，很多國內外文獻以不同的方法對投資者關注進行了度量，并將其與股票市場的關系進行了研究。研究表明，投資者關注對股票收益波動率存在正向的影響關系，并且可能存在非對稱效應。投資者關注程度與股票市場之間的影響成為研究熱點，目前大部分研究談論了投資者關注度與股票市場之間的關系，很少分析個股投資者關注度、流動性和股票價格波動之間的關系。本文使用python 軟件對東方財富網股吧中股評信息進行分析處理并對單只股票構建了個股投資者關注度指數，選取面板門檻模型，并將股票流動性作為門檻變量，探究不同流動性水平下個股投資者關注度對股票收益波動率的影響。

■ 模型構建

（一）數據描述

本文構建的個股投資者關注度指數的數據來源于東方財富網股吧中每只股票的帖子文本信息，股票收益波動率等其他數據均來自國泰安數據庫。選取中證500 成分股中用戶日均發帖量排名前100 的股票作為樣本股進行研究。研究時間區間為2018 年9 月1 日至2019 年8 月30 日，共242 個交易日。

（二）個股投資者關注度指數建立

本文使用python 軟件對東方財富網股吧中的中證500 成分股的相關帖子信息進行了抓取與處理，獲取了自2018 年9 月1 日至2019 年每一只股票在開盤日當天股吧中的相關發帖量（NPT）、和股票帖子的平均閱讀量（NR）。對每一只股票構建個股投資者關注度指數（IRP）：

其中，IRPi,n表示中證500 成分股中第i 支股票在第n 天帖子的關注程度，表示n 時期內發布的第i 支股票相關的所有帖子數量，表示第i 支股票每條股評帖子的平均閱讀量，（1）式即為個股投資者關注度指數（IRP）。

（三）變量選擇

本文選取股票收益波動率（RTV）為被解釋變量。股票收益波動率能夠很好地衡量股市風險，并反映市場運行效率。選取個股投資者關注度指數（IRP）為核心解釋變量。通過對東方財富網股評信息的分析處理構建個股投資者關注度指數，體現投資者在投資決策時對該只股票的關注程度。選取股票流動性（LRT）為門檻變量。有很多學者選取股票的換手率來體現股票的流動性大小（彭薇雯，2019）。換手率是衡量股票投資者在某時間段內持有或賣出股票頻率的指標，即平均每股流通股的成交量。若某只股票在一段時間內的成交量提升，該股票的持有成本將會降低，進一步會引起流通性的提升，因此我們選取換手率來體現股票的流通性。

選取中證500 指數收益率（MR），公司總市值（LCA）和市凈率（PB）為控制變量。參考Fama 和French 三因子模型，公司的規模、股票價值和市場因素這三個維度是影響股票收益率最關鍵的因素，為了保證數據量級的一致性，本文將公司的總市值取對數處理。

■ 實證分析

本文使用面板門檻模型，分析在不同的流動性水平下個股投資者關注度是否會對股票收益波動產生影響。為了保證在面板門檻回歸中不出現偽回歸的現象，本文對三個主要的變量進行單位根檢驗，結果顯示，RTV、LRT、IRP 序列均平穩。

模型的設定為：

其中，μi,t為個體效應，t 為時間，i 為不同的股票，被解釋變量為RTVi,t（股票價格波動率），核心解釋變量為IRPi,t（個股投資者關注度指數），控制變量為LCAi,t（公司總市值）、MRi,t（指數收益率）和PBi,t（市凈率），門檻變量為LRTi,t（股票流動性），I（·）為指標函數，γ為模型中設定的門檻值，εi,t為無法確定的隨機因素。

對面板數據使用門檻效果檢驗，結果如表1 所示。面板數據存在單一門檻效應，門檻值為0.003，即本文劃定LRT＜0.003 時為低流動性水平，時為高流動性水平。

使用個體固定效應對面板數據進行回歸，結果如表2 所示。

表1 面板門檻值估計和顯著性檢驗結果

表2 模型參數估計結果

從表2 可以看出：當LRT＜0.003（股票處于高流動性水平下）和LRT ≥0.003（股票處于高流動性水平下）時，個股投資者關注度均對股票波動性存在顯著的正向影響。對于樣本股，在控制了LCA、MR、PB 的影響因素的條件下，個股投資者關注度每提升一個單位，流動性水平低于0.003 的股票波動率會提升0.002 個單位，流動性水平高于0.003 的股票波動率會提升0.018 個單位。對于不同的流動性水平，投資者的關注度對股票價格波動的影響存在差異性，隨著流動性的提升，關注度對波動性影響的程度加大。原因在于投資者對股票的關注程度體現了其投資預期和偏好，而預期會直接影響投資者決策，進而導致股票價格的波動。在市場中受投資者關注度較大的股票，投資者易受從眾心理的影響，跟風買入或賣出，最終加大股票價格的變動幅度；而受投資者關注度低的股票，當市場中出現利好消息或負面消息時，由于投資者的關注程度不高，對其投資決策行為的影響有限，股票價格波動幅度受關注度的影響程度較小。

■ 總結

本文以個股投資者關注度與股票價格波動率為研究對象，選取了股票流動性為門檻變量，使用面板門檻模型探討不同流動性水平下個股投資者對股票的關注度對股票價格波動的影響。首先利用python 對東方財富網股吧中的股評信息進行了抓取與處理，通過股評信息數據對研究的每一只樣本股構建了個股投資者關注度指數，然后對面板數據進行門檻效果檢驗，結果表明存在單一門檻效應；最后對數據建立模型進行回歸，研究發現：當股票處于高流動性水平和低流動性水平時，個股投資者關注度均對股票波動性存在顯著的正向影響。對于不同的流動性水平，投資者的關注度對股票價格波動的影響存在差異性，隨著流動性的提升，關注度對波動性影響的程度加大。