LP對投資VC的深度研究與復盤

Aanand Bajaj

斯坦福大學曾在2015年概述了VC對美國經濟的價值：1979年之后，上市的創業公司中43%得到了風險資本的支持；風險資本支持的上市公司研發支出占當前所有上市公司研發支出總額的42%；在過去的50年里，美國VC行業共募集了6 000億美元，而傳統的私募股權共募集了2.4萬億美元；風險資本支持的上市公司雇傭人數超過400萬。

這顯示出風險投資的重要性，即能讓人們打破界限，真正創新，顯著改善人們的生活。

在過去的幾十年里，出現了許多通過風險資本支持走向成功的公司，包括愛彼迎、谷歌和Uber。這些初創公司為VC行業帶來了巨大的回報，因而具有十足的吸引力。所以本文將針對VC運作方式、在多元化投資組合中的作用以及VC如何投資成功等問題展開討論。

VC的運作方式

悉知，風險投資基金所做的工作就是向公司投資，那么它是如何賺錢的呢？

我們分別概述GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）的賺錢機制。

管理費用：在VC（以及一般的PE）中，GP會要求LP每年支付用于管理和投資的費用。這筆費用通常用于支付諸如工資、會計等開銷，稱為管理費用，一般占基金總資產的2%。

附帶權益：GP收取的第二種費用稱為“附帶權益”，這一收費方式將LP和GP的利益綁定。如果GP的投資獲利，那么他就能獲得附帶權益。

一個簡單的例子：VC“XYZ基金”有1億美元資金來自LP，并以2 000萬美元的價格投資A公司。7年后，XYZ以1億美元的價格出售了A公司股權，得到了5倍回報。

接下來，XYZ首先會將原始投資金額2 000萬美元免費返還給LP；其次，在其余8 000萬美元收益中，基金管理人會按照預先設定的百分比得到獎勵，百分比是在基金形成階段設定好的，通常是20%。

在這種情況下，基金經理將得到8 000萬美元×20%=1 600萬美元，LP將得到剩下的6 400萬美元。

另外，總回報指的是，LP在支付GP獎勵之前體現在賬面上的回報，也就是該公司售價的1億美元除以初始投資2 000萬美元。然而LP實際上并不能獲得5倍的回報，因為需要向GP支付20%的收益，所以凈回報是LP支付了GP利差后的實際收益，即4.2倍。

然而，在風險投資中，什么水平的預期回報是合理的？

要確定投資者期望從風險投資中獲得的年化回報，就必須確定最低回報率。為了確定這一點，可以采用“搭積木”的方法：期望從風險投資得到的回報=投資大型公司的期望回報+長期鎖定資金的流動性補償+投資初創公司的風險補償。

直觀感受上，這個公式是有道理的。

投資者由于投資于風險資本承擔了更多的風險，因此希望比投資于大型成熟企業獲得更多收益；投資者由于風險投資而長期鎖定資金，這是另一重風險，因此也應當要求相應的補償。

如果大多數人希望通過投資股票市場獲得7%～8%的年化收益，那么期待通過投資VC獲得12%的收益也可以理解。對于10年期的基金來說，這相當于約3倍的資本回報率（不計費用）。

換句話說，如果你在2010年向一個VC投資100美元，那么到2020年，將有望獲得300美元。

可是，投資者在投資風險資本時，有多大可能獲得3倍回報（不包括費用）？

VC投資收益分布

收益分布可以列出某一資產類別的所有基金年度回報，方便投資者了解他們在任何給定年度/基金中獲得特定回報的概率。例如，標普500指數的年收益率分布，如圖1所示。

收益分布類似于正態分布，這有助于我們通過類比來理解未來回報分布。例如，可以看到市場上年化收益率為-30%、-40%的情況非常少，所以可以預期這種情況幾乎只在經濟崩潰/衰退等罕見情況下發生。

風險投資基金的回報率取決于所投資公司的潛在回報率，因此也可以通過這些公司的回報分布情況來了解風投（如圖2所示）。

圖2顯示了2009-2018年間，投資美國初創公司的回報分布情況?？梢郧宄乜吹?，大多數都在虧損（大約64%），只有極少數創業公司的回報是10～20倍（3%）。這一現象被稱為冪律分布，即小部分被投資的初創公司獲得了大部分回報。

所以，風險投資能夠獲得10～20倍以上的回報，其幾率并不大。

另外，加州公務員退休基金是風險資本的一名活躍投資者，該基金公布了從1999年到2009年開始的135項風險資本基金的投資數據，其數據顯示：投資于風險投資基金的平均倍數回報率約為1.6倍。

這與我們要求的3倍（10年以上投資期）相差很遠，這意味著我們對風險投資的預期回報和其實際回報不匹配。

總的來說，要獲得3倍回報，風險投資基金必須進行“本壘打”（投中超級項目）的投資，同時，“本壘打”投資幾乎決定了基金的成敗。

這一點在現實世界中也很明顯，根據Horsley Bridge的數據顯示，6%的風險投資交易帶來了整個行業60%的回報；對于回報率高于5倍的基金，不到20%的交易產生了90%的回報。

所以，成功的風投是通過足夠多的“射擊”去最大化命中“獨角獸”的機會嗎？

不完全是。因為當你增加投資數量時，標的公司倒閉的數量也在增加，而你的“本壘打”投資將不得不產生更多的回報來彌補增加的損失。

那么，作為LP，到底如何構建VC投資組合，又如何選擇最有可能獲得3倍回報的VC呢？答案是：LP應當合理篩選VC。

作為LP，會面臨一個選擇：要么在投資組合中包含很多風險基金，對每個VC都小額投資，以獲得足夠多的“射擊”；要么將絕大部分風險基金集中投資最好的品牌或最優質的基金。

“雨露均沾式”的投資方式對于LP來說是過度多元化。例如，一個LP有10億美元用于風險投資，共投資30只基金，每只基金的投資額約為3 300萬美元，每只基金又投資了30家公司，那么LP將投資于900家公司。

如果要讓整個風險投資項目獲得3倍回報，就必須有至少18家公司在整個項目中獲得70倍左右的回報。而70倍投資回報率相當于該公司幾乎達到了“獨角獸”的地位，對于一般的LP來說，10年催生18家“獨角獸”公司有些牽強。

也許，集中投資一組VC管理人可能現實幾率更大。

因為風險投資的目標不是為了分散風險或抑制波動，而是產生高倍數的回報。多樣化的VC管理人組合會使這一目標更難實現，因為隨著管理人數量的增加，獲得平均回報的機會就會增加，而平均回報沒那么有吸引力。

那么，風險投資到底值得嗎？

考夫曼基金幾十年來一直是風險投資基金的LP，基金目前的資產基礎約為26億美元。2012年，基金發布了一份報告，概述了其20年的風險投資經驗，此間基金會投資了100多家VC。

報告的核心觀點是：

首先，平均來講，VC基金在去除管理費后都無法向投資者返還本金；

其次，大多數風險投資項目的年化回報率，都不會超過公共基準的3%～5%。即VC的平均回報率是零（將返本看作1倍回報率）；

最后，上世紀90年代中期以前，風險投資產生了超強于市場的豐厚回報，但其后風投的回報率就無法超越市場（納斯達克）了。

大多數優于納斯達克指數的表現都發生在科技泡沫破裂之前，而在此之后，大多數回報率會難以追上公開市場指數。

另外，還可以查看KS-PME矩陣（KaplanSchoar）：指標結果很直觀，數值大于1就說明非公開市場的表現超越了公開市場，反之表現不如公開市場。根據數據顯示，1997-2015年，VC的KS-PME指數表現并不優于市場指數。

簡單地說，只有前1/4乃至前1/10中的一部分VC能夠跑贏市場。

初始投資+持續性

大部分VC不能跑贏市場，那的我們應該如何鑒別哪種VC合伙人屬于跑贏市場梯隊？LP能預測哪些基金經理的表現會超過市場嗎？

考夫曼基金指出，典型的VC收益分布是集中在10～20家基金之中的，一小部分卓越基金管理人的表現能夠對整個VC行業的表現產生巨大影響。

同時，目前新興VC管理人在險資收益中的占比一直在上升。那么，新興基金和老牌基金都能產生有吸引力的回報，到底應如何預測風險基金的表現呢？

作為一名風險投資者，有能力評估產品市場，并能夠投資于最好的公司主要有3點。

1. 擁有找到最佳創始人的資源；

2. 看準值得深耕的領域；

3. VC是否敢在最具爭議的項目上下注。

要知道，持續支持一家公司并保持股權不被稀釋是非常不易的，最終會導致某種程度上的資金集中，這與傳統VC“押的多，贏的少”的方式是相悖的。

所以，VC要通過一些手段保證自己在后輪融資中的所有權不被稀釋，所以，VC可以優先入場，保持投資者席位或者說服VC內部團隊追加投資。

根據《金融經濟學雜志》指出：VC的投資成功，很大程度上取決于正確的時間和正確位置的選擇，同時VC良好業績的持續性和初始投資的成功性更加相關。

首先需要指出的是，初始成功至關重要，因為初始成功幾乎全部基于投資于正確的時間和領域，要么是出于運氣，要么是出于對新趨勢的預判能力。并且，在風險投資中，未來業績與歷史業績的相關性可以高達70%。這其中有2個關鍵含義：

1. 在風險投資中，最重要的是交易能力，也就是投資最好的公司的能力；

2. 成功會帶來成功，因為最初的成功會帶來優先入場權。

其次，關于持續性，要知道出眾的表現及持續性不僅取決于機構，還取決于特定的合伙人。即使在同一時期的同一家VC，合伙人們的投資能力和風格都大相徑庭。可以說，特定的合伙人對于基金影響業績的是機構本身的2～5 倍。

最后要注意的是，從長期來看，VC的出眾表現及持續性遵循一定的均值回歸原則。Harris（2014）和Nanda（2019）等人的論文也得出了這一結論，并分析這可能是出于以下原因：

規模：初始的成功帶來進一步成功，吸引到更多投資者和更大規模的機構參與，初始投資人的地位會被削弱。

合伙人：大多數VC的出色表現可歸因于特定合伙人，而這些合伙人有時會離開并自立門戶。

然而，LP究竟如何維護自身利益呢？答案是：要從 LP 的角度來評估一下風險投資基金的各種風格（如圖3所示），先看行指標。

新興合伙人：過去在風險投資方面沒有成功經驗的合伙人，比如學者、企業家等。

新興基金：合伙人在風險投資領域有過初始或者持續的成功，從成熟VC中退出并啟動了自己的風險投資基金。

成熟基金：有很多合伙人和很長的存續時間，已經通過過去的成功擴張了自己的基金規模。

再看列指標：

啟動風險：新基金啟動的風險。新興合伙人和基金需要雇傭研究員，建立公司章程，籌資等，同時要清楚如何聘請分析師、建立運營、籌集資金等。

迭代風險：老合伙人需要傳位于年輕人，這一過程可能伴隨著許多風險，尤其是對于老牌基金，因為它們已經存在很久了，可能會比較固化。

LP能否投進的風險：對于需要資金和新LP的新興合伙人/基金來說，新進場LP的投資機會更大一些。對于像紅杉這樣與LP有多年關系的老牌基金，今后可能還會傾向繼續從老LP那里獲取資金。

均值回歸風險：即基金表現未來可能經歷的均值回歸過程。對于新基金來說這種風險很低，因為新基金通常規模較小，投資渠道也還未定性。對于老牌基金而言，隨著合伙人退出和基金規模增長，這種風險會越來越大。

總而言之，LP對投資VC的深度研究與復盤可以概括為：

1. 過去20年間，風險投資基金的資本和機構規模都得到了擴大。一方面，公司的私有期限拉長，融資規模在增長；另一方面，宏觀上持續的貨幣寬松政策和低利率也在一定程度上促使機構投資者的風險偏好水平提升，使投資更多地流向高風險資產。

2. VC的收益在公司和基金層面都遵循冪律分布，而公開市場的收益是正態分布。

3. 風險投資中，最重要的不是損失，也不是平均回報，而是“本壘打”。

4. 隨著時間的推移，公開市場的均值回報率約為6%～7%，而風險投資基金的回報率要低得多。這是因為考慮到VC的風險更高，投資者會期望其帶來更高的回報。而在過去20年里，VC的回報率中值并沒有公開追上市場（納斯達克和標普）。

5. 各個風險投資基金表現的離散程度很高，意味著頂級基金的表現會明顯優于最差的基金以及市場指數，這就是風險投資的魅力之處。

6. VC管理人的個人能力對于成功投資也是至關重要的。成功的管理人通過投資于具有突破性和顛覆性的公司獲得初步成功，這又使得他們在未來獲得優先交易權，因而導致他們的交易表現持續優于同行和市場。

7. 管理人的初始成功要么是靠運氣，要么是靠對于行業趨勢的前瞻性預測。但不管怎樣，他們的成功都離不開產品本身的市場契合度。

8. LP投資于頂級管理人的方式包括：識人并投資于新興管理人；投資于優秀管理人的新設基金；投資能夠最大限度留住優秀管理人的頭部老牌基金。

9. LP在投資時應該全面考慮，穿越周期，而不是局限在某個特定階段。

10. LP可以投資于未經證實的投資者和未經證實的領域；未經證實的投資者和已經證實的領域；已經證實的投資者和已經證實的領域。對于未經證實的領域+已經證實的投資者這種組合則要慎重，因為過去的成功并不具有持續性。另外“領域”不僅指行業，也可以指地區。

11. LP的實際投資選擇取決于他們的關系資源、風險承受能力以及對行業的理解。

12. 新進的LP應該把投資重點放在有經驗管理人的新基金上面，尤其當LP的可選項有限的時候。投資組合中占比較小的部分可以更加多樣化選擇，可以考慮沒有歷史成功經驗但是在新領域有價值的管理人，比如在新地區或者新行業。

13. 為了區別運氣和能力，LP應該對VC管理人做如下評估：管理人在初始成功領域內的關系網；管理人的專業水平和行業見解。這兩條標準應該可以讓LP區分出是憑借運氣還是能力成功的管理人。同時，同行和企業的評價也非常具有參考價值。