淺析螞蟻集團暫緩上市的原因及意義

張 磊

（黑龍江大學，黑龍江 哈爾濱 150080）

一、引言

2020 年7 月20 日，作為世界金融科技獨角獸之一螞蟻科技集團股份有限公司（以下簡稱“螞蟻”或“螞蟻集團”）發(fā)布上交所、港交所聯(lián)合上市計劃，消息一出，便受到來自監(jiān)管層、資本市場和民眾的廣泛關注。但在同年11 月3 日，上交所突然發(fā)布公告暫緩螞蟻在科創(chuàng)板上市，同時螞蟻也宣布暫緩港交所主板上市計劃。原本迫切上市的螞蟻，突然放緩腳步，究其原因應當是金融監(jiān)管環(huán)境發(fā)生巨變，螞蟻企業(yè)內部存在不少問題，監(jiān)管層正是出于這些考慮才決定暫緩螞蟻上市。

針對這一問題，許多學者展開了討論：鄭琨耀（2020）在《螞蟻集團暫緩上市背后的原因及意義》一文中指出，螞蟻暫緩上市的原因為不符合當前金融監(jiān)管環(huán)境，企業(yè)在運作中存在潛在風險以及該企業(yè)的商業(yè)模式會誘導年輕人超前消費，最終影響國家整體的經濟發(fā)展。郭振華（2020）在《螞蟻的杠桿真有60倍嗎？》中表示，螞蟻暫緩上市的原因為監(jiān)管層覺得它為大量金融機構增加杠桿，進而有可能產生整體性的金融風險。孔凡希（2021）在《對金融科技企業(yè)監(jiān)管的思考》一文中提到，螞蟻暫時無法上市的原因很可能是該企業(yè)在運行中存在著打法律擦邊球、鉆國家監(jiān)管空子等問題。

二、螞蟻集團的獲利方法

路透社披露了螞蟻集團2019 年的業(yè)績，2019 年螞蟻集團實現(xiàn)營收1200 億元，凈利潤為170 億元。那么在如此高的利潤背后究竟隱藏著怎樣的獲利方法？

1.通過分期低息，吸引消費者

以某消費者購買淘寶官方旗艦店的華為Mate40 pro 為例，貸款額度為6499元，使用花唄分24期（含手續(xù)費）進行支付本息，每期支付311.41 元，每月需償還固定本金6499÷24=270.79元，因而每月支付的利息為40.62 元。因年利率=年利息÷貸款總額×100%，經計算，使用花唄分期，此時的年利率=40.62×24÷6499÷2×100%=7.5%。大部分的消費者都認為在花唄上零門檻、零首付，每月支付少量利息就可購置到自己心儀的商品是一件幸福的事，殊不知已完全掉進花唄設計好的陷阱里。實際上，每支付一期利息就相當于歸還了一部分固定本金，利息應當是越還越少的，但對于使用花唄分期的消費者來講即使到了期末也與期初的利息相同。那么消費者到底承受了多高的年利率呢？根據(jù)內部收益率計算器不難得到真實的年利率為13.8%，遠超7.5%。

如表1 所示，2020 年8 月25 日的螞蟻集團招股書中不難看出，螞蟻的業(yè)務主要分為三大部分：數(shù)字支付（約占營收1/3），金融（約占營收2/3），創(chuàng)新業(yè)務（占比很小）。據(jù)資料顯示2020 年上半年微貸平臺為螞蟻貢獻了近40%的營收，該平臺促成的消費信貸和小微經營者信貸余額2.1 萬億元。令人咋舌的是，螞蟻最賺錢的業(yè)務竟然是花唄等小貸業(yè)務，在整個體系內都是絕對的“印鈔機”，而微貸業(yè)務能有如此高的盈利也得益于高利率。

表1 螞蟻集團各類業(yè)務的營業(yè)收入及占比情況（單位：百萬元）

2.利用債權發(fā)行有價證券，回籠資金

從圖1 可看出，螞蟻集團主要以支付寶為載體，而支付寶由于長期作為淘寶網的支付處理平臺，積累了大量的商家和消費者。當商家和消費者出于購貨需求使用了花唄或借唄時，他們與支付寶就產生了借貸關系，螞蟻就擁有了債權，同時也就產生了相當數(shù)量的借貸合同。螞蟻再根據(jù)商家和消費者的信用評級、消費數(shù)據(jù)及履約能力等打包不同信用風險的借貸合同放置到具有特殊目的的SPV 機構，然后再對這些風險不同的合同進行合理分層，大致分為優(yōu)、良、差三個層級。最后請評級機構去評價不同層次的債券，這就是螞蟻一直在使用的ABS——資產證券化。之后將這些分級好的債券打包賣給其他的資產管理機構（如：商業(yè)銀行、基金、信托及保險公司等），回籠后的資金又重新回到螞蟻賬戶上，它又可將這些資金通過微貸平臺貸給其他的商家和消費者。最后，螞蟻又將從商家和消費者手中獲取本息和的一部分支付給購買上述債券的資產管理機構作為它們承擔風險的回報。

圖1 螞蟻集團資產支持證券化的簡易流程

3.憑借大數(shù)據(jù)帶來的信用，套取銀行資本

我們再以某消費者購買Dell G7 7700 17.3 英寸筆記本電腦為例，假設他在支付寶平臺有非常高的芝麻信用分，向螞蟻集團以年利率15%，借款11000 元。

截止到2020 年6 月30 日，與螞蟻集團合作的銀行多達上百家，螞蟻用科技、大數(shù)據(jù)、人工智能、客戶的消費習慣及能力等獲得了銀行與之合作的信用。通常情況下由銀行負責出資98%，螞蟻出資2%，收取的利息進行平分。我們以銀行視角進行計算，本單出資10780 元，年利息825 元，年利率7.65%，我們可以知道是高于商業(yè)銀行的貸款利率的。我們再以螞蟻視角進行計算，本單出資220 元，年利息825 元，年利率高達驚人的375%。螞蟻以極小的資金成本和極低的金融風險獲得了接近合作銀行50 倍的收益。

三、螞蟻集團暫緩上市的深層原因

1.從政府防范金融風險的角度出發(fā)

（1）不符合當下金融監(jiān)管環(huán)境

如前所述螞蟻擁有相當廣泛的金融機構合作基礎，合作伙伴幾乎涵蓋全部政策性銀行、大型商業(yè)銀行、全部的股份制銀行、領先的城商行和農商行及外資銀行。這種大規(guī)模的合作形式，也讓螞蟻從ABS 資產證券化的受限中掙脫出來，更換為另一種融資模式，那就是之前談到的聯(lián)合放貸，簡單來講就是螞蟻與合作伙伴一起出資向資金的需求方進行貸款。在這種模式下螞蟻集團以極低的成本換取了極高的收益，合作金融機構也可在這種模式下獲得高于同業(yè)的收益率，從而實現(xiàn)雙贏。然而正是這種模式，違背了2020 年11 月2 日，央行公布的《網絡小額貸款業(yè)務管理暫行辦法（征求意見稿）》（簡稱《辦法》），在該《辦法》中指出在每筆聯(lián)合貸款中，經營網絡小貸業(yè)務的小額貸款公司出資比例不得低于30%的硬性標準。該出資比例已遠高于螞蟻之前的2%，與《辦法》中的條款嚴重不符，也就不符合當前金融監(jiān)管環(huán)境。

（2）監(jiān)管層認為螞蟻增加了金融機構的杠桿

螞蟻集團旗下互聯(lián)網微貸平臺運作模式為：消費者通過螞蟻的微貸平臺發(fā)起貸款需求，合作金融機構隨即進行獨立的信貸決策和款項發(fā)放，螞蟻則為合作機構提供所謂的金融科技、客戶觸達，通過完成的信貸規(guī)模向合作伙伴收取一定的服務費用。在此過程中螞蟻只是利用技術和大數(shù)據(jù)為消費者提供信貸服務，而提供資金，承擔未來可能發(fā)生不確定風險的是合作的金融機構，該運行模式無疑增加了很多金融機構的杠桿和金融風險。

2.從社會發(fā)展角度出發(fā)：誘導超前消費

誘導形成超前消費將造成不良社會消費觀念。海爾消費指數(shù)結合近三年數(shù)據(jù)發(fā)布的《2020 年金融消費報告》，涵蓋國內338 個城市的450 萬用戶。統(tǒng)計結果顯示，相比于70 后、80 后主要圍繞家庭消費，更多90 后在倡導“對自己好一些”，注重生活品質，選擇超前消費。傳統(tǒng)商業(yè)銀行只鐘情于貸款給利潤率高、資金規(guī)模大的國企，給市場留出了大量空白，也就導致了互聯(lián)網微貸平臺如雨后春筍般涌現(xiàn)出來，它們打著“零門檻”、“零首付”的旗號，俘獲了學生和打工者，又用便利的操作讓這些自制力差的人加重了超前消費行為。

3.從公司自身角度出發(fā)

（1）產生了次級貸款

螞蟻集團依賴的是芝麻信用分評價出來的結果，但是這樣評價來的信用是對借款者過去的一個評價，它并不代表借款者未來的信用情況。雖然螞蟻擁有以大數(shù)據(jù)為基礎的借款者信用審核，但總有部分人在超前消費后，開始慢慢還不上之前的借款。那么當螞蟻一旦收不上錢，資金鏈就會斷掉，優(yōu)級債券變成劣級債券，劣級債券變成垃圾債券，大量次級貸款產生的后果不堪設想。

（2）鉆監(jiān)管空子

螞蟻集團的微貸平臺屬于小貸公司，隸屬于央行和銀保監(jiān)會的管轄范圍，但是它所做的資產證券化是屬于證監(jiān)會的管轄范圍，在我國分業(yè)監(jiān)管之下，證監(jiān)會又無權去管理螞蟻集團的ABS。隨著螞蟻集團金融創(chuàng)新的持續(xù)升級，盡管它經營合法，但其經常游走于法律的邊界線上，不斷地打擦邊球。

四、暫緩上市對螞蟻集團未來舉措的影響

1.大幅度壓縮ABS 規(guī)模

《辦法》第十二條規(guī)定：“經營網絡小貸業(yè)務的小額貸款公司通過發(fā)行債券、資產證券化產品等標準化債權類資產融入資金余額不得超過其凈資產的4 倍。”截止到2020 年6 月底，屬于螞蟻旗下的兩家小額貸款公司，重慶螞蟻商誠小貸公司和重慶螞蟻小微小貸公司，兩家小貸公司凈資產合計不超過360 億元。也就可以推斷出，它們主要通過資產證券化來對外融資，這樣就急需螞蟻去壓縮ABS 規(guī)模及提高自身凈資產總量。

2.減少貸款規(guī)模，發(fā)展新興業(yè)務

如前所述《辦法》中規(guī)定：“每筆聯(lián)合貸款中，經營網絡小貸業(yè)務的小額貸款公司出資比例不得低于30%。”這就需要螞蟻集團增加出資比例并減少貸款規(guī)模，比如：提高開通花唄的門檻，必須要出具正式的勞動合同、工資證明；提高芝麻信用分的獲取難度，只要出現(xiàn)分期貨款延誤的情況，就不能在很長一段時間內再去微貸平臺發(fā)起貸款需求。

發(fā)展更多的諸如固定收益類理財產品、債券基金、養(yǎng)老基金、健康保險、支援西部建設項目等新興業(yè)務。在這些業(yè)務中，近些年來螞蟻一直在增加保險業(yè)務的投入額，傳統(tǒng)保險根據(jù)大數(shù)法則進行評估，而具有大量數(shù)據(jù)和超高水準的螞蟻集團完全可以運用大數(shù)據(jù)處理、云計算等技術去彌補傳統(tǒng)保險業(yè)的不足。利用自身優(yōu)勢使保險業(yè)可以更加合理地定價、核保、理賠，為客戶提供更優(yōu)質的服務。增加新興業(yè)務在營收中的比重，減少貸款業(yè)務讓螞蟻進入一個良性的發(fā)展過程。

3.挖掘農村及中小城市市場潛力

在目前的互聯(lián)網金融市場，一二線城市競爭激烈，各類金融服務群雄爭霸，與之大相徑庭的是，廣大的中小城市和農村，因為消費者缺乏渠道、缺少信息，仍存在著巨大的潛力。

螞蟻自成立以來，就與阿里一同重點挖掘農村市場，2014年10 月下旬，阿里開展“千縣萬村”計劃，支付寶也同時開啟了針對中小城市和農村發(fā)展的計劃，對這些地域的交通運輸、醫(yī)療條件和基礎公共設施進行改善。因而螞蟻應該繼續(xù)做到產品透明化、信息公開化，讓金融服務于更廣泛的人民群眾，在一定程度上也能促進社會主義本質的實現(xiàn)，建立起更為理性并服務于大眾的市場。

五、螞蟻集團暫緩上市的深刻意義

1.保護中小投資者利益

在螞蟻集團的營收中，金融的占比相當大而科技部分的占比幾乎可以忽略不計。假定讓螞蟻集團在科創(chuàng)板上市，PE 估值高達96.48 倍，遠超其他上市銀行，這樣的狀況必然使中小投資者對該企業(yè)的定位產生困惑，有可能會再現(xiàn)2007 年中國石油股價在A 股市場暴漲暴跌的景象，嚴重損害廣大中小投資者的利益。

2.維護金融市場的穩(wěn)定

金融市場是一個互相影響、聯(lián)系緊密的無形體系，一旦金融市場出現(xiàn)巨大問題，那么危機就會悄然而至并迅速影響社會經濟運行。

不論是螞蟻集團撬動巨大杠桿，還是上市會造成高度估值進而可能產生股價的大幅度波動，都會給金融市場埋下隱患。而體量龐大的螞蟻上市一旦出現(xiàn)問題，將牽扯許多普通群體的利益，并產生持續(xù)性影響。暫緩螞蟻上市也是為了給過熱的經濟進行一次“冷處理”，讓金融回歸國家監(jiān)管，也讓螞蟻集團有更多的時間去積攢力量、穩(wěn)健發(fā)展。

3.有利于引導正確的社會消費觀念

近些年來我國經濟發(fā)展呈現(xiàn)下行趨勢，但國內消費一直居高不下，尤其是大學生的互聯(lián)網消費金額龐大，這和迅速發(fā)展的小貸平臺不無關系。這里面就涵蓋著螞蟻集團在內的大量企業(yè)打著“零門檻、零利息、零首付”的旗號吸引消費者，為消費者提供貸款渠道，吸引消費者進行分期消費。進而人們?yōu)榱颂嵘钇焚|、滿足自己的虛榮心，進行超前消費，也使大量年輕人形成了不健康的消費心態(tài)，這已嚴重不符我國長久以來的經濟可持續(xù)發(fā)展理念。因此適時的監(jiān)管可以引導社會形成正確的消費觀念，使用政府的“有形之手”去調控市場。