物業行業高估值原因淺析及基于實體現金流量模型的驗證
——以碧桂園服務為例

許秀萍 許運多

（上海中建東孚物業管理有限公司，上海 201206）

一、物業行業高估值現狀

物業板塊在資本市場逐漸成為熱點。自2014 年花樣年分拆彩生活赴港上市后，眾多房企紛紛開啟了分拆物業公司上市之路，房企分拆物業公司上市成為一種趨勢。2020 年新冠疫情影響下，物業行業穩定的現金流更顯難能可貴，物業板塊愈加受到資本重視，在二級市場股價普遍下跌的情況下，物業公司的股價卻逆勢而行。2020 年一年內，有17 家物業公司在港交所成功上市，數量與2014 年～2019 年物業公司上市數總和相當。

在我國，規模較大的物業公司往往具有關聯的地產開發商背景，這是由于物業公司成立之初大多是為了支持配合房地產公司的地產項目開發，為社區、商業、案場等項目提供更完善的配套服務。與其對應的地產開發公司相比，物業公司往往被認為盈利微、規模小，傳統上在集團內部話語權較低。

然而，在資本市場中，物業行業的成長性卻受到了投資者認可。本文匯總了截至2020 年12 月31 日上市的物業公司，特別地，對具有地產開發商背景的物業公司與其對應地產公司進行對比（見表1），2021 年2 月24 日當日，在31 對“物業-地產”公司中，所有物業公司靜市盈率均大于地產公司，物業公司平均市盈率為63.51，地產公司平均市盈率為6.77，顯然，物業行業具有更高的估值。

對于分拆上市后物業行業的高估值表現，有學者認為分拆上市實現了物業公司內在價值的釋放，而非繼續隱藏其價值在地產公司的合并報表中。與地產行業相比，物業行業的高估值源于何處？本文認為，物業管理在房地產存量時代與政策引領的雙重作用下具有良好的發展前景。與地產開發不同，物業行業天然表現出輕資產運營模式的特點，能夠取得穩定的現金流，受到資本市場青睞。同時，在我國大多數物業公司具有地產開發商背景的情況下，物業公司穩定的現金流能為集團內部的地產公司提供資金支撐。最后，本文運用自由現金流量折現法對物業公司的估值進行計算，期望驗證物業行業在資本市場的高估值并非是價值的偏離，而是具有一定的業務、財務支撐。

二、物業管理方興未艾

2021 年1 月，住房和城鄉建設部、中央政法委、中央文明辦等10 部門聯合印發《關于加強和改進住宅物業管理工作的通知》，強調堅持和加強黨對物業管理工作的領導，從6 個方面對提升住宅物業管理水平和效能提出了要求。加快發展物業服務業,推動物業服務向高品質和多樣化升級,滿足人民群眾不斷增長的美好居住生活需要是物業管理發展的重要方向。

自1981 年第一家專業的物業管理公司在深圳成立以來，我國物業行業經過了40 多年的發展歷程。物業行業隨我國快速城鎮化進程與房地產開發而迅猛發展，一方面，近年來我國房地產調控政策加緊，按國家統計局數據，房地產行業漸入存量時代，龐大的存量市場為物業行業帶來嶄新發展機遇，眾多上市物業公司在其年度報告中提出“搶占萬億級行業市場”的說法。另一方面，中國特色社會主義進入新時代，生產力不斷提高，以服務業為代表的第三產業發展是經濟發展的必然，而現代物業服務與人民群眾的生活息息相關，直接關系到業主的居住滿意度。物業管理方興未艾，具有良好的發展前景。

三、輕資產模式與現金流分析

碧桂園集團即碧桂園控股有限公司，成立于1992 年，從事房地產開發業務，是中國最大的房地產開發商之一。自2007 年在港交所掛牌上市后，逐步拓展業務至全國，基本實現業務的全國覆蓋，是房地產行業的龍頭企業。碧桂園集團一直重視發展物業服務，物業管理收入是構成碧桂園營業收入的五大業務之一。

表1 上市物業公司及其對應地產公司（2021年2月24日）

碧桂園服務是碧桂園服務控股有限公司附屬子公司，于2018 年分拆至港交所主板上市。根據中國指數研究院報告，碧桂園服務位居中國物業服務百強企業前三名。碧桂園服務的市值、經營規模在上市物業公司中均屬前部，受到市場的認可，被納入恒生綜合大中型股指數成分股，具有較好的代表性，故本文選取碧桂園服務作為參考對象，取其財務數據進行現金流分析與股權價值估計。

1.物業行業呈現勞動密集型的輕資產盈利模式

中國房地產市場的輕、重資產之爭近年來愈演愈烈。輕資產模式是指企業通過抓住自己的核心業務，而將非核心業務外包，以此方法盡可能地減少存貨與固定資產的資金占用，并通過長期積累的各種資源特別是非財務資源創造競爭優勢。與之對應的，重資產模式則是指企業經營活動的資產以自購或自建為主，這里的資產特別指存貨、固定資產等持有以進行增值創效的資產。目前財務學中對于輕、重資產模式的判斷尚無統一標準，但大多數學者認為以固定資產與存貨占總資產比重是否超行業水平可以初步區別輕重資產模式。

理論中，國內外對房地產行業輕重資產的研究表明，輕資產運營可以為房地產企業創造競爭優勢，提升企業業績。實務中，國內巨頭萬達利用第三方出資進行轉型、萬科早早提出“現金為王”經營策略、保利利用資產證券化進行融資；國際地產商凱德形成了“REITs+PE Funds”雙基金配對運作模式，建造了一條以私募基金和公募基金為核心的投資物業成長路徑。上文例子中的公司與其他許多房地產公司均在朝著輕資產模式發展。

我國傳統地產開發主要以“重資產+高周轉”為模式，具體體現在通過擁有大量土地儲備與存貨追求土地增值與產品增值，通過高周轉實現最大限度資本增值。這種模式在特定的階段取得了一定的成績，但隨著我國房地產市場變化，特別是土地供給與開發貸縮緊，也暴露出一些問題。輕資產模式或是房地產企業一個較理想的發展方向。

物業行業在我國的行業分類標準中屬于房地產業，但與傳統的地產開發經營有著顯著不同。物業行業將大多數勞務外包賺取人力資源價差，專注完善自身管理體系、提升服務質量、重視品牌建設的做法使其天然呈現出輕資產的特征。

傳統上認為，物業行業是勞動密集型的。然而，通過翻閱上市物業公司的年度報告與管理層討論并結合實際工作可以發現，規模較大的物業公司正在通過不斷提高智能化水平、建設信息化平臺等做法來降低人工成本，并運用其規模優勢，聯合互聯網企業，提高住戶生活便捷度，以提高其核心競爭力。例如：彩生活致力于科技化改造，實現高品質物業管理，通過“北斗七星”組合系統實現物業管理平臺化，降低人工成本；中海物業通過線上線下平臺推動產品供應及營銷多元化，其提供的產品涵蓋了業主的衣食住行各個方面。在輕資產理論中，采用輕資產經營模式的企業最重要的就是構建核心競爭力。能夠有效降低人工成本的同時提升服務質量，這一點無疑是物業行業核心競爭力的重要體現。

物業行業既是輕資產行業，又處于從傳統的勞動密集型服務業向現代化集約型服務業轉變的通道上。如果能理解到這兩點都是未來的發展方向，那么物業行業受到投資者追捧就不足為奇了。

2.物業行業具有穩定的現金流

對企業而言，穩定的現金流在資本市場上是一大利好，甚至有些投資者認為現金流量表才是判斷企業經營狀況的最好體現。穩定的現金流入保證收入質量，使企業的生產經營更加安全。在現金流量貼現法進行估值的模型中，穩定的現金流使公司的估值更加明確，有利于增強資本市場的信心。

本文截取了碧桂園服務及對應地產碧桂園集團2015年～2019 年經營性凈現金流并做對比（見圖1）。地產公司的經營性凈現金流雖然在量級上大于物業，但波動較大。碧桂園服務與碧桂園的經營性凈現金流變異系數分別為0.91 與1.21。碧桂園服務的經營性凈現金流變化較小，周期性較弱，不易受到其他因素影響，其經營性凈現金流呈穩步增長的趨勢。

圖1 碧桂園集團與碧桂園服務經營性凈現金流對比（單位：億元）

本文列出了物業行業凈現金流穩定的兩個原因：

（1）地產開發“重存貨”的特性決定了其具有較強的周期性，受宏觀經濟環境、貨幣政策、房地產調控等因素影響較大。特別是近年來，房地產宏觀調控力度加大、信貸政策縮緊，地產行業周期波動愈加明顯。地產開發項目回報率較高，但項目周期較長，在開啟新項目進行拿地、開發投資時保證金、土地金、開發成本等各類名目的資產占用資金量大，容易出現一定時期內收款與支出不匹配、現金流波動較大的情況。

與地產開發的商業模式不同，物業管理是地產項目周期中最后一個環節，但項目周期不會在物業管理處形成“閉環”，而是以“物業運營”的形式一直存續下去。目前的客觀情況是住宅項目更換物業公司較少，物業收費類似于“長期收租”，現金流在時間上分布平穩。對于物業公司而言，隨著時間的推移，不斷增加的在管項目為其提供了穩定且持續增長的現金流。近年來，物業公司在基礎物業管理服務之上開發出多種增值經營服務，拓展收款來源，在物業公司的經營收入中占比越來越大。

（2）獲取人力資源差價是物業公司重要的收益來源，也是物業行業輕資產模式的重要表現之一。物業公司可以通過將保潔、秩序、綠化等業務的人力外包，在面對供應商時往往具有較強勢的地位，有利于物業公司做好應付款管理，平滑支出。

物業公司穩定的現金流能夠與對應地產公司形成良好的財務協同。地產公司規模大、收入高，但由于背負高負債、對外形成各種長期應收款、重存貨占用大量資金等原因，資金鏈在關鍵時間節點前有斷裂的風險。當物業公司規模達到一定程度時，其穩定的現金流入能對地產公司形成支撐，增固資金鏈。龍頭房企不斷加大對物業公司的重視程度，與物業公司帶來的低成本資金不無聯系。

四、現金流量法估值驗證

物業行業在資本市場上的高估值是與其價值的偏離還是有其背后的邏輯？本文選擇碧桂園服務進行價值測定以進行驗證。

1.理論選擇

財務學上對企業的價值評估大致有現金流量折現法與相對價值評估法。如上文所述，物業行業現金流較為穩定，現金流與管理面積成正相關關系。又由于物業公司的物管面積較大程度上依賴于地產開發，而在一定時間內地產開發的增長是可以預測的。因此，我們可以假設物業行業的收入與現金流具有穩定的增長率，各項成本費用支出占收入比重大致穩定，并選擇現金流量法對其進行估值。

2.關鍵變量預測

現金流量法涵蓋范圍較廣，基本思想是資產的價值是其未來現金流量折現后的現值，包括股權現金流量模型、股利現金流量模型與實體現金流量模型。我們采用實務中運用較多的實體現金流量模型：企業的實體價值是股權價值與凈債務價值之和，即投資者取得企業權益的同時還隱性地承擔了未來需支付的債務。由于持續經營假設下，企業的存續是無限的，為了避免預測無限期的現金流，我們采用兩階段模型，即股權價值是預測期價值與后續期價值之和。其中預測期是指能夠較可靠預測期經營變化的時期，通常為5 年～7 年；后續期指假設企業進入平穩運行階段之后的時期，通常該時期銷售收入不會有過高的增長率。即：

（1）實體現金流量預測。首先，對碧桂園服務進行未來5年期銷售收入預測。銷售收入預測是全面預測的起點，按競爭均衡理論，企業的增長率在中長期會回歸宏觀經濟增長的水平，因此我們取后續期增長率為5%，又按過去5 年碧桂園服務的主營業務收入復合增長率55%進行等差數列遞減，得出預測（見表2）。

表2 銷售收入預測

其次，根據碧桂園服務2017 年～2018 年年資產負債表及利潤表數據做出關鍵財務比率預測（見表3）。

表3 關鍵財務指標預測 （金額單位：千元）

最后，測算預測期與后續期產生的現金流量（見表4）。

表4 碧桂園服務預計現金流量測算（單位：億元）

（2）加權平均資本成本率測定。加權平均資本率是權益資本成本率與債務資本成本率的加權平均，在模型中即為未來現金流量的折現率。

對于其權益資本，選用資本資產定價模型CAPM 模型測算：

權益資本成本率＝無風險利率＋風險系數×（資本市場平均報酬率－無風險利率）

我們選取2020 年2 月24 日中國10 年期國債利率3.27%作為無風險利率，通過同花順iFind 數據庫測定2019 年恒生指數年化收益率9.90%作為資本市場平均報酬率及0.99 為碧桂園服務風險系數，得出碧桂園服務的權益資本成本率為9.83%。

對于其債務資本，取國家開發銀行5 年以上全國銀行間同業拆借中心LPR 公布價4.65%。

計算得出，碧桂園服務的折現率即加權平均資本成本率為7.05%。

表5 加權平均成本計算

3.估值結果

根據實體現金流量及加權平均成本率，得出估值（見表6）。

基于實體現金流量折現法，本文對碧桂園服務的每股價值估計為43.85 元，對其市盈率的估計為69.12。一方面，該結果低于目前碧桂園服務靜市盈率，這或許是由于碧桂園服務作為物業行業的龍頭公司，投資者對其有較高的收入增長預期；另一方面，本文對碧桂園服務市盈率的估計與物業行業平均市盈率63.51 大致相當，物業行業的高估值并未脫離其本身價值。

表6 每股股權價值計算表 （金額單位：億元）

五、總結

物業行業長期以來被認為是地產開發的附屬行業，被認為是盈利微薄的勞動密集型行業。但事實上，物業管理的質量已越來越關系到業主日常生活的幸福度，是未來現代服務業的一個發展方向，也正因如此在資本市場上成為熱點。物業行業有其自身的業務特點與現金流優勢，其穩定取得的低成本資金為公司進一步的生產投資活動奠定了優勢。如何運用好穩定的資金流入實現保值增值、拓展收入來源或許是物業公司財務人員的未來管理工作的一個方向。物業從業人員應當樹立從業榮譽感、歸屬感；物業公司應當積極尋求未來發展方向，增強集團內部業務融合，開拓多種經營模式，提升物業項目管理水平，提高效益質量。