金融資產配置對企業杠桿率的影響

肖崎 杜家欣

摘? ?要：本文以A股非金融企業為研究對象，選取2010—2018年非平衡面板數據，研究金融資產配置對企業杠桿率的影響，探究了在融資約束條件改變及所有權性質不同時，企業金融資產配置對杠桿率的影響效應差異，并進一步分析其作用機理。研究發現：金融資產配置的降杠桿效應對于不同所有權性質的企業有所不同。2016年以前，金融資產配置降低非金融企業杠桿率的效應在非國有企業中表現更顯著;2016年以后，融資約束有所緩解，非國有企業降杠桿效應相對減弱，降杠桿效應在國有企業中表現更顯著。本文認為，非貨幣性金融資產快速增加是非國有企業金融資產配置降杠桿效應減弱的重要原因。

關鍵詞：金融資產配置;企業杠桿率;融資約束;所有權異質性

中圖分類號：F832? 文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2021）05-0003-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.05.001

一、引言

實體經濟是國民經濟的根本，非金融企業是實體經濟的重要支柱，但近年來非金融企業“脫實向虛”趨勢日益明顯。一方面，企業收益越來越多地來自金融渠道。2010—2018年我國非金融企業的金融渠道收益金額不斷上升，廣義金融渠道收益①由1.01千億元增至3.11千億元，占經營利潤的比例由9.59%提高到13.64%。另一方面，非金融企業金融資產規模及份額不斷擴大。2010年，我國非金融企業金融資產②總額約為3.3萬億元，至2018年已近10.7萬億元;非金融企業金融資產持有份額從2010年的20.0%緩慢提升到2018年的21.3%。從不同所有權性質看，國有企業金融資產持有份額的增長更為明顯，但非國有企業持有比例更大。

近年來，相當多的學者對企業金融資產配置導致的微觀層面的后果開展研究，其研究方向主要集中在對企業創新（謝家智等，2014;王紅建等，2017;郭麗婷，2018）[1-3]、經營業績（宋軍和陸旸，2015;徐珊，2019）[4，5]以及企業價值（戚聿東和張任之，2018;蔡艷萍和陳浩琦，2019）[6，7]等方面的影響，而研究金融資產配置對企業杠桿率影響的文獻較少。吳軍和陳麗萍（2018）[8]最早研究企業金融化與杠桿率之間的直接關系，發現對于上市公司和發債非上市公司，金融化對企業杠桿率的影響呈現出截然不同的后果。具體而言，企業金融化可以顯著降低上市公司的杠桿率，但會提高發債非上市公司的杠桿率。部分學者關注宏觀經濟環境對金融資產配置與企業杠桿率之間作用關系的影響，認為經濟增速加快、貨幣政策寬松（劉貫春等，2018）[9]和宏觀經濟政策不確定性的上升（鐘獻兵，2018）[10]會弱化企業金融資產配置對上市公司杠桿率的負向作用。李博陽等（2019）[11]則發現企業經營風險對金融資產配置和企業杠桿率的關系起到強化作用，并且企業金融資產期限長短直接影響金融資產配置對杠桿率的作用方向。

綜上，現有直接研究金融資產配置對企業杠桿率影響的文獻較少。現實經濟中，隨著融資約束條件的改變，金融資產配置對企業杠桿率的影響會因所有權性質不同而有所不同，目前尚未有文獻研究這種影響的差異性。本文的主要貢獻有：第一，豐富了金融資產配置影響異質性企業杠桿率的研究。本文發現融資約束相對緩解后，企業金融資產配置的降杠桿效應在國有企業表現得更明顯。第二，為監管部門防范風險和企業經營決策提供重要的實踐參考。自2015年中央經濟工作會議提出“三去一降一補”政策以來，降低國有企業杠桿率成為我國經濟政策的重要著力點。本文的研究發現將有助于促使監管部門增加對非國有企業加杠桿問題的關注度，從而更有針對性地制定政策，同時，也為非金融企業降低杠桿率、控制金融資產配置風險提供重要的決策參考。

二、非金融企業金融資產配置的發展現狀

（一）企業融資約束條件的變化

企業配置金融資產的一個重要動機是建立資金“蓄水池”，當資金緊缺時將金融資產轉為流通資金，以緩解融資約束。因此，企業融資約束條件變化直接影響金融資產配置。Hadlock和 Pierce（2010）[12]構建了基于企業規模和企業年齡的SA指數以衡量企業融資約束程度，與KZ指數、WW指數相比，SA指數在內生性問題方面有所改善。我國學者鞠曉生等（2013）[13]、劉莉亞等（2015）[14]和史小坤等（2017）[15]相繼將該指標運用于國內研究。SA指數的具體計算公式為：

[SA=0.043size2-0.737size-0.04age]

其中，size是以百萬元為單位的企業總資產自然對數值，age為企業成立年數。本文借鑒已有文獻做法，用SA指數衡量企業融資約束強度，SA指數越大，則企業面臨的融資約束程度越高。SA指數及其同比增長率的變化趨勢見圖1。從整體角度及所有權異質性角度都能看出，我國非金融企業SA值不斷下降，非金融企業融資約束程度逐年減小。與此同時，SA指數的同比增速呈現先增后減再增的特點，且2016年后，下降速度開始提升，從所有權性質來看，非國有企業下降幅度比國有企業更大，表明2016年后非國有企業融資約束緩解程度更明顯。

（二）企業金融資產配置結構的異質性特征

由圖2可以發現，企業金融資產規模不斷擴張，非國有企業金融資產持有比例比國有企業更大。進一步研究發現，近年來，非金融企業持有的金融資產中，非貨幣性金融資產③的配置比例整體緩慢提高，但非國有企業和國有企業略有差異（見圖3）。具體而言，其一，從2010—2018年，非金融企業配置的金融資產中，非貨幣性金融資產占比逐步從2010年的27%提高到2018年的36%;其二，國有企業2015年以來非貨幣性金融資產配置比例增速放緩，但非國有企業該比例持續保持快速增長，至2018年，國有企業與非國有企業在非貨幣性金融資產占比上幾無差別。

三、理論分析與研究假設

（一）金融資產配置對企業杠桿率的影響

隨著經濟金融化程度的加深，金融資產配置成為企業重要的外部融資渠道。由于金融資產具備期限短、流動性強等特點，成為企業資金的“蓄水池”，當企業資金短缺時，可以將金融資產轉換成貨幣資金，因此，與銀行授信相比，企業投資金融資產更具主動性。非金融企業配置金融資產對自身杠桿率存在兩個方面的影響：

一方面，金融資產配置可能推高企業杠桿率。第一，在高管薪酬與股票價格掛鉤的激勵機制下，金融渠道收益不斷增加，促使企業高管配置大量金融資產以追求短期的高利潤，因而更有動力向銀行借貸;第二，金融資產增加使得企業抵押品增加，獲得銀行信貸的概率上升;第三，企業配置金融資產的收益實現后，基于利潤最大化原則，商業銀行授信意愿增強。在以上機制的作用下，企業金融資產配置可能推高杠桿率。

另一方面，企業配置金融資產可以降低杠桿率。第一，根據資源配置理論，企業增加金融資產配置，將減少對其他類別資產的配置，尤其是固定資產配置，從而用以申請銀行授信的抵押品減少，獲得銀行貸款的概率降低;第二，金融資產配置與債務融資存在替代關系，外部融資總量既定，股權融資難以實現時，金融資產配置增加，債務融資將減少，從而降低了企業的杠桿率。

雖然理論上企業金融資產配置可能推高或者降低杠桿率，但從我國非金融企業的實際數據來看，金融資產配置更多地表現為降低企業杠桿率。作者對國泰安數據庫相關數據進行統計分析，發現2010—2018年非金融企業固定資產凈額和金融資產總額呈上升態勢，但增長速度差異較大。固定資產投資增速從2010年的18.4%跌至2018年的7.6%，而金融資產增速基本遠大于固定資產，平均差額達5.6%。由此可見 ，非金融企業金融資產配置對固定資產有擠出作用。固定資產是非金融企業生產經營活動的物質基礎，固定資產份額被“擠占”，一定程度上給企業經營帶來負面影響，進而損害企業經營績效。此外，固定資產是企業申請金融機構貸款的重要抵押品，其數量和質量直接影響金融機構的放貸意愿。非金融企業增加金融資產的配置，擠出了固定資產投資，企業資產結構發生內部調整，抵押品減少，企業經營產生波動，商業銀行授信意愿減弱，企業獲得貸款的難度加大，企業負債因而同比有所降低，最終導致杠桿率的降低。前期也有較多文獻通過實證研究發現企業金融資產配置對固定資產等資本性投資存在擠出效應。如國外學者Orhangazi （2008）[16] 研究發現企業金融化對美國固定資產投資具有顯著的負向影響，Tori和Onaran （2018）[17]通過分析1985—2013年間的面板數據，發現實體企業金融化對實物投資的擠出效應在英國同樣存在。國內學者實證檢驗了企業金融資產配置抑制固定資產等資本投資，進而改變主營業務收入（王紅建等，2017）[2]，降低企業價值（戚聿東等，2018）[6]?；谝陨犀F實數據分析和前期文獻的研究，本文提出假設：

假設1：金融資產配置顯著降低企業杠桿率。

（二）融資約束調節下，金融資產配置對企業杠桿率影響的異質性分析

國有企業通常是行業的龍頭企業，或者屬于壟斷性行業，經營業績穩定良好，廠房設備等抵押品充足，商業銀行對國有企業放貸符合風險管控原則。相反，非國有企業由于經營風險高，抵押品不足，獲取銀行貸款相對困難。這種融資約束的差異，導致非國有企業配置金融資產以進行預防性儲蓄的動機比國有企業更強（李博陽等，2019）[11]。出于預防性儲蓄動機的金融資產配置將顯著降低企業杠桿率，由此推斷，非國有企業配置金融資產的降杠桿效應比國有企業更強。

然而，在融資約束緩解下，非國有企業金融資產配置的降杠桿效應將減弱。由圖3可見，我國非金融企業的非貨幣性金融資產份額逐年提升，2016年以來比之國有企業，差距已經不明顯。非國有企業降杠桿效應的減弱，與非貨幣性金融資產的增加有關。國有企業由于存在預算軟約束和政策導向，進行金融資產配置的“風險規避”動機和“資本逐利”動機都不明顯（張成思和鄭寧，2019）[18]，因此，融資約束緩解對國有企業金融資產配置與杠桿率之間關系的影響不明顯。而非國有企業受到嚴重的融資約束，適當配置流動性強、收益率相對較低的金融資產以緩解資金緊張。但在融資約束得到緩解的情況下，非國有企業配置金融資產以建立資金“蓄水池”的動機減弱，配置期限相對較長、收益率更高的非貨幣性金融資產的動機有所增強。這些資產大部分是按照公允價值計量的，當金融資產價格上升時，企業價值上升，償債能力更強，銀行放寬信貸約束，非國有企業更容易也更有動力增加負債，因此，配置金融資產的降杠桿效應有所減弱。在此作用機理下，金融資產配置的降杠桿效應在非國有企業反而更弱。鑒于此，本文提出如下假設：

假設2：在融資約束有所緩解的條件下，金融資產配置的降杠桿效應在國有企業中表現得更強。

四、實證檢驗

（一）模型設計與變量選取

基于前文的論述，本文建立如下基準模型考察金融資產配置對企業杠桿率的影響：

[Levit=β0+β1Finit+β2Sizeit+β3Ocfit+β4Tanit+β5Groit+β6Roait+β7Ageit+εit]

其中下標[i]和[t]分別代表企業和時間;被解釋變量[Lev]表示企業杠桿率，采用企業總負債/總資產度量;解釋變量[Fin]表示金融資產配置的總水平，用金融資產/總資產衡量?？刂谱兞堪ㄙY產規模[Size]，用總資產的自然對數衡量;經營性現金流[Ocf]，用經營性現金流凈額/總資產衡量;固定資產比例[Tan]，用固定資產凈額/總資產衡量;營業收入增長率[Gro]，用營業收入同比增速衡量;總資產凈利潤率[Roa]，用凈利潤/總資產衡量;企業年齡[Age]，以企業成立年份與報告期的年限差衡量;所有權性質[Soe]為虛擬變量，國有企業為1，非國有企業為0。在前文的現狀分析中，發現2016年以來非金融企業融資約束得到緩解，因此，實證中以2016年為斷點，分時期進行回歸。

（二）樣本選取及數據來源

本文選取2010—2018年滬深A股非金融上市公司的年度數據作為研究樣本，按照2018年分類標準區分企業所有權性質，按照證監會2012年分類標準劃分行業。為保證樣本期間數據合理性，本文剔除了房地產行業上市公司、ST類上市公司、2016年及以后上市的公司以及財務報表公布次數不足3年的樣本，同時對所有變量進行1%水平的縮尾（Winsorize）處理以剔除異常值的影響，最終獲得2501家企業共19353個非平衡面板觀測值。變量描述性統計結果見表1。

（三）實證結果

1. 金融資產配置對企業杠桿率的影響：所有時期。表2中第（1）、（2）、（3）列為對所有時期樣本數據回歸的結果。由第（1）列可以發現，非金融企業增加金融資產配置可以降低杠桿率且在1%的水平上顯著。具體而言，金融資產持有比例每上升1個百分點，預期企業杠桿率可以下降0.255個百分點。由第（2）、（3）列的結果看出，金融資產配置的降杠桿效應在國有企業和非國有企業中都顯著存在?？傮w而言，2010—2018年不同所有權性質的企業增加金融資產配置都顯著降低了杠桿率，驗證了前文的假設1。

2. 金融資產配置對企業杠桿率的影響：分時期、分所有權性質。本文以2016年為界，分為兩個區間組，按照基準模型做進一步的分析，回歸結果見表2第（4）—（7）列。實證結果表明：在不同的融資約束條件下，金融資產配置對企業杠桿率的影響效應存在差異。2016年以前，非國有企業金融資產配置降低杠桿率的效應強度大于國有企業，前者金融資產配置比例每增加1個百分點，企業杠桿率下降近0.263個百分點，而后者大約下降0.238個百分點;2016年以后，非國有企業金融資產配置比例每增加1個百分點，企業杠桿率下降大約0.089個百分點，比2016年前的效應明顯減弱，而國有企業杠桿率大約下降0.173個百分點，明顯大于非國有企業，驗證了假設2。

（四）穩健性檢驗

第一，替換企業杠桿率代理變量。本文借鑒張成思和鄭寧（2019）[18]的衡量方法，把企業產權比率DE（負債/所有者權益）用作企業杠桿率衡量指標，并進行回歸分析，回歸結果見表3。從表3可以看出，金融資產持有比例Fin的符號與基準模型一致，因此，前文結論不受被解釋變量指標調整的影響，證明了本文結論的穩健性。

第二，把長期股權投資從金融資產范疇中剔除，用新的金融資產持有比例進行穩健性檢驗。由于中國會計準則對長期股權投資科目的定義存在不同標準，在不同標準下，長期股權投資可作為經營性長期資產核算，也可以作為金融資產核算。此外，金融資產中應當只包含非金融企業對金融和房地產行業的長期股權投資，對子公司和其他非金融企業的投資不在該范疇。因此，為了檢驗結論的穩健性，本文在金融資產范疇中剔除長期股權投資重新進行回歸?；貧w結果顯示④，金融資產配置比例的系數符號和系數大小差異與表2一致，表明本文研究結論是穩健的。

（五）進一步檢驗：非貨幣性金融資產對企業杠桿率的異質性影響

前文從理論上分析了融資約束緩解下國有企業與非國有企業配置金融資產對杠桿率影響效應變化，關鍵在于非國有企業非貨幣性金融資產配置比例的增加，這體現了企業“蓄水池”動機減弱和抵押品增加。進一步地，本文以非貨幣性金融資產持有份額（Noncur）替代基準模型中的金融資產持有比例，進行回歸分析，觀察變量的系數值及符號，進而判斷非貨幣性金融資產的影響，實證結果見表4。

表4中，第（2）、（4）、（6）列顯示非貨幣性金融資產配置比例Noncur的系數符號均為負且除2016—2018年外均顯著，即國有企業配置非貨幣性金融資產顯著降低杠桿率。這說明國有企業配置非貨幣性金融資產并不是出于追逐高額利潤，而是增加內源融資，減少負債，這與張成思和鄭寧（2019）[18]研究結論一致。此外，第（3）、（5）、（7）列的數據表明，非國有企業增加非貨幣性金融資產的持有比例，將顯著提高企業杠桿率，因此，融資約束緩解時，非國有企業配置金融資產時更傾向于非貨幣性金融資產，這將部分抵消降杠桿的效應，最終導致非國有企業金融資產配置的降杠桿效應弱于國有企業。

五、結論與政策建議

本文利用2010—2018年滬深A股非金融企業年度面板數據，分析了金融資產配置對企業杠桿率的影響，探索融資約束條件不同的情況下，金融資產配置對企業杠桿率異質性的影響。實證結果表明，非金融企業進行金融資產配置顯著降低了自身的杠桿率。2016年以來，非金融企業面臨的融資約束有所緩解，非國有企業減少了“預防性儲蓄”金融資產的配置，增加了非貨幣性金融資產，減弱了金融資產配置的降杠桿效應，而國有企業這一特征不明顯。因此，國有企業降杠桿效應比非國有企業更明顯。針對以上結論，本文提出以下政策建議：一是對于政府部門，鑒于2016年以來非國有企業呈現加杠桿現象，在推進供給側結構性改革過程中，政府部門應該關注非國有企業的高杠桿問題，加大對非國有企業稅收優惠力度，幫助企業盤活債務存量，控制債務增量，從而有效降低企業杠桿率。與此同時，應積極引導企業金融資產結構優化，避免過度配置期限長、風險高的金融資產，充分發揮金融資產的“蓄水池”作用。二是對于非金融企業，應當增強金融資產配置的風險意識，謹慎配置非貨幣性金融資產。同時，非國有企業應當完善自身風險管理，增強對融資環境變化的應變能力。

注：

①根據劉貫春等（2017）[9]的界定，廣義金融渠道收益包括公允價值變動收益、投資收益和其他綜合收益。

②參考張成思和鄭寧（2019）[18]的做法，本文核算的企業金融資產包括貨幣資金、交易性金融資產、持有至到期投資、可供出售的金融資產、長期股權投資、應收股利和應收利息以及投資性房地產凈額。

③參考張成思和鄭寧（2019）[18]的做法，本文的非貨幣性金融資產包括交易性金融資產、持有至到期投資、可供出售的金融資產、長期股權投資、應收股利和應收利息以及投資性房地產凈額。

④限于篇幅，本文未報告穩健性檢驗之二的結果，留存備索。

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The Impact of Financial Asset Allocation on the Corporate Leverage Ratio

——Analysis Based on Heterogeneity of Enterprise Ownership

Xiao Qi/Du Jiaxin

（School of Economics and Finance，South China University of Technology，Guangzhou? ?510006，Guangdong，China）

Abstract：This paper examines the impact of financial asset allocation on corporate leverage by taking A-share non-financial firms as the research object and selecting unbalanced panel data from 2010 to 2018 to explore the differences in the effect of corporate financial asset allocation on leverage when financing constraints change and the nature of ownership，and further analyzes the mechanism of its effect. It is found that the deleveraging effect of financial asset allocation varies for corporates with different ownership properties. Before 2016，the effect of financial asset allocation to reduce the leverage of non-financial enterprises was more significant among non-SOEs;after 2016，financing constraints have eased，and the leverage reduction effect of non-SOEs is relatively weaker，and the leverage reduction effect is more significant among SOEs. This paper argues that the rapid increase in non-monetary financial assets is an important reason for the weakening of the deleveraging effect of financial asset allocation of non-SOEs.

Key Words：financial asset allocation，corporate leverage ratio，financing constraints，heterogeneity of ownership