經濟政策不確定性、金融發展 與企業創新

嚴復雷 史依銘

摘? ?要：基于滬深A股上市公司2012—2018年制造業的面板數據，本文運用固定效應模型和Heckman模型分析在金融發展調節作用下經濟政策不確定性對企業創新的影響效果。研究發現：（1）總體上，經濟政策不確定性越高越會促使企業加大研發創新的力度，但過度擴張的金融發展會起到負向調節作用;（2）宏觀異質性分析發現，過度擴張的金融發展的抑制作用存在于東部地區、勞動密集型產業和資本密集型產業中;（3）進一步分析發現，金融發展對企業創新確實存在倒U形非線性影響，并且只有在股權集中度較低和技術人員占比較高的企業中金融發展的抑制效應才會顯著，而在是否“兩職合一”企業中卻沒有顯著差異。

關鍵詞：經濟政策不確定性;金融發展;企業創新;區域異質性;行業異質性

中圖分類號：F830? 文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2021）05-0018-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.05.003

一、引言

2008年全球金融危機爆發以來，為了盡快擺脫危機，恢復經濟增長，世界各國競相采取短期內有利于本國的經濟貿易政策，特別是2017年特朗普入主白宮后采取的以貿易保護主義與單邊主義為特點的“逆全球化”行動，使得世界經濟增長更加陷入政策不穩定、金融風險不斷聚集的環境中。作為貿易自由化與經濟全球化的最有力的支持者與倡導者，中國堅持擴大開放，減少壁壘，為世界經濟發展注入新活力，但中國也不能在不確定性增加的世界經濟大環境下獨善其身，作為中國經濟發展主力軍的制造業企業更要主動適應不確定增加的現實，以市場需求為導向，加大技術研發投入，從而增強國際競爭力。然而，由于企業研發投入具有高風險性和資金持續投入的特點，所以，企業研發投資比其他投資對宏觀經濟政策的敏感性更高，研究在宏觀經濟政策不確定性環境下制造業企業的研發投入行為，將對做強、做精與做大中國制造業具有現實意義。

關于經濟政策不確定性與企業研發投入之間的影響關系，現有研究結論不盡一致。一方面，學者基于實物期權理論（Bernanke，1983;Dixit等，1994）[1，2]，認為宏觀經濟政策不確定性程度越高越有可能促使企業縮減或延緩投資，特別是對于一些不可逆項目的投資（Gulen和Ion，2016）[3]，企業研發創新活動就是其中之一（郝威亞等，2016;Bhattacharya等，2017）[4，5];并且，當企業面對較強融資約束時，由于融資成本上升，會減少具有高風險性的投資活動，尤其是兼具高風險和長周期特征的企業研發創新活動（劉柳和屈小娥，2019）[6]。另一方面，學者則依據增長期權理論，認為當選擇研發創新創造的未來價值高于延緩投資帶來的收益時，企業會在宏觀經濟政策不確定性越強時越頻繁地投資于核心技術（Weeds，2002）[7]，即經濟政策不確定性增強會促使企業加大研發投入的力度（孟慶斌和師倩，2017;顧夏銘等，2018;孫瑩，2019）[8-10]。

企業的研發投入資金不僅受限于自身資金實力，還受限于金融市場發展水平（張凡，2015）[11]。金融市場發展水平在特定經濟周期下可以幫助企業拓寬外部融資渠道，減少由信息不對稱帶來的額外成本，降低企業研發投資風險，保障研發資金持續投入。然而，文武等（2018）[12]研究發現，金融發展水平對企業研發投入具有階段性的非對稱影響，不同經濟周期下的影響效果截然相反;胡永平和王蕾（2019）[13]研究發現，隨著金融發展水平的提高，政府補助對企業研發投入的促進效應會降低。因此，在宏觀經濟政策不確定性的環境下，金融發展水平提高會促進企業增加還是減少研發投入，仍需進一步研究。

基于此，本文探討了在經濟政策不確定性不斷增強背景下，企業對于研發創新的選擇效應;分析了我國金融發展的現狀及特點，并實證檢驗了金融發展在經濟政策不確定性與企業創新之間的調節作用。

本文的邊際貢獻在于： 第一，現有文獻大多集中于從宏觀政策和微觀企業內部角度研究不確定性對企業研發投入的影響，偏中觀行業層面和區域層面的相關研究還較少。本文著眼于行業異質性和區域異質性的視角，分析經濟政策不確定性與企業創新之間的影響關系，豐富了我國宏觀經濟政策不確定性與微觀企業創新領域的研究。第二，現有分析金融發展與企業創新之間關系的文獻較為豐富，但很少有學者從金融發展水平是否適度以及是否受到宏觀經濟政策影響方面著手。本文從金融發展視角出發，探討金融發展規模是否適度，進而研究金融發展水平在不確定性環境下是否會對企業研發投入產生差異性影響，對于理清經濟政策不確定性對企業研發創新的作用機理具有一定意義。

二、文獻回顧與研究假設

（一）經濟政策不確定性與企業創新

以往文獻關于宏觀經濟政策不確定性與企業研發創新之間的關系尚有分歧。一種聲音認為相比于企業其他投資，企業研發創新具有周期長、資金投入大以及收益不確定性等特點，尤其受到融資約束（馬光榮等，2014）[14]。而經濟政策不確定性是企業無法避免的系統性風險，不確定性的增強會加大企業從事研發創新投資的風險（Marcus，1981;Li等，2015）[15，16]。然而，根據增長期權理論，若經濟政策不確定性可以提高未來投資的潛在報酬，不確定性的提高則會促使企業加大研發投入（Bloom，2014）[17]。Knight（1921）[18]指出，企業獲得利潤的唯一來源便是不確定性，假如企業發展前景可期，則進行高風險投資活動將徒勞無益，只有企業未來發展不可預測，企業才有機會憑借自身的才能和運籌帷幄的決策來賺取高額的利潤。由于企業研發活動往往需要經年累月（Holmstrom，1989）[19]，經濟政策不確定性增強或許會促使企業盡早進行研發創新。由于無法預期未來發展趨勢，為避免錯失良機，企業只能通過盡早研發以獲得經驗來提高成功的概率，以此降低投資活動的風險性（Pindyck，1993;Bar-Ilan和Strange，1996;梁權熙和謝宏基，2019）[20-22]。基于此，提出如下假設：

H1：經濟政策不確定性的增強會促使企業加大研發創新。

（二）金融發展的調節效應

企業研發創新面臨的融資約束程度深受當地金融發展水平的影響。翟淑萍和顧群（2014）[23]認為較完善的金融體系能夠減少因信息不對稱所帶來的消極影響，降低“道德風險”和“逆向選擇”發生的概率，從而有助于緩解企業融資困境，增加企業研發投入（解維敏和方紅星，2011）[24]。文武和許月麗（2018）[25]認為金融發展水平對研發投入存在階段性非對稱影響，當金融過度發展時，會出現“脫實向虛”現象，金融機構會將目光投向周期短、效益高的虛擬經濟，從而忽視實體經濟的需求，當然也不會關注企業研發創新活動（王昱等，2017）[26]。基于此，提出如下假設：

H2：在經濟政策不確定性環境下，過度擴張的金融發展會對企業研發創新起到負向調節作用。

（三）基于區域和行業的異質性分析

由于我國地域遼闊，區域間經濟發展程度參差不齊，地區間金融發展不平衡，各地區企業創新投入所受到的金融支持也具有顯著的區域差異。金融發展程度越高的地區，其市場化程度、中介服務體系和政策法律體系越完善，這些優勢無形之中提高了企業抵御不確定性風險的能力。例如，東部地區金融機構的市場化程度較高，適應市場規則和洞察盈利機會的能力較強，客觀上提高了當地企業融資成功的概率，一定程度上緩和了企業研發創新活動面臨的融資困境;中部地區、西部地區和東北部地區的金融發展相對落后，無法有效滿足企業多樣性的金融需求，但卻會減少金融發展過度擴張的現象發生。而市場化程度較高地區的金融機構由于積極擴張和逐利投資行為，導致金融發展規模過度膨脹，可能會引起金融“脫實向虛”，從而對企業研發創新形成抑制作用。因此，為判斷我國區域間金融發展水平是否適應各地企業研發創新需求，并檢驗市場化程度較高的東部地區金融發展水平是否適度，本文主要從東部地區企業的角度分析金融發展對企業研發創新的異質性影響。基于此，提出如下假設：

H3：在東部地區，過度擴張的金融發展會抑制企業研發創新。

以生產要素密集度作為行業分類標準在衡量企業高新技術水平和效率方面得到廣泛使用（周四軍等，2017）[27]。本文參考張雪梅和葉貝貝（2019）[28]的研究，依照聯合國SITC和生產要素分類標準，并根據2017年版的《國民經濟行業分類》，將選取的34個工業部門分為資源密集型、勞動密集型和資本密集型產業，其中，將技術密集型產業納入資本密集型產業中，而其他工業部門由于數據量小及數據缺失的緣故未加入分類。具體分類結果見表1。

相比于資源密集型和勞動密集型產業，資本密集型產業具有高新技術企業的特點，即高投入、高風險和高附加值。“三高”特點使得資本密集型產業需要大量持續性的資金支持，僅僅通過企業內部融資渠道無法滿足企業研發投入需求（喬曉華，2007）[29]。Claessens和Laeven（2003）[30]也發現金融發展程度越高的國家，依賴于外源資金的企業發展越快、數量越多，這表明金融發展水平越高越能減輕當地企業的融資約束程度。但王昱等（2017）[26]研究發現金融發展規模對企業研發創新的影響具有雙門檻效應，金融發展過度擴張或者深化不足都會對企業研發投入產生抑制作用。因此，相對于金融發展深化程度較低的情況，我們更要提防金融過度發展對企業研發創新的負向調節作用。基于以上分析，本文提出如下假設：

H4：在資本密集型產業中，過度擴張的金融發展會抑制企業研發創新。

三、樣本選擇與研究設計

（一）數據來源

本文為避免研究數據存在因果內生性，故從滬深兩市A股市場制造業中選取2012—2017年的解釋變量和控制變量以及2013—2018年的被解釋變量，并按照以下標準進行處理：（1）剔除ST和*ST的企業;（2）剔除嚴重缺失數據的企業;（3）剔除數據選擇時期內資產負債率超過100%的企業。最終得到10144個年度觀測值，并對所有連續變量采取1%和99%水平的縮尾處理，同時，為避免異方差和序列相關對結果的干擾，本文在實證檢驗時使用了聚類穩健標準誤。金融發展數據來自各省份統計年鑒，其余數據均來自萬得數據庫。

（二）主要變量定義

1. 被解釋變量：企業創新（Rd）。本文借鑒魯桐和黨印（2014）[31]定義企業創新變量，具體分為以下兩種指標，第一種是年末企業研發支出占營業收入比重，第二種是年末企業研發支出占總資產比重。由于考慮到“收入”大多容易被盈余操縱導致失真（孟慶斌和師倩，2017）[8]，且為保持與本文其他控制變量口徑一致，故選取第二種指標來衡量企業研發投入，并且使用能夠克服非正態分布問題的對數形式進行穩健性檢驗。

2. 解釋變量：經濟政策不確定性（Epu）。本文采用Baker等（2016）[32]根據中國香港《南華早報》檢索平臺構建的我國宏觀經濟政策不確定性指數，該指數將該月度數據通過算術平均法轉化為相應年度數據，并取對數處理。

3. 調節變量：金融發展（Fd）。本文參考楊友才（2014）[33]關于金融發展指標的定義，用各省份年末金融機構各項貸款余額占當地GDP的比重來衡量。

4. 控制變量。本文的控制變量參考劉惠好和馮永佳（2020）[34]和劉磊等（2019）[35]的研究，詳見表2。

（三）描述性統計與相關性分析

1. 描述性統計。根據表3變量描述性數據顯示，企業創新（Rd）數據最大值為8.4%，最小值為0，說明制造業各類型產業中研發投入差距較為明顯;與此類似，經濟政策不確定性（Epu）數據顯示在樣本期間由最小值113.897上漲到最大值為364.833，取對數后最小值為4.744最大值為5.902，并且標準差較大，說明經濟政策不確定性日漸增強，且增幅較大。金融發展（Fd）平均數值已達到1.361，即金融發展規模占當地GDP規模的比重為136.1%，由此表明我國金融發展存在過度擴張的特征。

基于上述主要變量數據分析發現，在我國經濟政策不確定性指數逐年升高的背景下，過度擴張的金融發展是否會對企業創新投入不均衡的制造業產生差異性影響，是值得深入探究的。其中圖1和圖2為我國分區域和分行業的金融發展水平匯總。

2. 相關性分析。通過表4變量間的相關系數分析可知，企業創新（Rd）與經濟政策不確定性（Epu）之間相關系數為正，且在1%水平下顯著，由此初步驗證假設H1。總體上看，各變量間十分顯著，并且相關系數整體較小，說明各變量間基本不存在嚴重的共線性問題。

（四）模型構建

基于顧夏銘等（2018）[9]和李常青等（2018）[36]的研究，為降低解釋變量與被解釋變量之間由于因果原因導致的內生性影響，對所有解釋變量采用滯后一期表示，并構造以下兩個模型。

為分析經濟政策不確定性與企業創新之間關系并檢驗假設H1，在控制其他變量之后，如式（1）所示：

[Rdi，t=α+β1Epui，t-1+β2Debtri，t-1+β3Tangibilityi，t-1+β4Ebitassetsi，t-1+β5Roei，t-1+β6Ln（size）i，t-1+β7Cashflowi，t-1+β8Equityi，t-1+εi? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （1）]

為進一步考察金融發展在經濟政策不確定性與企業創新之間的調節作用并檢驗假設H2、H3和H4，在控制其他變量之后，如式（2）所示：

[Rdi，t=α+β1Epui，t-1+β2Epui，t-1×Fdi，t-1+β3Fdi，t-1+β4Debtri，t-1+β5Tangibilityi，t-1+β6Ebitassetsi，t-1+β7Roei，t-1+β8Ln（size）i，t-1+β9Cashflowi，t-1+β10Equityi，t-1+εi] （2）

四、實證檢驗及結果分析

（一）假設H1檢驗

根據表5中列（1）和列（3）的回歸結果，在未加入金融發展變量時，經濟政策不確定性的系數為正，且均在1%的水平下顯著。可能是由于企業在面對高不確定性政策時，意識到風險與機遇并存，為搶占先機并抓住機遇故加強企業研發創新力度，以此提高企業競爭力，獲取高額利潤。由此說明經濟政策不確定性越強越會促使企業加大研發投入的力度，這與顧夏銘等（2018）[9]研究結論基本一致，由此驗證本文的假設H1。

（二）假設H2檢驗

從表5的列（2）和列（4）中可以看出，雖然經濟政策不確定性對企業創新的系數依舊顯著為正，但金融發展與經濟政策不確定性的交互項系數顯著為負，這表明金融發展對企業創新發揮著負向調節作用，究其原因我們發現，樣本期間金融發展規模持續擴張，已經遠遠超過當地GDP規模，故金融發展存在過度擴張特征（文武和許月麗，2018）[25]。而該特征可能會降低企業融資門檻，提高企業融資可得性并且降低融資成本，從而在經濟政策不確定性的大背景下增強企業投資時的短視行為，減少對具有高風險性和高不確定性的研發創新的投資。由此驗證本文的假設H2。

此外，盈利能力系數均顯示為0.09且顯著，說明盈利能力與企業創新顯著正相關，企業盈利能力越強，對研發創新的激勵效應越明顯。這與張靜雅等（2018）[37]在醫藥制造業數據中發現的“盈利能力對企業創新具有顯著促進效果”的結論基本一致。股權集中度的系數雖不及盈利能力的激勵效應明顯，但與企業創新依舊為正相關關系，并且在5%的水平下顯著，說明企業股權結構集中度越高，越有利于企業從事研發創新活動;若企業股權集中度較低，即股權結構趨于分散時，越有可能陷入控制權爭奪麻煩，從而會提高股東削減企業創新投入的可能性（李常青等，2018）[36]。

（三）假設H3檢驗

接下來考察區域差異是否會對金融發展的調節作用產生選擇效應。從表6對我國4個區域的回歸結果不難看出，整體上4個區域的企業在經濟政策不確定性增強時均會加大創新，但當加入金融發展與經濟政策不確定性的交互項后，只有東部地區的交互項系數顯著為負，其他區域均不顯著。這是由于我國東部地區經濟發展水平較高，當地企業受金融發展影響較深，根據圖1中的數據顯示，東部地區的金融發展水平已達到145. 8%，不僅高于其他3個區域，也遠超當地的GDP規模，故當金融發展過度擴張時帶來的負向影響也顯著體現在東部地區的企業研發創新中。這與文武等（2018）[12]的結論基本一致，由此驗證假設H3。

（四）假設H4檢驗

從表7分行業考察結果發現：第一，經濟政策不確定性增強對于勞動密集型產業、資本密集型產業和資源密集型產業的研發創新均具有促進作用，這與假設H1的結論一致;第二，資本密集型產業和勞動密集型產業的交互項系數均為負，但資本密集型產業的金融調節作用更加顯著。根據圖2中分行業數據，資本密集型產業在三類產業中金融發展水平最高（1.365），資本密集型產業所在區域的金融發展規模占當地GDP規模的比例為136.5%，說明金融發展存在過度擴張現象，并且金融過度發展會使得金融機構更加重視短期投資收益，與研發創新中需要長期穩定金融支持的特征相沖突，具有高新技術企業特征的資本密集型產業的發展會受到負面沖擊。由此驗證假設H4。

五、穩健性檢驗與進一步分析

（一）穩健性檢驗

首先，為克服方法選擇單一性，使用針對樣本中被解釋變量存在0值和其他連續值時廣泛應用的Tobit模型（孟慶斌和師倩，2017）[8]。其次，為檢驗樣本是否存在自選擇偏誤問題，本文采用Heckman模型進行兩階段回歸（楊鳴京等，2019）[38]。第一階段，先運用Tobit模型以美國經濟政策不確定性（usaepu）作為經濟政策不確定性（Epu）的工具變量進行回歸（劉貫春等，2019）[39]，然后將第一步回歸得到的逆米爾斯比率IMR放入第二階段回歸方程中進行分析。最后，為檢驗主要解釋變量的定義穩定性，本文將企業創新（Rd）變量重新定義為企業是否存在研發創新的虛擬變量，其中存在研發創新為1，否則為0（朱磊等，2019）[40]，結果如表8所示。綜合分析，本文進行三種穩健性檢驗的經濟政策不確定性（Epu）回歸系數均顯著為正，并且交互項Epu[×]Fd回歸系數也顯著為負，與上文結論保持一致，由此判斷本文結論較為穩健。

（二）進一步分析

1. 金融發展的非線性影響。為更加深入了解一個區域金融發展程度對當地企業創新的影響狀況，并基于學者們研究金融發展對企業創新的促進作用或抑制作用的結論，本文進一步從金融發展的非線性關系角度著手，來觀察金融發展水平與企業創新之間是否存在極值點以及U形或倒U形關系。基于此，本文構建如下模型：

[Rdi，t=α+β1Fdi，t-1+β2Fd2i，t-1+β3Debtri，t-1+β4Tangibilityi，t-1+β5Ebitassetsi，t-1+β6Roei，t-1+β7Ln（size）i，t-1+β8Cashflowi，t-1+β9Equityi，t-1+εi] （3）

根據表9的列（1）和列（2）的回歸結果可知，金融發展本身與企業創新具有顯著正相關關系，但金融發展平方項的系數為負，并且在1%的置信水平下顯著，由此我們可以得出金融發展對當地企業創新具有倒U形的非線性影響，具體表現為隨著地區金融發展水平的提高，當地的企業創新投入先是獲得一定的激勵效應，但當金融發展達到過度擴張的頂點時，便會對企業創新投入產生抑制作用。

2. 企業內部結構的調節效應。為檢驗金融發展對企業創新投入調節作用的選擇效應，本文進一步分析企業內部結構差異性是否會存在不同的選擇效應。Shleifer和Vishny（1986）[41]研究發現，股權結構會對企業的決策發展產生重要的影響，其中股權集中度、“兩職合一”（即公司董事長與總經理是否為同一人）和技術人員占比均會對企業是否進行研發創新活動產生差異性影響。基于此，本文在表9的列（3）至列（4）和表10的列（1）至列（4）分別匯報了企業內部股權集中度、是否“兩職合一”以及企業技術人員占比高低的結果。其中，股權集中度較低和技術人員占比較高的企業均會存在金融發展的抑制作用，而在是否“兩職合一”的企業則無明顯差異。由此可見，股權集中度越低越不利于企業科學決策來避免金融過度發展所帶來的風險，技術人員占比越高的企業，研發投入的占比也就越高。但金融過度發展會使得企業更加注重短期投資收益，從而可能減少或壓縮不能帶來短期收益的研發投入。

六、結論與政策建議

本文基于2012—2018年我國滬深兩市A股制造業的數據，從激勵效應角度分析了我國宏觀經濟政策不確定性對企業創新的影響，然后從金融發展調節效應角度探究金融發展規模在經濟政策不確定性大背景下對企業創新的差異性影響，并進一步區分區域間和行業間的異質性進行分析。結果表明：第一，在宏觀經濟政策不確定性指數逐年提高的情況下，我國企業的創新力度不斷增強，即經濟政策不確定性對企業創新投入具有促進作用。第二，我國金融發展存在過度擴張的現象，在經濟政策不確定性的大背景下，對企業創新投入具有負向調節作用。第三，金融過度發展的抑制效應存在于我國東部地區企業、勞動密集型產業以及資本密集型產業中。

基于以上結論，本文的政策建議如下：

第一，合理調控宏觀經濟政策，降低不確定性影響。企業在經濟政策不確定性逐年增強的大背景下，只有通過不斷研發創新、提升核心競爭力才能在市場中謀取生存和發展的空間。因此，政府在制定和出臺政策時應充分考慮企業的發展現狀及適應能力，盡量平滑過渡政策實施期，提高政策的預期效果，充分發揮政府對企業的引領和指導作用。

第二，金融發展規模要適度，防止金融“脫實向虛”。在創新驅動發展戰略實施背景下，要充分發揮金融體系對創新的支撐作用，在提高金融效率和調整金融結構并重的前提下，也應重視金融發展規模，充分發揮金融對企業創新的激勵效應。保持適度的金融發展規模既是有效發揮金融對經濟血脈作用的重要前提，也是防止金融“脫實向需”的重要舉措。

第三，區域間均衡發展，行業間揚長避短。針對我國四大區域間金融發展水平不均衡的現象，通過政策引導和相應的政策扶持縮小區域間金融發展水平。同時，也應警惕各區域金融發展水平過度擴張的現象，在金融深化的道路上，不僅要堅持適度原則，也要建立金融過度膨脹的防范預警機制和監督機制。此外，制造業按生產要素分類的三大產業應充分發揮各自優勢，依靠自身特點合理利用政策和金融支持，特別是資本密集型產業要注重拓寬自身融資渠道，依靠高新技術企業的融資優勢和政策傾斜，通過提高自身核心技術競爭力來應對宏觀經濟政策不確定性。

參考文獻：

[1]Bernanke B S. 1983. Irreversibility，Uncertainty，and Cyclical Investment [J].The Quarterly Journal of Economics，98（1）.

[2]Dixit A K，Dixit R K，Pindyck R S. 1994. Investment under Uncertainty [M].Princeton University Press.

[3]Gulen H，Ion M. 2016. Policy Uncertainty and Corporate Investment [J].The Review of Financial Studies，29（3）.

[4]郝威亞，魏瑋，溫軍.經濟政策不確定性如何影響企業創新？——實物期權理論作用機制的視角 [J].經濟管理，2016，（10）.

[5]Bhattacharya U，Hsu P H，Tian X，et al. 2017. What Affects Innovation More：Policy or Policy Uncertainty？ [J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，52（5）.

[6]劉柳，屈小娥.經濟政策不確定性、地區金融結構與企業研發投入 [J].當代經濟科學，2019，（6）.

[7]Weeds H. 2002. Strategic Delay in a Real Options Model of R&D Competition [J].The Review of Economic Studies，69（3）.

[8]孟慶斌，師倩.宏觀經濟政策不確定性對企業研發的影響：理論與經驗研究 [J].世界經濟，2017，（9）.

[9]顧夏銘，陳勇民，潘士遠.經濟政策不確定性與創新——基于我國上市公司的實證分析 [J].經濟研究，2018，（2）.

[10]孫瑩.經濟政策不確定性對企業研發投資的影響[J].中國科技論壇，2019，（9）.

[11]張凡.金融發展、企業融資行為與融資約束緩解——基于微觀結構理論的實證分析 [J].財經問題研究，2015，（7）.

[12]文武，張宓之，湯臨佳.金融發展對研發投入強度的階段性非對稱影響 [J].科學學研究，2018，（12）.

[13]胡永平，王蕾.金融發展、政府補助與企業研發投入——基于創業板上市公司的實證研究 [J].重慶理工大學學報（社會科學），2019，（9）.

[14]馬光榮，劉明，楊恩艷.銀行授信， 信貸緊縮與企業研發 [J].金融研究，2014，（7）.

[15]Marcus A A. 1981. Policy Uncertainty and Technological Innovation [J].Academy of Management Review，6（3）.

[16]Li X M，Zhang B，Gao R. 2015. Economic Policy Uncertainty Shocks and Stock-bond Correlations：Evidence from the US Market [J].Economics Letters，132.

[17]Bloom N. 2014. Fluctuations in Uncertainty [J]. Journal of Economic Perspectives，28（2）.

[18]Knight F H. 1921. Risk，Uncertainty and Profit [J].Social Science Electronic Publishing，（4）.

[19]Holmstrom B. 1989. Agency Costs and Innovation [J].Journal of Economic Behavior & Organization，12（3）.

[20]Pindyck R S. 1993. Investments of Uncertain Cost [J].Journal of financial Economics，34（1）.

[21]Bar-Ilan A，Strange W C. 1996. Investment Lags[J].The American Economic Review，86（3）.

[22]梁權熙，謝宏基.政策不確定性損害了中國經濟的長期增長潛力嗎？——來自企業創新行為的證據[J]. 中央財經大學學報，2019，（7）.

[23]翟淑萍，顧群.金融發展與企業投資效率——基于融資約束與預算軟約束視角的分析 [J].貴州財經大學學報，2014，（3）.

[24]解維敏，方紅星.金融發展，融資約束與企業研發投入 [J]. 金融研究，2011，（5）.

[25]文武，許月麗.金融發展， 經濟周期與研發投入強度 [J]. 浙江社會科學，2018，（11）.

[26]王昱，成力為，安貝.金融發展對企業創新投資的邊界影響——基于HECKIT模型的規模與效率門檻研究 [J]. 科學學研究，2017，（1）.

[27]周四軍，廖芳芳，李丹玉.考慮行業異質性的我國工業能源效率分析 [J]. 產經評論，2017，8（1）.

[28]張雪梅，葉貝貝.行業異質性視角下我國工業生態創新效率評價 [J]. 生態學報，2019，（14）.

[29]喬曉華.中小高新技術企業間接融資問題探析[J].企業經濟，2007，（3）.

[30]Claessens S，Laeven L. 2003. Financial Development，Property Rights，and Growth [J].The Journal of Finance，58（6）.

[31]魯桐，黨印.公司治理與技術創新：分行業比較[J].經濟研究，2014，（6）.

[32]Baker S R，Bloom N，Davis S J. 2016. Measuring Economic Policy Uncertainty [J].The Quarterly Journal of Economics，131（4）.

[33]楊友才.金融發展與經濟增長——基于我國金融發展門檻變量的分析 [J].金融研究，2014，（2）.

[34]劉惠好，馮永佳.經濟政策不確定性、信息披露與債務融資——基于債權人異質性視角 [J].經濟經緯，2020，（1）.

[35]劉磊，王亞星，潘俊.經濟政策不確定性、管理層治理與企業債務融資決策 [J].山西財經大學學報，2019，（11）.

[36]李常青，李宇坤，李茂良.控股股東股權質押與企業創新投入 [J].金融研究，2018，（7）.

[37]張雅靜，江雯雯，陳玉文.我國醫藥制造業盈利水平與研發資金投入關系研究[J].中國新藥雜志，2018，（23）.

[38]楊鳴京，程小可，鐘凱.股權質押對企業創新的影響研究——基于貨幣政策不確定性調節效應的分析 [J]. 財經研究，2019，（2）.

[39]劉貫春，段玉柱，劉媛媛.經濟政策不確定性，資產可逆性與固定資產投資[J]. 經濟研究，2019，（8）.

[40]朱磊，孫成，王春燕，徐曉彤.大股東股權質押對企業創新投資的影響分析——基于創業板上市公司的經驗證據[J].證券市場導報，2019，（2）.

[41]Shleifer A，Vishny R W. 1986. Large Shareholders and Corporate Control[J]. Scholarly Articles，94（3）.

Economic Policy Uncertainty，Financial Development and Enterprise Innovation

Yan Fulei/Shi Yiming

（School of Economics and Management，Southwest University of Science and Technology，

Mianyang? ?621010，Sichuan，China）

Abstract：Based on the panel data of manufacturing industries listed of Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2012 to 2018，this paper uses fixed-effects model and Heckman model to analyze the effect of economic policy uncertainty on corporate innovation under the moderating effect of financial development. The study finds that： （1）overall，the higher the uncertainty of economic policy，the more enterprises will be encouraged to increase their R & D and innovation， but the excessive expansion of financial development will play a negative regulatory role;（2）macro heterogeneity analysis shows that the inhibitory effect of overextended financial development is present in the eastern region，labor-intensive industries and capital-intensive industries;（3）further analysis demonstrates that financial development does have an inverted U-shaped nonlinear effect on corporate innovation，and that the inhibitory effect of financial development is significant only in firms with low equity concentration and a high proportion of technical staff，while there is no significant difference in firms with or without "two jobs in one".

Key Words：economic policy uncertainty，financial development，enterprise innovation，regional heterogeneity，industry heterogeneity