基于FCFE的新能源汽車公司股權價值評估

金 緯 浙大城市學院

該公司于2003年7月1日在特拉華州創立，2010年6月29日在納斯達克上市，主要從事設計、開發、生產、銷售高性能的電動汽車和先進的電動汽車電力系統部件，同時也提供第三方BEV動力系統研發和OEM生產服務。公司的電動汽車在質量安全特性等方面均滿足行業的最高標準且其致力于加速世界向可持續能源的轉變，是全球新能源行業的領導者。

一、新能源汽車行業分析

(一)宏觀分析

1.經濟層面：全球經濟出現衰退。據IMF預計，2020年全球經濟增速將大幅下降，按購買力平價(PPP)計算，全球經濟增速約為-4.4%。這是自二戰結束以來世界經濟產出的最大萎縮。全球金融市場大幅波動。2020年主要經濟體資本市場出現大幅震蕩，美股發生四次熔斷。

2.政治層面：為降低原油依存度、減少環境污染，各國都采取了不同的政策來促進新能源汽車的發展。以美國聯邦政府為例，政府通過立法和戰略規劃相結合的方式推動電動汽車發展，并大量投資支持電動汽車研發，出臺實施個稅抵免政策。我國也從戰略導向、稅收政策優惠、技術開發等一系列方面給予新能源汽車行業重大支持。

(二)行業特點

1.政策作用明顯。基于能源安全、可持續發展等因素各國家不斷促進新能源汽車政策的推廣，將新能源汽車及零部件行業作為戰略性發展的重點產業。

2.周期性。新能源汽車正處于趨勢性放量階段，行業在政策大力扶持背景下步入成長初期，整體呈現景氣狀態。

3.季節性。一般來說，企業的第一、二季度是銷售和生產的淡季，而第三、四季度是生產和銷售的旺季。季節性的存在也會在對企業的利潤和周期規劃產生一定影響。

二、公司具體態勢分析(SWOT)

(一)優勢

1.開放供應鏈健全價格協商機制，有效降低采購成本。2.擁有獨創性的商業模式并充分利用營銷能力在消費者中樹立良好的品牌形象。3.科技創新能力強，具有自己的優勢產品，市場占有率高，在中高端純電動車領域居領導地位。4.工廠的自動化生產能力提高公司的核心競爭力。

(二)劣勢

1.該公司目前新能源汽車更多定位于高端市場，特定的消費者人群會限制公司的市場占有能力。2.該企業主營業務為新能源汽車的制造，具有一定的單一性，面臨一定經營風險。

(三)機會

1.各國對新能源汽車的扶持力度及其推廣程度不斷提升，新能源汽車潛在消費市場巨大。2.新能源技術不斷發展，基礎設施繼續快速增長，充電速度與單次充電行駛歷程步提升。

(四)威脅

1.國際局勢動蕩。國際政治環境不斷趨于復雜，不穩定性不確定性明顯增加。2.新能源汽車負面產品質量與售后出現日益增長的問題，對企業的品牌聲譽產生負面影響。3.在美國電動汽車市場的主導地位正面臨越來越大的威脅，競爭對手企業發展迅速；傳統汽車制造商對電動車市場份額的侵蝕也在增加。

三、模型選擇

評估基準日：2020年12月31日

模型選擇：FCFE三階段模型

(一)適用性

DCF模型假設企業處于持續經營狀態，通過對企業歷史績效的分析，重點衡量企業的未來價值，充分考慮企業的發展機會和潛在的獲利能力。結合特定企業發展的特征以及實際評估中考慮了未來經營期間財務杠桿的變化，可以避免成本法和市場法中過度依賴于以前年度財務數據的缺陷，使得對所選取的新能源汽車上市公司評估結果更有價值性和指導性。就該公司自身特點來說，新能源汽車行業屬于市場前景廣闊的高新技術產業，發展潛力較大，存續期長，符合模型的假設條件。

(二)階段劃分

在全球新能源政策的主導以及自身的產業鏈升級情況下，作為行業領軍企業，可以預見該公司的業績將會持續提升，根據2020年財報顯示，實現營收107.44億美元，同比增長46%左右，穩居行業第一。在產能建設方面，公司不斷推進全球性超級工廠的建設，除了滿足美國國內的需求外，還將進一步滿足中國，歐洲等地區的巨大市場需求增長。考慮到2020年度新能源汽車需求有所抑制，可以預測在未來五年內公司利潤將會保持高速增長狀態。而放眼未來，將會有以下幾個方面導致企業利潤增長率下降:

1.從全球形勢看，該公司目前的國際業務收入約占45%，占比較大，其2020年海外銷售收入同比增長18.42%，但其幾個重要的出口市場增速有所下滑，由于未來國際局勢存在的一定風險性以及各國經濟增幅的下降，在中國，美國及歐洲政策對新能源汽車的支持放緩后，未來環境的不確定性將會導致其增長率下滑。

2.該公司主要從事電動汽車及新能源設備等業務，在戰略規劃上十分重視科技的研發，因此會涉及大量固定資產投入及研發投入。公司除了新能源汽車也不斷擴展人工智能領域，項目的風險較高，并且需要大量的前期投入，因此成本的大量增加以及銷售收入的不確定性可能會導致其增長率下降。

3.隨著新能源汽車產業的不斷發展，公司生產的新能源汽車在美國的市場逐漸飽和，未來預計會有更多的潛在競爭者進入新能源汽車行業，與此同時，傳統車企不斷擴展新能源汽車業務，同行業競爭對手企業也在不斷完善相關技術發展，其在高新技術層面的優勢會收到一定的削弱作用，其市場份額的增長勢頭不可避免會受到沖擊，市場占有率趨于飽和甚至有所下降。

綜合上述分析，本文評估將預測期劃分為以下三個階段：1.高速發展階段(增長率維持較高水平)：2021—2025年；2.過渡階段(增長率逐漸下降)2：2026—2030年；3.平穩階段(增長率維持下降后水平保持不變)：2031年及以后。

(三)股權資本成本確定

股權成本是指投資股票的時候，投資人所要求的收益率，本文利用CAPM模型對股權資本成本進行計算。其公式如下：

公式中Rf是無風險利率即通過無風險的投資方式所獲得的資金收益比例，本質是對資金機會成本的補償；Rm為市場的預期收益率；β為貝塔系數，衡量企業相對于整個市場的波動情況。

國債由政府擔保，信用度較高，可視作沒有違約風險，因此本文選取投資評估基準日的美國十年期國債收益率2.05%近似的替代無風險利率。

市場風險溢價指市場投資組合或具有市場平均風險的股票收益率與無風險收益率的差額。道瓊斯工業平均指數1971年開盤時至 2020年底收盤時年均增長為10.13%。故評估選取市場平均收益率為10.13%，則市場風險溢價為8.08%。

1.高速增長階段

本文選取了2010—2020年道瓊斯工業平均指數的日收益率與公司股票的日收益率(樣本中不包含2018年11月至2019年3月的日交易數據，考慮到在該時間段內美國股市波動幅度較大，非理性行為的可能性激增會導致值出現一定程度偏離)，利用Eviews10建立回歸方程，得到回歸結果如下：

公司股票日收益率t=-0.0004+1.68道瓊斯工業平均指數t+εt

得到擬合優度R2=0.17，衡量了回歸方程對觀測值的擬合程度，從經濟學的角度來說是該公司有17%的風險源自市場因素，而余下的83%的風險則源自公司特定因素。由此可以得到高速增長階段的貝塔系數為1.68。

綜上，在企業高速增長階段的股權資本成本率計算結果如下：

Ke=2.05%+1.68(10.13%-2.05%)=15.62%

2.永續增長階段

由于β系數是用于評估證券系統性風險的工具，度量投資組合相對于市場整體的波動且該公司屬于高新科技產業，企業的風險相對于市場的平均風險較高，因此本文在公司永續增長階段取值為1.44，略高于市場平均風險系數。

綜上，永續增長階段的股權資本成本率計算如下：

Ke=2.05%+1.44(10.13%-2.05%)=13.70%

3.過渡階段

考慮到公司在過渡階段的收益增長不斷下降的特征，因此2021年至2025年公司的股權資本成本如下表：

表1 2021-2015年公司股權資本成本

(四)FCFE預測

本次評估選取變量為公司的股權自由現金流量(FCFE)，FCFE是企業支付所有營運費用、再投資支出、所得稅和凈債務支付后可分配給企業股東的剩余現金流量，其計算公式為：

股權自由現金流量t=凈利潤+折舊和攤銷-資本性支出-營運資本增加額-債務償還+新發行債務

綜合各相關參數的評估結果，得到2021—2030年高速增長階段及過渡階段股權現金流現值如下：

年份 2021 2022 2023 2024 2025 Ke 15.62% 15.62% 15.62% 15.62% 15.62%FCFE 1,222,881.251,449,812.191,572,634.691,414,900.12 -594,836.02 PV 1,057,639.811,084,473.031,017,392.11 791,662.00 -287,849.04

∑PV 3663317.92年份 2026 2027 2028 2029 2030 Ke 15.24% 14.85% 14.47% 14.08% 13.70%FCFE 53,148.73 1,471,974.563,856,239.627,190,123.50 11,091,047.53 PV 22,318.35 538,176.03 1,231,688.272,013,023.05 2,731,041.93∑PV 6536247.64

穩定低速增長階段股權現金流現值為：

四、評估結果及分析

根據以上三階段FCFE 模型計算加總以及總股本 95 985.35萬股，公司的股權價值和每股價值計算如下：

股權價值 = 3 663 317.92+6 536 247.64+54 413 343.42= 64 612 908.98萬美元

每股價值 = 64 612 908.98/95 985.35 = 673.15美元

評估基準日2020年12月31日公司的每股收盤價為705.67美元，高于評估值 673.15美元，公司股價被高估。

2020年以來，該公司股票價格上漲明顯。其股價靚麗的表現，得益于其財報、產品線全球布局及增長潛力帶來的利好支撐。目前市場大多對該公司的前景抱有十分樂觀的態度，且由于該公司作為新能源汽車行業龍頭具有一定的溢價效應，因此該公司目前股價直沖全球上市車企的第二可能存在一定的泡沫，被多數投資者所高估，此次評估結果基本符合預期。