投資者情緒波動與企業投資效率的聯動反應
——基于市場化程度的調節

舒家先，張 雨

(安徽財經大學 金融學院，安徽 蚌埠 233000)

目前，我國資本市場還不完善，非效率投資比較普遍。投資是企業經營的中心環節，是擴大規模的重要手段。投資決策是公司決策的命脈，投資是否有效決定了企業能否穩定發展。非效率投資是對公司規模擴張的誤判，無論是投資過度還是投資不足都會影響企業的資源配置效率和經營利潤，破壞企業價值。

關于公司投資效率作用機理的研究，學者多半是從內部環境和外部環境兩個方面來考慮。內部因素是指產權性質、治理水平和管理人員特征等；外部環境主要是指市場波動、市場完善程度和法律健全性等。然而，投資者和消費者并非完全是理性的，他們的不理性行為和情緒對企業極為不利，尤其對我國并不完善的資本市場極為不利，投資者情緒波動可以直接導致股市變動，而股市影響公司的投資決策和投資效率。投資者情緒波動對投資效率的作用不可忽視。

此外，市場化水平不僅是企業成長的外部環境，其還會作用于企業的內部結構，與投資效率緊密相連。我國各省市市場化水平存在差異性，代表企業所處的內外部環境變量會有所差別。基于不同的市場化水平，企業投資效率所受到的情緒波動的干擾效果也會有所不同。本文以我國A股上市公司為例，運用CICSI和ISI兩種方法構建投資者情緒波動變量，探求投資者情緒波動對企業非效率投資的作用效果以及市場化指數在其中的調節效用。

一、理論機制及研究假設

(一)投資者情緒波動與企業投資效率的關系

隨著行為金融學的問世，投資者情感指標也已經被納入判斷公司投資水平和投資效率的作用因素之一。投資者情緒會對資產價值產生誤判，會作用于股票價格[1]，而股票誤定價同樣會作用于企業投資效率[2]。部分企業為滿足投資者對股價的期許，會作出非理性的投資決策，其中被高估的公司更容易引起過度投資，更有甚者，一些企業依照短期投資者投機偏好進行投資戰略決策，從而失去公司可持續發展的能力[3]。投資者情緒與非效率投資的關系在于其與投資不足負相關，與投資過度正相關[4]，即：投資者情緒激昂，易引發投資過度；投資者情緒低迷，易引發投資不足[5]。投資者情緒波動越劇烈，資本市場越不穩定，越容易形成對股票價格的錯誤估價，而這種錯誤估價會作用于企業的投資效率。故提出假設1。

H1：投資者情緒波動越大，企業投資效率越低

(二)市場化水平與投資效率的關系

目前，已有文獻對外部要素如市場、法律對投資有效性的實證較少。市場化水平不但是企業生長的外部環境因素，而且影響公司內部治理結構，兩者都會作用于投資效率。市場化水平的提高能改善企業的資產配置問題[6]，增強內部治理對投資效率的效用，阻礙公司投資過度和投資不足，進而提升投資效率。故提出假設2。

H2：市場化水平與非效率投資有反向抑制效果，市場化指數高的區域，公司的投資效率會更高

(三)投資者情緒波動、市場化水平與投資效率

上述分析表明，投資者情緒波動和市場化水平都會影響投資效率，但一個作為資本市場的變量，一個是企業生存的市場環境，鮮有研究將兩者放在一起探討其交互作用，本文從兩個路徑探討其機制：一是市場化水平的進步能夠減少投資者與公司的信息不對稱，減少投資者非理性行為和股價波動，進而作用于公司投資效率；二是企業外部環境會影響投資者情緒對投資效率的作用，市場化水平不僅是企業成長的外部條件，還可以促進其內部機制的完善，內部控制可以減少投資者情緒對非投資效率的作用。因此，市場化水平可通過發送企業內外部條件、減少投資者情緒波動對投資效率的干擾來提升。故提出假設3。

H3：市場化進程會抑制投資者情緒波動對企業投資效率的干擾，即市場化水平越高，越能減少投資者情緒波動對公司投資效率的作用

二、變量選擇與模型設計

(一)變量選擇與數據來源

通過國泰安官方網站，選擇2008—2020年的數據，ST和已退市公司除外，對數據作預處理，篩選得到3449家A股公司的數據，由于2020年年報數據并未披露完全，所以2020年數據僅為428家。

1.被解釋變量

由于沒有統一和固定的判定標準，使用Richardson模型(1)Richardson于2006年構建的審計風險模型。來測度投資效率。用原始投資程度數據和測得的數據之間的殘差絕對值來表示非效率投資。關于投資者情緒測度，如今對于投資者情感的量化，還沒有恒定的標準。易志高和茅寧(2)參見《中國股市投資者情緒測量研究：CICSI的構建》，2009年11期《金融研究》。構建了中國投資者情緒CICSI模型，魏星集、夏維力和孫彤彤(3)參見《基于BW模型的A股市場投資者情緒測度研究》，2014年第33期《管理觀察》。在其基礎上構建了投資者情緒指數ISI。分別用兩種方法得到兩個投資者情緒月度數據，分別對其求標準差得到Sent1和Sent2，代表投資者情緒的年度波動，標準差越大，波動越大。關于市場化指標，我國普遍使用《中國分省份市場化指數報告》(4)參見樊綱2018年的《中國分省份市場化指數報告》。。用2014年的總指數得分乘以歷年平均增長率再加上2014年的得分得到2015年數據，同理可得2016—2020年的數據。

2.控制變量

選取滯后一期的成長性、資產負債率、規模、回報率、現金水平和上市年齡為控制變量，為保證結果的準確性，加入時間和行業虛擬變量，構建控制時間和行業的模型。詳情如表1所示。

表1 各個變量指標

(二)模型設計

Investi,t=α0+α1Growthi,t-1+α2Levi,t-1+α3Cashi,t-1+α4Sizei,t-1+α5Agei,t-1+α6R+α7Investi,t-1+∑Industry+∑year

(模型1)

模型1是用于構建合理投資水平的模型，可以通過現實投資與模型之間的差額來衡量非效率投資水平。用其作為被解釋變量，可以得到：

Invt=β0+λ1Sent+ρInvt-1+βi∑Controls+∑Industry+∑year

(模型2)

通過λ1的正負號判斷H1是否成立，加入市場化指數得到：

Invt=β0+λ1Sent+λ2Market+ρInvt-1+βi∑Controls+∑Industry+∑year

(模型3)

通過λ2的正負號判定H2是否成立，加入交叉項得到：

Invt=β0+λ1Sent+λ2Market+λ3Sent*Market+ρInvt-1+βi∑Controls+∑Industry+∑year

(模型4)

通過λ3的正負號判定H3是否成立。

三、實證分析

(一)基于CSCSI構造的投資者情緒波動指數與投資效率

投資者情緒波動、市場化水平與非效率投資的關系如圖1所示。

圖1 投資者情緒波動、市場化水平與非效率投資

固定效應可以解決模型的內生性問題。在模型中加入時間和行業虛擬變量，同時為檢驗模型的穩健性，進行系統GMM回歸與普通回歸模型對比。結果如表2所示。

表2 CICSI波動指數與投資效率

1.投資者情緒波動與投資效率

投資者情緒波動指標Sent1的系數分別為0.0076和0.0063，在1%的統計標準下均大于0，投資者情緒波動越大，公司的投資效率越低；投資者情緒波動越小，投資效率越高。且在4個模型中投資者情緒波動指標的影響方向未發生變化，說明結果的穩健性和準確性，假設1得證。其原因主要是由于高漲和低落的情緒都會影響股票價格，進而作用于企業的投資抉擇。市場中投資者情緒波動越大，投資者的非理性程度越高，而企業股票價格偏差越大，會導致投資效率越低；反之，投資者情緒波動越小，股票價格和企業受其干預會更少，投資效率越高。

2.市場化水平與投資者效率

市場化指數Market的系數分別為-0.001 4和-0.008，無論是普通回歸模型還是GMM模型均顯著小于0，說明市場化程度與企業投資效率呈反比，市場化水平越高，企業的非效率投資行為越少，而市場化水平越低，非效率投資情況越嚴重，假設2得證。其機理主要是因為市場化水平是企業生長的外部環境，外部環境越完善，企業投資效率越高，且市場化水平越完善的地域，公司的內部結構更加合理，同樣也會對企業投資效率起作用。并且在加入了市場化指數和投資者情緒的交叉項后，其影響方向未發生變化，同樣證明了這一結果的穩定性。

3.市場化水平的調節機制

投資者情緒指數系數大于0，市場化指數系數小于0，交叉項系數也小于0，代表市場化指數反向調節投資者情緒波動和企業投資效率的關系。當公司所處地域市場化水平較高時，市場的穩定會減少投資者情緒波動對企業效率的負向效用，假設3得證。其機理主要是因為市場化水平越高，公司披露的信息越多，市場更加有效，投資者的非理性程度以及企業的融資成本低，投資效率更高。此外，市場化水平作為企業成長的外部環境，可以促進企業內部機制的完善，進而減少投資者情緒對投資效率的影響。

GMM模型中被解釋變量的滯后項L.Inv的系數大于0，分別為0.0361、0.0338和0.0337，說明上一期非投資效率水平會對下一期產生影響。這主要是由于公司一期的投資水平無論是過度還是不足，都代表著企業管理者的非合理行為的存在，短期內很難改變。

(二)基于ISI構造的投資者情緒波動指數與投資效率

為了檢驗模型的穩定性，除了用兩種方法回歸外，用Sent2重新建模，控制其他變量、年份和行業，投資者情緒波動系數大于0，市場化指數系數小于0，其交叉項系數小于0(見表3)。證明投資者情緒波動越大，投資非效率越嚴重；市場化程度越高，企業的非效率投資程度越低，且可減少投資者情緒波動對企業效率的影響，顯示了市場化進程對投資者情緒與企業投資效率之間的反向作用機理。一個完善的市場可以幫助公司經營者做出投資決定，不會被投資者的情感過度干擾，這與上文構建模型結果一致，影響方向均為發生改動，說明模型和結論的穩健性。

表3 ISI波動指數與投資效率

(三)投資者情緒波動、市場化指數與投資過度和投資不足的關系

為了更深入研究，將非投資效率分為投資過度和投資不足，分別判斷其之間的關系(見表4)。由表4數據可知：Sent1和Sent2代表的投資者情緒波動與投資過度都呈正比，說明投資者情緒的波動程度越大，越容易造成企業投資過度；市場化程度與投資過度呈反比；其交叉項系數都小于0，說明市場化程度可以反向抑制投資者情緒波動對投資過度的影響。Sent1和Sent2代表的投資者情緒波動與投資不足都呈正比，說明投資者情緒波動會引起投資不足；市場化指數和投資不足呈反比；Sent1和Sent2與市場化指數的交叉項系數雖然為負值，但不顯著，說明市場化水平對情緒波動的抑制作用不明顯，有待深入探討。

表4 投資者情緒波動、市場化指數與投資過度、投資不足

四、結論與建議

從資本市場的投資者情緒波動和企業外部環境市場化指數出發，研究在市場完善度干預的情況下，投資者情緒波動對投資效率的作用機制。結果表明：(1)投資者情緒波動與非效率投資呈現正相關的關聯，投資者情緒波動會惡化企業的非效率投資情況；(2)市場化水平對非效率投資有約束效用，市場化水平能減少公司的過度擴張和投資不足，使投資趨于正常合理水平；(3)市場化水平可以削弱投資情緒波動所引起的投資非效率問題；(4)投資者情緒的波動易引起企業的投資過度和投資不足，市場化水平可以調節投資者情緒波動對投資過度的效用，但對于投資不足的調節作用還有待驗證。

資本市場的公司高效運作可以提供多條思路。在越來越多的公司進入資本市場且在我國市場并不完善的狀況下，要想使公司實現有效投資，對投資者的關注也是必不可少的，應加強對投資者的引導，擴充投資知識，運營智能投顧平臺，減少投資者情緒的盲目浮動。此外，在關注資本市場的同時，也要關注企業成長的市場環境，公司不僅需要構建穩健的內部環境，政府也應該對外部環境進行監管，加強國家制度建設，不斷完善市場制度。只有有日趨完善的外部環境，才能降低投資者和企業之間的信息不對稱，減少投資者和公司運作者的不理性行為，公司的規模擴張才能日趨合理。