東北地區公司金融化程度對經營績效的影響研究

黃曉紅，閆 明

(長春大學 管理學院，長春130022)

近年來，東北地區公司面臨經濟增長方式和經濟發展模式上的雙重困境，資源配置還不能很好地適應復雜多變的外部環境，具體表現為GDP增長率持續下降，至2015年下降到歷史新低，GDP增長率下降至1.1%，如果不能及時采取具體措施改變這一情況，這種狀況是否還會加劇也未可知[1]。習近平總書記強調“要謀劃區域發展的新思路”。對于東北老工業基地來說，傳統制造業要重點扶持，在扶持的基礎上重點關注技術改造，發揮東北老工業基地的優勢，積極投入研發新技術。金融市場高速發展，金融工具收益非?？捎^，其投資周期相對較短，收益十分豐厚，從而吸引了很多公司參與其中，并將其作為重要的利潤來源通道。非金融類公司向社會輸送優質的產品和服務并以此盈利，但過度的金融投資將使得非金融上市公司顧此失彼。重視金融投資而忽視生產性投資，會改變公司盈利結構與盈利能力[2]。金融化是非金融類公司將資金大部分配置到金融資產而非經營資產以期獲得高額收益的行為[3]。關于非金融公司金融化，圖1為2008—2019年我國東北地區非金融類A股上市公司金融化程度的趨勢，自2008年至2011年，東北地區非金融類上市公司金融化程度呈現不斷攀升的趨勢，但2011年之后有下降的趨勢。圖2為2008—2019年我國東北地區非金融類上市公司金融資產投資情況，總體來看，呈現持續攀升的態勢。2008年，我國東北地區非金融類A股上市公司金融資產投資總計達20.76億元，2019年達137億元，上漲速度可見一斑。因此，東北地區非金融上市公司金融化程度進程逐漸加快，目前的研究停留在宏觀角度的較多，而從微觀層面來看，非金融公司金融化程度會對經營績效所產生的影響更是值得深入思考的問題。

圖1 2008—2019年東北地區A股上市公司金融化程度變化趨勢

圖2 2008—2019年東北地區A股上市公司金融資產投資變化趨勢

一、研究背景和假說

從目前的研究來看，金融化程度與經營績效之間并不是簡單的抑制或促進的關系，而是呈現出一種區間效應。上市公司的金融化程度與經營績效是一種非直線關系，具體表現為倒U型，適度的金融化程度能夠促進公司的經營績效，而過高和過低都會對經營績效產生抑制作用。公司對于金融資產投資存在最優績效區間，處于該區間的投資能使得公司的經營績效達到最大化。對于不同類型的公司，金融化程度對經營績效的影響也是不同的。基于對國有上市公司金融化程度對經營績效的影響進行研究發現，當公司金融化程度處于較低水平時，增加金融資產投資會使經營績效降低，當金融化達到一定程度時會出現拐點，此時增加金融資產投資會使得經營績效上升，出現拐點的金融化區間為13.17%—30.19%[4]，公司金融化程度與經營績效之間的關系還會受到諸多因素的影響。一些學者從公司成長性視角研究上市公司金融化程度對經營績效的影響。結果表明，中低成長性公司的金融化程度會對公司績效產生顯著的負向影響，而高成長性公司的金融化程度會對公司績效產生微弱的正向影響。由此可見，在公司成長性影響下，金融化程度與經營績效之間呈現U型關系，而且金融化程度與經營收益率也呈現U型關系。公司業績對金融化程度的影響并不明顯，無論業績高低，公司都更傾向于將資金投入到金融資產之中[5]。

公司的資金來自股東投入和債權人投入。根據委托代理理論，管理者為了使經營績效在短期內迅速提升，有將資金投入金融資產的傾向。當財務風險較低時，公司借入資金較少，此時增加金融資產投資會擠占公司有限的資源，但隨著金融化程度的不斷擴大，可能會影響原本計劃投入經營性資產的資源，并且會損害公司的長遠發展，進而對公司經營績效產生抑制作用。當財務風險較高時，公司可用資源增加，如果此時公司將部分資源投入到收益率高于資本成本的金融資產時，會使公司的績效增加，而隨著金融化程度的進一步加深，在不影響經營資產正常投入的前提下，金融化會對經營績效產生促進作用。由此，提出假設1。

H1：東北地區公司金融化程度與經營績效會受到財務風險的影響，產生區間效應，呈現U型

東北地區上市公司中制造業公司數量較多。從RESSET數據庫2008—2019年的行業分類來看，126家A股上市公司中有55家是制造業公司，占比接近五成。所以分析東北地區公司時，制造業公司不容忽視。制造業公司的首要任務是生產和制造，適度的金融化能夠盤活公司資金且為公司主業發展提供源源不斷的資金支持，而過度的金融化將會擠占公司的經營性資源，嚴重時會導致本末倒置?；谇叭嗽谘芯课覈圃鞓I公司金融化程度對經營績效的影響時的發現，即金融化程度與經營資產收益率之間呈現倒U型關系，過低和過高的金融化程度都會對經營資產收益率產生抑制作用，提出假設2。

H2：東北地區制造業公司的金融化程度與經營績效的關系會受到財務風險的影響，產生區間效應，呈現倒U型

二、模型設定和樣本選取

東北地區非金融類上市公司金融化程度與經營績效之間的關系會受到公司財務風險的影響而表現出一定的區間效應，人為界定區間帶有很強的主觀性，采用Hansen于1999年提出的面板門檻模型[6]，依據數據本身劃分出不同區間，并對劃分的區間加以驗證，使其更具有科學性。下面對模型設定作出解釋。

單一面板門檻模型設定為：

rtarit=μit+θ×xit+β1×finrit(tl≤γ)+β2×finrit(tl>γ)+εit

(模型1)

其中，被解釋變量資產報酬率(rtar)代表非金融類上市公司經營績效；解釋變量為非金融類上市公司的金融化程度(finr)；門檻變量為反映公司財務風險的資產負債率(tl)；控制變量x包含代表公司發展潛力的可持續增長率(sgr)、代表公司發展情況的公司規模(size)、代表公司股權結構的資產結構(tang)以及代表公司股權流通快慢的股權流通性(tshr)；μ代表公司的個體效應，包括員工凝聚力、公司形象等一系列不能量化的影響因素，ε為誤差項；I(.)為指標函數，γ代表特定的門檻值，θ為控制變量的系數，β1和β2分別代表低財務風險和高財務風險下的金融化程度系數，i和t分別代表第i家公司和第t年的數據。

在實際研究中，可能存在多個門檻值，將門檻變量劃分為多個區間。因此，在單一面板門檻模型的基礎上提出雙面板門檻模型為：

rtarit=μit+θ×xit+β1×finrit(tl≤γ1)+β2×finrit(γ1γ3)+εit

(模型2)

選取2008—2019年我國A股東北地區72家非金融類上市的數據(數據來源于RESSET和CSMAR)。對樣本數據進行篩選：首先，篩選出非金融類上市公司，去掉金融和房地產公司；其次，篩選出包含2008—2019年全部數據的公司，去掉缺漏值的公司；最后，剔除掉ST、ST*以及非正常運營的公司。在模型2中，非金融類上市公司金融化程度的計算式為：金融化程度=金融資產/總資產。金融目的持有的現金利用Penmam-Nissim模型計算得到。在Penmam-Nissim模型中，按照資金的持有目的將公司總資產分為經營資產和金融資產；按照資金的存在狀態將公司總資產分為現金資產和非現金資產。因此，金融目的持有的現金計算公式為：

三、實證分析

(一)描述性統計分析

由于數據存在較強的拖尾現象，需要對數據進行1百分位的WINSOR處理。在進行面板門檻回歸之前，采用LLS、XTFISHER和HADRILM等方法對全樣本、制造業樣本和非制造業樣本的平穩性進行驗證。結果表明，變量序列均為平穩性序列。樣本選自RESSET和CSMAR數據庫，去除缺漏值后剩余2008—2019年72家上市公司，樣本容量為792。其中，金融化程度采用目前研究較為廣泛的資產金融化程度進行衡量；經營績效采用能夠衡量公司全部資產收益情況的資產報酬率進行衡量；財務風險使用資產負債率進行衡量。變量描述性統計情況如表1所示。

表1 變量描述性統計(2008—2019，N=72，T=12，NT=864)

(二)實證結果

在面板門檻模型中，第一步也是最重要的一步是要確定門檻數量。假設存在一個門檻、兩個門檻和三個門檻。對全樣本進行500次Bootstrap，兩個子樣本由于樣本容量較小，分別進行500次Bootstrap后得到的結果如表2所示。

表2 門檻效果自抽樣檢驗

從表2可以看出，在全樣本中，雙重門檻檢驗中的P值大于0.1，而單一門檻檢驗中的P值為0.004，結果較為顯著。因此，對于全樣本來說，存在單一門檻。也就是說，存在一個結構突變點。在制造業樣本中，三重門檻檢驗中的P值大于0.1，雙重門檻檢驗中的P值為0.017。所以，制造業樣本存在雙重門檻，也含有兩個結構突變點。同理，對于非制造業樣本來說，也是包含兩個結構突變點。三個樣本的門檻值列示見表3。

表3 門檻估計值和置信區間

圖3和圖4為東北地區非金融上市公司全樣本兩個門檻值的生成過程。根據門檻值，可以將東北地區A股非金融類上市公司按照財務風險分為低財務風險(tl≤0.1)和高財務風險(tl>0.1)兩個區間，將制造業公司分為低財務風險(tl≤0.026)、中等財務風險(0.0260.158)，將非制造業公司分為低財務風險(tl≤0.003)、中等財務風險(0.0030.099)。

圖3 全樣本第一個門檻估計值置信區間

圖4 全樣本第二個門檻估計值和置信區間

根據變量的參數，得出的估計結果如表4所示。

表4 參數估計結果

全樣本下，金融化程度與經營績效之間呈現正相關關系，但隨著財務風險的上升，這種正相關關系會逐漸減弱。制造業樣本下，財務風險低時，金融化程度與經營績效之間呈現正相關關系；財務風險持續升高時，再次呈現正相關關系。非制造業樣本下，財務風險低時，金融化程度與經營績效之間呈現負相關關系；財務風險中或高時，金融化程度與經營績效之間呈現正相關關系。

(三)穩健性檢驗

為了對模型進行檢驗，借鑒蘇明政和張慶軍(1)參見蘇明政和張慶軍于2015年10月31日在中國金融論壇上的演講。的穩健性檢驗方式，引入固定效應模型進行分析，同時考慮存在異方差的情況下的固定效應模型，檢驗結果見表5。

表5 穩健性檢驗結果

從表5可以看出，兩個模型對于樣本的解釋程度較好，其結果與雙重面板門檻模型基本契合。說明雙重面板門檻模型較好地反映了東北地區公司金融化程度與經營績效之間的門檻效應。

四、對策

東北地區非金融類上市公司金融化程度與經營績效的關系會受到公司財務風險的影響而呈現U型。公司財務風險水平低，負債較少，公司可利用的資金較少，如果此時公司將有限的資金投入到金融資產當中，會對公司的經營績效產生一定程度的抑制作用；公司財務風險水平上升到中高等時，負債水平上升，可利用資金增加，此時公司金融化程度加深就會對經營績效產生促進作用，但公司財務風險處于高水平時，這種促進作用會逐步減弱。

東北地區制造業上市公司金融化程度與經營績效的關系會受到公司財務風險的影響而呈現出區間效應，總體呈現促進作用。當公司處于較低財務風險水平時，東北地區制造業公司的金融化程度與經營績效之間呈現正相關關系，隨著公司財務風險的加大，這種正相關逐漸減弱。與H2不相符合的原因可能由于我國東北地區整體金融化水平相較于我國發達地區并不高，金融化程度均值為3%，所以不存在過度金融化的現象，適度的金融資產投資能夠盤活公司資金，有利于反哺制造業公司的經營資產投資以及研發投入等。

東北地區非制造業上市公司金融化程度與經營績效會受到公司財務風險的影響而呈現U型關系。當公司處于較低財務風險水平時，東北地區非制造業公司金融化程度與經營績效在1%的水平下顯著負相關；公司處于中等財務風險時，呈現正相關關系，隨著財務風險的加大，這種正向的影響也逐步加大。

五、建議

第一，公司應當適度負債。從實證結果可以看出，金融化程度與經營績效之間的關系會受到公司所處的財務風險等級的影響而呈現出一定的區間效應，適度的財務風險水平能夠促進金融化對于經營績效的正相關關系，但過度負債就會使得這種正向影響效果減弱。由此可知，對于東北地區的非金融公司來說，適度的負債水平在8.2%—18.7%之間，在此基礎上增加負債水平也能使得經營績效增加，但經營績效的增長會減緩。

第二，適當增加公司金融化程度。通過對2008—2019年72家東北地區非金融類上市公司財務指標的實證分析得出，當上市公司所處的財務風險不同時，其金融化程度會對經營績效產生一定的區間效應，呈現U型關系，假設1得以驗證。根據東北地區的特點，進一步將樣本分為制造業和非制造業兩個部分，在驗證制造業上市公司樣本時發現，公司在所處的財務風險不同時，其金融化程度與經營績效之間呈現正相關關系，但隨著金融化程度的加深，這種正相關關系會逐步減弱，此結論與假設2不符合的原因可能在于當前東北地區金融化程度相對較低，不存在過度金融化的現象，因此，金融化程度與經營績效之間的正相關關系較為明顯。

第三，根據上述分析，提出東北地區非金融類上市公司應該保持適度的負債水平，即在8.2%—18.7%之間。對于制造業上市公司，可以進一步增加金融資產投資，這將為助力東北老工業基地建設提供些許思路和方法。