合并商譽與融資約束
——基于盈余管理的中介效應的實證分析

李世龍 西南大學經濟管理學院

一、引言

隨著近年來我國經濟進行高質量發展轉變時期，市場競爭日益加劇，企業為了擴大資產規模，提高自身市場競爭力，采用并購的方式越來越頻繁。根據普華永道發布的《2020年中國企業并購市場回顧與2021前瞻》，2020年國內并購交易自2016年以來最高水平，雖然受到疫情的影響，但基于國企和政府資金投資，總交易金額也增長了30%，交易數量增長了11%。在國有企業改革以及“雙循環”和“產業升級”戰略的支持下，預計2021年整體并購會繼續增長。

但由于并購活動的增加，以及并購市場的激烈競爭，并購高溢價所產生的巨額商譽問題日益突出，從商業角度，商譽表示并購方未來期間對協同效應下為企業帶來超額利潤的潛在經濟價值(高榴等，2017)。而在實際并購中，被并購方為了能夠高估價，往往會提出與能力不相匹配的高業績承諾，導致在高溢價下存在無法實現的風險，在后續計量中，商譽只能在每年通過進行減值測試后計提減值損失，并會直接影響當期損益，因此高估值的商譽極大地觸發了高業績承諾兌現風險，提高了商譽減值的高風險。

基于MM理論，企業的內外部融資成本不存在差異，但這只是一種完美理性的資本市場，而在實際資本市場中，由于委托代理下管理層信息披露不及時，與外部投資者基于公開資本市場信息的融資決策下的信息不對稱，使得外部融資會通過不同方式去權衡投資效益和潛在風險，這就使得投資者對于企業的信息比較敏感，要求更高投資回報或投資成本，進而形成內外部融資差異，導致融資約束。

由于信息傳遞理論，合并商譽的發生對投資者傳遞的信息的利好還是利壞呢？進而對融資約束是怎樣的影響機制呢？本文基于研究并購商譽以及商譽減值對企業融資約束的影響，進而探討盈余管理動機在合并商譽對融資約束的中介效應。本文可能的貢獻如下：第一，目前大多數學者對于商譽的研究主要集中在并購過程中的高溢價，但較少文章從融資約束驗證高溢價商譽后的商譽減值損失的影響。第二，從研究內容來看，本文基于融資約束，從委托代理和信息傳遞理論引入盈余管理的中介變量，檢驗商譽減值損失對于融資的影響，為商譽和融資約束研究提供新的視角。

二、理論分析與研究假設

商譽是溢價并購的產物，是并購方對并購后協同下的預期經濟利益的期望。對于并購商譽，一方面，并購企業通過支付高溢價對價，取得被并購方的剩余權利和資源，優化資源配置，合并商譽則是在凈資產評估基礎上的未來可能基于協同效益下帶來的超額價值，是企業綜合運轉能力、發展前能的指標化體現，這些資源可以體現在已有的客戶忠誠、品牌的市場影響力、創新能力等等(李玉菊，2006；鄭海英等，2014)。高商譽溢價體的是管理層對于其協同效應下的創新能力、品牌、資產結構等預期看好(杜興強等，2011)。根據信息傳遞理論，高溢價商譽可能傳遞給消費者被并購方的價值被低估，可能存在一定的超額盈利能力的信號，楊威等(2018)通過實證發現，商譽能夠改善公司的業績。較高的商譽水平是收購雙方對未來整合潛在經濟價值的體現，表現為雙方的協同效應，從而增加投資者的信息。據此本文提出假設：

H1：合并商譽越高，管理層預期協同效應越高，潛在價值越高，企業融資約束越低。

另一方面，過高的商譽不等于較好的協同效應。傅超等(2016)認為在中國并購市場上，商譽不能準確客觀真實的完全反映出資產的價值。商譽是并購方基于市場調查，資產評估等手段對被并購方預計未來超額盈利的期望，但主要是通過外部市場的信息，這就存在著商譽與預期存在偏差的風險，商譽不一定能夠帶來超額盈利，對于高估的商譽，大部分都不是真正的商譽，無法在協同效應下帶來預期持續的超額盈利(杜興強等，2011)。高商譽也存在高商譽減值的風險，由于委托代理產生的問題，使得管理層商譽減值實際反映了被合并方的業績承諾未實現，未來協同效應下預期超額盈利能力的下降，使得商譽實質缺失，它屬于資產減值損失，最終會反映在利潤表中凈利潤的下降(李鳳翔，2019)，商譽減值損失從被合并方角度說明其業績承諾沒有實現，遠遠低于預期估價，進而反映并購前期被并購方為了提高估值的業績粉飾；從并購方角度則說明了管理層合并決策的重大失誤，在并購過程中出現的過度樂觀和自負傾向使得出現巨額商譽，加劇商譽減值風險。(杜興強，2011；李鳳翔，2019)雖然屬于一次性非經常性損益，但基于信息傳遞理論，大量商譽減值計提，會向資本市場傳遞不利信息，并且會被市場投資者放大的負面信息(高榴，2017)，進而造成投資者對企業未來預期下降，會對這類敏感信息進行規避，或提高投資收益以平衡風險，導致外部融資難度增大。

商譽減值測試的本質是并購資產公允價值的再計量，這需要進行估計，存在較強的主觀性，在加上委托代理下股東和企業高管之間的信息不對稱，使得管理層的道德風險下，管理層基于較高的自由裁量權，為了進行業績粉飾、保證企業委托管理下的利潤，存在較強的盈余管理動機，也表現為“洗大澡”、盈余平滑(陸正華等，2010；盧煜，2016；傅超等，2016；高榴等，2017)，進而延遲計提減值損失，并逐漸累積成為負擔，增加了企業未來利潤和股東回報的不確定性。盈余質量的下降提高了信息不對稱程度，因此不利于企業獲得外部融資

據此提出本文的以下假設：

H2-1：合并商譽越高，減值風險越大，外部投資者越敏感，外部融資難度越大，即企業融資約束越高。

H2-2：盈余管理在合并商譽對融資約束的正向關系中存在部分中介效應。

三、研究假設和樣本選取

(一)研究樣本與數據來源

本文以2015-2019年A股上市公司為回歸樣本，為了保持數據可靠性，對樣本做出以下處理：剔除金融業公司；剔除ST、*ST、PT的公司；剔除缺失值樣本；對連續變量進行上下1%的縮尾處理(Winsorize)，最終得到5 165個樣本觀察值。數據資料主要來自國泰安數據庫、萬得數據庫。

(二)模型定義

借鑒黃蔚(2019)、溫忠麟等學者的中介效應模型設計，本文的主要回歸模型設計如下：

其中，被解釋變量：KZ為融資約束指數。目前學術界對于融資約束有多種衡量方式，包括kz指數、SA指數、現金—現金流敏感性等等。參考相關文獻，本文采用KZ指數。

解釋變量：GW為合并商譽。借鑒黃蔚(2019)的做法，采用資產負債表中期末商譽凈額/總資產。

控制變量：參考已有文獻，在研究盈余管理在對合并商譽對融資約束影響的中介效應中控制了以下因素：公司規模(SIZE)、IPO年齡(Age)、成長性(GROWTH)、股權集中度(Shrcr1)、CEO是否兼任董事(Duality)、審計意見(ADO)、總資產收益率(ROA)、資產負債率(LEV)、行業虛擬變量(Ind)、年度虛擬變量(Year)。具體定義和說明詳見表1。

中介變量：DACC為盈余管理。本文依據Dechow等(1995)修正的Jone模型計算的應計盈余管理表示，具體計算方法通過修正Jones模型整理得出。

表1 主要變量定義

四、實證檢驗結果與分析

(一)描述性統計

表2是本文主要變量的描述性統計，在刪除缺失值下的最終樣本量為5 165個，其中被解釋變量融資約束指數(KZ)的均值為0.46，最大值為3.6。合并商譽的賬面價值最大值0.49，中位值為0.024，商譽賬面差距較大，也初步反映并購的商譽溢價問題。其他控制變量均值與中位數基本相當，表明基本呈現正態分布。另外，對其中盈余管理(DACC)、商譽凈額(GW)和融資約束系數(KA)及其他主要變量進行了多重共線性檢驗，VIF均小于2，由此不存在多重共線。

表 2 主要變量的描述性統計

(二)模型回歸結果

表3是對模型(1)—(3)的實證回歸結果，列(1)是對基本模型(1)的回歸結果，合并商譽的凈額(GW)的系數在1%的水平顯著正相關，表明合并商譽會正向影響企業融資約束，即企業商譽凈額越高，外部融資者會更加敏感，融資意愿下降，企業融資約束加大，這與假設H2-1一致。列(2)和列(3)則是利用逐步回歸法來探究盈余管理(DACC)在合并商譽對融資約束的影響中的中介效應，分別對應模型(2)(3)，合并商譽凈值對應計盈余管理在1%水平顯著，且應計盈余管理對融資約束在1%水平顯著，這表明盈余管理動機是合并商譽對融資約束影響的部分中介因子。另外，sobel檢驗結果顯示，在1%的水平下顯著，且間接效應是41%，也進一步證實了中介效應，與假設H2-2一致。

表3 模型回歸結果

(三)內生性與穩定性檢驗

1.內生性檢驗

影響融資約束的因素有很多，如內部資本市場、會計穩健性(張金鑫，2017)、商業信用等等內外部因素，因此可能存在遺漏變量帶來的內生性問題，為此本文通過建立固定效應模型來緩解部分內生性問題，進行以上回歸后結論一致。

2.穩健性檢驗

為了保證回歸結果的穩健性，本文替換了部分變量再次進行回歸和中介效應檢驗。即將應計盈余管理(DACC)替換為操縱性盈余管理(AEM)、融資約束用外生融資約束SA指數替代KZ指數，sobel檢驗結果顯示，盈余管理的中介效應在5%的水平下顯著，與前文基本一致。

五、結論與啟示

本文基于2015—2019年A股上市企業數據，研究盈余管理動機在合并商譽對融資約束的影響機制中的中介效應，得出以下結論：第一，在并購市場高溢價產生的商譽，對企業融資約束具有正向影響，當企業具有較高的商譽時，其融資約束也較高。從作用機制來看，企業的合并商譽會刺激企業的盈余管理動機，進而影響融資約束，即企業管理層的盈余管理動機在商譽對融資約束的正向影響中存在中介效應。當企業的合并商譽越高，基于信息傳遞理論，投資者更多地會從商譽減值的風險和管理層的盈余管理動機進行考量，從而降低了未來預期，導致企業融資水平較高，外部融資難度增大。

基于以上分析，并購市場的合并商譽對于企業的融資約束和管理具有很大的影響，尤其是并購溢價產生的巨額商譽對企業的協同效應和超額利潤都不利，基于此本文提出以下幾點啟示：第一，從管理層層面，在并購市場中應該更加注重被并購方實際的價值，保持合理的規模，基于未來實際協同效應來提高市場競爭力，同時，要避免出現管理層道德風險，發展企業長遠業務能力，而不是依靠盈余管理粉飾業績。第二，政府及相關監管部門應該注重并購市場的流程規范，積極引導控制高溢價并購事件，以降低減值風險，保護投資者的相關利益。第三，改進商譽的確認和計量制度，完善信息披露制度，剔除與商譽本質無關的因素，融資約束和合并商譽的計提、減值都存在信息不對稱，應從制度層面提高企業的信息披露程度，以提高并購市場甚至證券市場的信息披露的及時性和有效性。