烽火通信：不斷積累的壞賬風險

詩與星空

2016年以來，隨著國內金融工具的不斷發展，從事保理業務的上市公司也越來越多，其中風險也越積越大。

作為一種融資手段，保理業務在國際上深受歡迎。但很多A股上市公司把它當成了一種施展“財技”的工具，比如*ST易見（600093.SH）的保理款出現了大規模的壞賬，發生壞賬損失116億元，把公司拖入了巨虧深淵。*ST易見并非第一個利用保理業務修飾公司業績的，華信國際也曾經做過幾乎同樣的操作。

保理業務有兩種“妙用”。

一是甩包袱。上市公司參股一家保理公司，但不控股，或者由母公司成立一家保理公司，然后不定期將上市公司的應收款專賣給這家保理公司。因為是關聯公司，所以價錢好商量，即便是發生了逾期，也不必體現在上市公司的財報中，從而洗凈了上市公司的應收款。

二是接包袱。以保理公司的資質承接大量保理款，因為手續費比較高，短期內可以做大利潤。但是這些保理款風險極高，期限一到就會暴雷，當年華信國際就是這種方式華麗炸掉。而幾年后，*ST易見幾乎復刻了其路線。

巧合的是，烽火通信（600498.SH）的保理業務也出現了問題。

據裁判文書網，在烽火通信的供應商破產后，供應商將應收款轉讓給深圳市華嶸商業保理有限公司。而公司因為拖欠保理款和深圳市華嶸商業保理有限公司產生糾紛，被對方索賠2000多萬元。

從某種意義上講，凡是涉及到保理業務的上市公司，都需要投資者提高警惕。

應收款項的構成

烽火通信的核心業務是賣光纜和光纜施工，其中占大頭的光纜施工毛利率只有20%左右，如果強行把烽火通信納入“5G概念股”的話，屬于整個行業最苦最累還不怎么賺錢的環節。

從某種意義上講，凡是涉及到保理業務的上市公司，都需要投資者提高警惕。

盈利能力相對較弱的同時，公司的應收賬款還非常多。2020年年報顯示，應收款項多達62.74億元。

為了方便測算，我們可以假設公司的平均壞賬率10%，然后拿應收款的10%和凈利潤進行比較，如果占比較高的話，說明公司的應收款壞賬風險足以大幅影響其業績。

年報上的實際數據其實更差，壞賬率高達21.7%。按照賬齡組合，公司計提了15.96億元的壞賬準備，應收款回款能力非常差。企業間的欠款通常在半年以內結算，超過1年的就有比較大的風險，超過2年往往很難追回。從公司披露的應收賬款賬齡表中可以發現，2年以上的應收款余額達到22.96億元，3年以上的應收款余額12.53億元。從公司客戶的性質來看，前五大客戶的應收款合計余額只有4.8億元，除了電信運營商外，公司大量的客戶為償還能力不確定的小型分包商。

財務質地較好的上市公司，往往會采用相對“激進”的壞賬計提方式。比如恒瑞醫藥（600276.SH），賬齡劃分清晰明了，賬齡超過三年的一律全額計提壞賬準備。而烽火通信卻將賬齡劃分了七檔，從1年以內到5年，逐年細分，計提比例緩步增加，這樣分類雖然不違反會計準則，但目的也很明顯：是可以盡可能少的計提壞賬準備，從而降低對當期利潤的影響。

高額信用減值意味著什么

2019年，烽火通信的信用減值為1.34億元;2020年金額也比較大，為8389萬元。

如果說壞賬準備是為了防范風險做好準備，進行計提的項目，那么信用減值損失就是實實在在發生的損失。

根據會計準則，信用減值損失用來核算企業因購貨人拒付、破產、死亡等原因無法收回而遭受的損失。

連年的信用減值損失，說明公司的客戶群體可能不太穩定，尤其是公司在年報中介紹的近年來新擴大的海外營收，很可能尚未順利完成整合，導致壞賬較多。

應收賬款周轉率解讀

如果烽火通信的營收以賒銷為主，會在當期形成大量的應收款。隨著時間的推移，最終這些應收款又有很大比例變成壞賬，那么從利潤表的角度看，公司當期的營收和凈利潤在很大程度上是“注水”數據。

投資者拿不到公司的賬簿和單據，很難了解和客戶的業務是否真實，能否按時還款。如何判斷營收是否合理呢？幸好有個財務指標可以將公司的操作手法還原回來：應收賬款周轉率。

應收賬款周轉率是企業在一定時期內賒銷凈收入與平均應收賬款余額之比，這個公式的含義是衡量企業應收賬款周轉速度及管理效率。

在公司的經營模式和客戶構成未發生大的變動的情況下，即便是營收增加，公司客戶的回款情況是大致不變的，因此應收賬款周轉率也會維持一個比較均衡的水平。

如果公司長期回款效率不高，那么這個指標就會降低，此時可以判斷公司增加的營收很可能是“修飾”過的。

近年來的財報顯示，烽火通信的應收賬款周轉率從2016年的4（次）左右，不斷下滑到2020年的2.84（次）。這個數據也佐證了公司應收款項的增加，并不合理。

應收賬款周轉率說明，公司應收款的壞賬很可能是預期之內的。

業績修復遲緩

從烽火通信發布的2021年一季報看，業績比2020年同期有所復蘇，但和往年比差距太大，一季度凈利潤甚至未恢復到十年前同期水平。

為什么會這樣？

主要有兩大方面的原因，一是公司的競爭對手是亨通和長飛，實力更為雄厚;二是2020年經過高速建設，現在的5G基建對光纖的需求，并不像預期那么強烈。

以移動集采為例，2018年集采共計1.1億芯公里，2019年集采共計1.05億芯公里，而2020年也只有1.19億芯公里。

采購量增幅有限的同時，價格卻在腰斬！根據大客戶方面的公告推算，2018年的集采價是60多元，2019年的集采價是30多元，2020年的集采價只有20多元。

表：烽火通信應收賬款賬齡表

數據來源：公司2020年年報

風險隱患

在可預期業績表現平平的同時，烽火通信的其他風險卻在不斷積累。

比如利率風險。2020年公司賬面長短期借款18.78億元，而同期利息費用卻高達1.91億元，同時還發生了2100多萬元的資本化利息。

什么是利息資本化？根據會計準則規定，使用借款生產或建設的存貨、在建工程，在符合一定條件的情況下，可以將利息計入資產，不必計入財務費用。利息資本化常見于房地產企業，通過這種方式來緩解對利潤的影響。雖說會計準則允許利息資本化，但非房地產行業中，利息資本化的情況比較少見，據此可以判斷，利息支出對公司利潤的壓力較大。

年報顯示，公司大約30%-40%左右的貸款是浮動利率。根據公司的測算，于2020年12月31日，在其他變量保持不變的情況下，如果以浮動利率計算的借款利率上升或下降100個基點，則公司的凈利潤將減少或增加3132.12萬元。

還有存貨跌價損失風險。

2020年，公司還出現了2.58億元的存貨跌價損失。其存貨從上年同期的89.39億元激增到了135.74億元，而到了2021年一季報，更是增加到145.66億元。

隨著光纖的價格不斷快速下降，公司存貨余額越多，就意味著滯銷的可能性越大，存貨跌價的風險越大。甚至可以說，公司的存貨只要有1%出現問題，對凈利潤影響就會非常大。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票