金融發展、產權性質與融資歧視

于歡 繆春燕 狄艾斌

摘? ? 要：通過使用現金-現金流敏感性為工具，研究我國民營企業面臨的融資歧視問題，以克服以往研究中使用負債率差異受到的“自主選擇”問題困擾。結果顯示：民營企業的現金-現金流敏感性系數顯著為正，而國有企業沒有表現出顯著的現金-現金流敏感性，證實了民營企業融資歧視的存在;將融資歧視放在金融發展的制度變遷過程中進行考察，發現伴隨著金融發展水平的提高，民營企業的融資歧視得到有效緩解，表現為現金-現金流敏感性的顯著下降。結論說明融資歧視可能是我國經濟轉型過程中的階段性存在。

關鍵詞：融資歧視;現金-現金流敏感性;金融發展

中圖分類號：F275.5;F832? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：2095-7394（2021）03-0050-08

企業杠桿率的分化是近年來我國經濟運行中的重要特征，表現為國企的負債率不斷攀升，而民企的債務總體處于下降中 [1-2]。企業杠桿率的分化在本質上是融資歧視問題在特定經濟環境和政策背景下的反映，嚴重影響了資金的配置效率 [3-4]。但是在研究中，由于受到“自主選擇”問題的困擾，對于融資歧視的存在性并沒有取得一致結論 [5-6]。本文使用現金-現金流敏感性為工具，研究民營企業的融資歧視問題，并進一步從制度變遷的角度考察金融發展對民企融資歧視的影響。研究結論表明，民營企業面臨的融資歧視問題的確存在，但是金融發展水平的提高能夠顯著緩解民企的融資歧視。本研究對進一步堅持金融體制改革的市場化方向具有一定的理論參考價值，也為從制度基礎層面消除未來可能重新出現的企業杠桿率分化、債務高企、僵尸企業等問題提供借鑒。

一、文獻綜述與研究假設

（一）現金-現金流敏感性與融資歧視

Brandt和Li[4]利用江蘇和浙江的調查數據，研究發現私有企業或私有化后的企業在信貸市場上面臨歧視，這些企業獲得貸款的可能性小、數量少，信貸標準也更高。方軍雄[7]利用1996—2004年國有工業企業和“三資”工業企業的負債狀況研究發現，由于政府干預，銀行給國有工業企業發放的貸款更多，期限結構較長的貸款比重更高。

這些研究的共同之處在于都是從企業負債率、債務期限結構的差異來確認融資歧視的存在，但企業所表現出來的負債率及期限結構是企業能夠獲得與愿意負擔的債務水平共同決定的。低債務水平也可能是企業自身稟賦差異導致的自我信貸配給[8-9]。方軍雄[5]首先對這種研究方法提出質疑，研究認為，伴隨著民營企業上市，自身實力不斷增強、信息披露趨于完善，受到的融資歧視程度應該有所緩解，與國有企業間的負債率差異應該減小，而實證結果顯示二者之間的差距在上市后反而更大。因此，民營企業更低的負債率、更短的期限結構可能并不是融資歧視造成的，而是企業“自主選擇”的結果，這對融資歧視的存在性提出質疑，也對利用企業負債率與債務期限結構差異研究融資歧視的方法提出了挑戰。

為了規避上述“自主選擇”問題的困擾，劉津宇等人[6]的研究利用投資-現金流敏感性為工具，發現國有上市公司的投資水平幾乎不受現金流波動的影響，而非國有上市公司受到的影響較為顯著，從而確認了民營企業融資歧視的存在性。但是一些研究認為，投資-現金流敏感性的方法可能并不是融資約束良好的度量標準[10]。原因是企業投資的調整成本相對更大，當受到現金流沖擊時，企業更傾向于調整融資或現金而不是投資來適應和吸收外部沖擊的影響，從而使投資保持相對的平穩[11-12]。因此，借鑒Almeida等人[13]的研究，本文使用現金-現金流敏感性作為度量融資約束的指標來研究融資歧視問題，提出研究假設：

H1：民營企業受到融資歧視，表現為比國有企業更顯著的現金-現金流敏感性。

（二）金融發展與現金-現金流敏感性

民營企業的融資歧視問題是與我國特定金融制度聯系在一起的，對融資歧視的理解也理應納入到整個金融制度變遷的過程中才能得到更好地解釋。Rajan和 Zingales[14]的研究發現，金融發展緩解了企業的融資約束，促使那些更加依賴外部融資企業的快速成長。沈紅波等人[15]的研究發現，金融發展程度比較高的地區上市公司融資約束顯著低于金融發展較弱的地區，且對民營企業更為明顯。劉行、葉康濤[16]的研究發現，金融發展通過緩解企業的融資約束，抑制了企業的稅收規避動機，規范了財稅體制。同許多發展中國家一樣，中國的金融體系也以金融抑制為主要特征，政府通過對金融活動和體系的過度干預限制了金融體系的發展。而伴隨著我國金融體制改革的不斷深入，金融市場化程度不斷加深，政府干預不斷降低，銀行等金融機構逐漸地從自身經濟利益出發，按照市場經濟規律活動。因此，提出研究假設：

H2：金融發展能夠緩解民營企業面臨的融資歧視，表現為民營企業的現金-現金流敏感性的顯著下降。

二、數據、變量與模型設計

（一）數據與變量

本文的數據來自CSMAR數據庫，根據需要采集了2003—2013年的數據作為研究樣本。并且：（1）剔除了金融類上市公司;（2）剔除了數據缺失的公司數據;（3）剔除了負債率小于零及大于1的公司。共獲得2003—2013年的6 040個觀察值的非平衡面板數據。為克服極端值的影響，對變量進行了1%和99%水平的winsorize處理。

“金融發展”指標數據來自樊綱等人[17]的《中國市場化指數——各地區市場化相對進程2011年報告》，選取了市場化指數中的“金融業市場化”指標作為“金融發展”的度量。表1給出了變量的計算方法及描述性統計。從表1中可以看出，現金及現金等價物增加額均值為0.9%，現金流均值為0.476%。

（二）實證回歸模型

借鑒Almeida等人[13]、李春霞等人[18]的研究，要驗證研究假設1，可構建模型（1）：

[ΔCASH=β0+β1CFit+β2SIZEit+β3TQit+β4ΔSDit+]

[β5CAPXit+β6ΔNWCit+εit]。? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （1）

使用國有上市公司和民營上市公司兩個子樣本分別對模型（1）進行回歸，觀察現金流（CF）系數的符號及顯著性，如果民營子樣本的回歸系數顯著大于國有子樣本，則假設1得到證實，說明民企受到融資歧視。

為分析金融發展對融資歧視的影響，驗證假設2，構造模型（2）：

[ΔCASH=β0+β1CF+β2CFit?FD+β3SIZEit+β4TQit+][β5ΔSDit+β6CAPXit+β7ΔNWCit+εit]。? ? ? ? ? ? ? ? ? （2）

現金流與金融發展指標的交互項（CF×FD）系數及其顯著性是我們主要觀察的對象，如果金融發展緩解了企業的融資約束，則預期交互項系數為顯著負。同時，將模型（2）分別用國有和民營上市公司子樣本分別進行回歸，以驗證金融發展對不同產權性質企業的影響。如果民企子樣本的回歸系數顯著大于國企子樣本，則驗證假設2，說明金融發展水平的提高可以有效緩解民企面臨的融資約束。

在控制變量中，除了公司規模（SIZE）與衡量企業發展機會的市賬率（TQ）外，還對資本支出（CAPX）、非現金凈營運資本的變化（△NWC）和短期債務的變化（△SD）進行了控制。

三、實證結果與分析

（一）民營企業是否面臨融資歧視

表2匯報了模型（1）的回歸結果，用以驗證民營企業是否面臨融資歧視。使用全部樣本、國有和民營上市公司子樣本分別進行了回歸。在回歸方法選擇上，由于現金流（CF）可能包含的發展機會信息，以及TQ可能的測量誤差所造成的內生性問題，因此，使用了GMM方法。借鑒連玉君等[19]和李春霞等[18]的研究，使用CF的二階和三階滯后項，以及TQ的一階和二階滯后項作為工具變量，同時還匯報了OLS的回歸結果作為對比。為了克服可能的異方差問題，回歸中采取了穩健標準差。

表2的第1、3、5列分別對全樣本、國有和民營上市公司子樣本，使用OLS方法進行回歸。可以看出，現金流（CF）的系數為正，都在1%的置信水平上顯著，但國有上市公司CF系數大于民營上市公司。第2、4、6列使用GMM的方法重新進行估計，回歸結果顯示：對于全樣本來說，CF的系數為正，但不顯著;國有子樣本的回歸結果顯示CF的系數為負，且不顯著;而民營子樣本的回歸結果顯示CF的系數為正，且在10%的水平上顯著?；貧w結果證實了假設1。

以上回歸結果表明，對于國有企業來說，由于其自身實力雄厚，與銀行的關系密切，受到政府的政策傾斜，基本不受融資約束的限制。而對民營企業來說，由于融資渠道狹窄，在有限的信貸資源更多地配置給了國有企業的情況下，為了更好地緩解本身受到的融資約束，他們會更積極地進行現金流管理，儲備更多的財務資源用于應對未來可能的投資需要或現金流沖擊，表現出顯著較高的現金-現金流敏感性。由于在控制變量中控制了可能影響現金儲備變化的其它因素，可以確認不同類型企業間的現金-現金流敏感性，進而確認融資約束的差異主要是由產權性質帶來的，證實民營企業面臨融資歧視的事實。

控制變量的回歸結果也基本符合預期，TQ的系數為正，說明具有良好發展機會的企業更傾向于增加現金儲備。使用GMM的回歸比OLS的回歸系數明顯增大，且更顯著，說明使用GMM的方法很好地克服了內生性問題，較好地修正了采用OLS方法估計可能造成的偏誤。SIZE的系數為正，且基本顯著，說明大規模企業傾向于更多地儲備現金?！鱏D、△NWC為負且顯著，表明了短期負債和非現金凈營運資本的變化對現金與現金等價物增量的替代關系。而資本支出CAPX的系數為負且顯著，說明了在既定的資金來源下投資與儲備的競爭性關系。

（二）金融發展的影響

表3匯報了模型（2）的回歸結果，用以驗證金融發展對民營企業融資歧視的影響。

同表2一樣，表3第1、3、5列匯報的是使用OLS方法分別對全樣本、國有和民營上市公司子樣本進行回歸的結果。從中可以看出，現金流系數的符號、大小和顯著性水平與表2中的估計結果基本相同?，F金流與金融發展的交互項系數都為負，分別在10%和1%的水平上顯著，說明金融發展顯著影響了企業的現金-現金流敏感性，緩解了不同產權性質企業的融資約束。此外，民企子樣本的交互項回歸系數絕對值略大于國企樣本，說明金融發展緩解融資約束的作用對于民營企業來影響更顯著。第2、4、6列在使用工具變量控制了內生性問題后，GMM的估計結果顯示，對于現金流（CF）來說，民營上市公司子樣本的回歸系數顯著大于國有子樣本，結論與模型（1）的回歸結果相同，表明民企受到顯著的融資歧視。對于交互項（CF×FD）系數來說，全樣本的回歸系數顯著為負，說明對于全部企業從總體上來說，金融發展緩解了企業面臨的融資約束。從第4列國有子樣本的回歸結果看，交互項系數雖為負，但也不顯著，說明對于本來不受融資約束的國有上市公司來說，金融發展對其基本沒有影響。最后一列使用民營子樣本的回歸結果可以看出交互項的系數為負，且在10%的水平上顯著，說明金融發展顯著改善了民營上市公司的融資狀況，拓寬了融資渠道，降低了政府干預對信貸資源分配的影響，金融機構能夠按照效率原則更好地配置資源，將信貸資源更好地配置到效率更高、活力更強的民營企業中去。這也意味著，伴隨金融發展，金融抑制狀況不斷改善，民營企業受到的融資歧視會得到一定緩解。回歸結果證實了研究假設2。

四、穩健性檢驗

（一）使用正現金流樣本

根據Bao等人[20]的研究，企業現金-現金流敏感性是非對稱的，企業可能會對正現金流沖擊和負現金流沖擊做出不同的反應。因此，本文選取現金流為正的樣本數據重新檢驗本文結論，表4匯報了主要解釋變量回歸結果。

從表4可以看出，國有子樣本的回歸結果，CF系數為負，在10%水平上顯著;加入交互項后CF系數為負，但不顯著，且交互項系數為負，但不顯著。對于民營子樣本的回歸結果來說，CF系數為正，在5%水平上顯著;加入交互項后，CF系數為正，且在5%水平上顯著，而交互項系數為負，在25%水平上顯著。因此，說明了民營企業面臨融資歧視，而金融發展能有效地緩解民營企業的融資歧視，結論穩健。

（二）使用市場化進程指標

根據樊綱等人[17]的研究，選取總體市場化進程指數作為金融發展的替代度量標準。

從表5中可以看出，CF都為正，全樣本的回歸結果在10%水平上顯著，民營子樣本在20%水平上顯著，而國有子樣本不顯著;交互項系數都為負，全樣本的回歸結果在5%水平上顯著，民營子樣本在15%水平上顯著，而國有子樣本不顯著。結論說明金融發展能有效緩解民營企業的融資約束，結論穩健。

五、研究結論

經濟結構的轉型升級是“新常態”下我國經濟面臨的重要任務，金融資源的有效配置是前提，而效率更高、創新活力更強的民營企業得到充分的信貸支持是重要條件。但在現有理論研究中，對民營企業是否面臨融資歧視存在很大爭議。本文的研究從現金-現金流敏感性出發研究民營企業的融資歧視問題，有效地避免了使用負債率等研究的“自主選擇”問題。選取非金融上市公司2003—2013的數據，在考慮了變量內生性的前提下，采用GMM的方法研究發現民營上市公司具有顯著的現金-現金流敏感性，而國有上市公司則不存在顯著為正的現金-現金流敏感性，從而證實了民營企業面臨的融資歧視。

對金融發展影響的檢驗結果顯示，伴隨金融發展，民營企業面臨的融資歧視得到有效緩解。結論表明，必須堅持深化金融體制的改革，按照市場規律配置金融資源，拓寬民營企業的融資渠道，解決民營企業融資時因所有制不同造成的“身份焦慮”，提供更公平的融資環境。同時，本文的結論還說明，融資歧視可能只是在經濟轉型過程中的一個階段性的過渡性存在，在經濟轉軌的特定時期內，受制于當時特定的經濟環境、政策等因素會表現得比較突出，但伴隨著金融市場化改革的深化會慢慢減弱。本文的研究使我們能夠從制度變遷的動態角度更加客觀地看待民營企業的融資歧視問題。

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責任編輯? ? 徐? ? 晶

Financial Development， Ownership and Financial Discrimination Based on the Cash-Cash Flow Sensitivity of Chinese Listed Firm

YU Huan1，MIAO Chunyan2，DI Aibin3

（1. Business School， Jiangsu University of Technology， Changzhou 231001， China; 2. School of Economics and Management， Shanghai Maritime University， Shanghai 201306， China; 3. School of Accounting， Nanjing University of Finance and Economics， Nanjing 210023， China）

Abstract： This thesis uses the cash-cash flow sensitivity as a tool to study the financial discrimination faced by private enterprises in China in order to overcome the “self- selection” of liability rate differences by the previous research. The results show that the factor of cash-cash flow sensitivity of private enterprises is significantly positive， while the state-owned enterprises do not show significant cash flow sensitivity of cash. It confirms the existence of financial discrimination of private enterprises. Further research from the perspective of financial development finds that with the financial development speeding up， financial discrimination is eased according to the sharp falling of the factor of cash-cash flow sensitivity. It is concluded that the financial discrimination may exist temporarily in the transformation of Chinese economy.

Key? words： financial discrimination; cash-cash flow sensitivity; financial development