帕利普財務分析體系在投資方面的應用

戴亮 李娜

摘?要：使用帕利普財務分析體系和連環替代法橫縱向對比分析貴州茅臺2013年—2019年的財務狀況、經營成果和價值成長能力。結果表明：貴州茅臺整體情況穩定并呈向好趨勢發展，與同行業五糧液和瀘州老窖相比，貴州茅臺各財務指標更加穩定和優秀，更具投資價值。

關鍵詞：五要素杜邦分析?帕利普財務分析體系?連環替代分析法

一、引言

在信息紛繁復雜的今天，投資者可以參考的投資信息很多，但是上市公司的財務狀況、經營成果以及價值成長能力依然是投資者制定投資決策時參考的重要指標。在眾多財務分析體系中，杜邦分析將凈資產收益率進行分解，由此達到判斷公司價值及其變化的目的（朱宏泉等，2011）。另外，可持續增長模型能夠有效的分析公司的價值成長能力（溫素彬等，2016）。將兩種財務分析方法進行結合得到基于五要素杜邦分析的帕利普財務分析體系，因此該體系能夠同時反映投資者關注的公司現狀以及成長能力問題。為了更好地體現財務分析方法在投資方面的應用，本文以貴州茅臺為例，使用納入五要素杜邦分析的帕利普財務分析體系以及連環替代法綜合分析2013年—2019年貴州茅臺的財務狀況、經營成果以及價值增長能力，并選取五糧液和瀘州老窖兩家同類型公司與貴州茅臺進行橫向對比，以財務分析的方式為投資者提供投資建議。

二、理論基礎

（一）五要素杜邦財務體系

杜邦分析法是美國杜邦公司的一名經理創造的，該分析法以凈資產收益率為核心，利用分解的思想把大量分離的財務指標聯系起來，從而杜邦分析法能夠在營運能力、盈利能力、償債能力等方面對企業進行系統的評價，有利于進一步分析企業的經營效率和財務狀況。計算公式如下：

凈資產收益率=銷售凈利率×總資產周轉率×權益乘數

2003年，在《投資學精要》一書中，茲維·博迪、亞力克斯·凱恩提出五要素杜邦分析，該分析法在傳統杜邦分析的基礎上做了進一步的優化，其優勢是使用經營利潤率、財務成本率和稅務負擔率三個指標替代銷售凈利率，更符合杜邦分析層層分解的思想，也有利于更加全面的分析企業的財務狀況和經營效率（趙燕，2018）。計算公式如下：

凈資產收益率=經營利潤率×總資產周轉率×財務成本率×權益乘數×稅務負擔率

由計算公式可知，五個要素共同決定凈資產收益率，其中經營利潤率和總資產周轉率反映經營和投資狀況，財務成本率和權益乘數反映財務狀況，稅務負擔率反映稅務狀況。

（二）帕利普財務分析體系

2001年，帕利普教授提出帕利普財務分析體系，該體系以分析企業可持續增長能力為核心，可持續增長率是由股利支付率和杜邦要素共同決定的，并由現有數據計算而得，即假設經營效率和財務狀況不變的情況下，預測公司下一年度可能達到的增長率，為公司未來的發展提供參考。計算公式如下：

可持續增長率=凈資產收益率×（1-股利支付率）

引入五要素杜邦體系的計算公式如下：

可持續增長率=經營利潤率×總資產周轉率×財務成本率×權益乘數×稅務負擔率×（1-股利支付率）

兩種財務分析體系有著密切的聯系，但帕利普財務分析體系比杜邦分析更加豐富，包含的因素更多（吳樂，2018）。它不僅考慮了五要素杜邦分析，還進一步考慮了股利的支付情況，能夠體現公司股利發放態度，進一步擴大了杜邦分析揭示財務狀況的范圍。總之，基于五要素杜邦分析的帕利普財務分析體系在利用大量財務指標的基礎上，能夠更加準確的評價企業的經營情況、財務現狀以及價值增長能力。

三、案例分析

通過東方財富和公司年報查詢貴州茅臺2013年-2019年財務指標，其中部分指標由公式計算而得，具體數據見表1。

（一）帕利普財務分析體系的綜合分析

利用貴州茅臺2013年-2019年的數據進行可持續增長率的縱向對比。首先進行第一步分解：可持續增長率=凈資產收益率×（1-股利支付率）

由表1可知，近七年貴州茅臺可持續增長率先降后升，并在2013年和2016年分別達到最大值和最小值，但近五年總體變化幅度較小，而較大的波動幅度主要集中于2013年至2015年，導致該變化的原因是凈資產收益率和股利支付率。在股利支付方面，除了2013年和2014年白酒行業受到經濟市場的沖擊導致其股利支付率為30%左右之外，其余五年均超50%，而且股利分配整體連續且穩定，并呈上升趨勢。近年來貴州茅臺堅持向投資者進行高額派息，并維持穩定的股利政策，這有利于維護投資者利益，增強投資信心。然而與股利支付率相比，凈資產收益率的波動較大，正是凈資產收益率的震蕩引起可持續增長率的波動，因此凈資產收益率是導致可持續增長率變化的主要因素。

第二步分解：凈資產收益率=經營利潤率×總資產周轉率×財務成本率×權益乘數×稅務負擔率

在傳統的杜邦分析中，銷售凈利率的波動是引起凈資產收益率變化的主要原因，而銷售收入、銷售成本、稅收等因素決定了銷售凈利率的變化。對銷售凈利率進行層層分解的五要素杜邦分析法能夠清晰的體現以上因素帶來的影響。如表1所示，經營利潤率和總資產周轉率二者都呈現為先降后升的趨勢，但總體波動幅度不大，經濟意義顯示近七年貴州茅臺的銷售盈利能力基本穩定，資金運用效率呈穩定向好趨勢。此外，每個企業為滿足發展的資金需求都需要一定的負債融資，在財務風險可控的情況下，企業可以考慮利用資金杠桿效應為企業創造價值。復合杠桿因子正好能夠反映這一點，因為該指標顯示了公司的資本結構狀況。貴州茅臺近七年復合杠桿因子呈先長后降局勢，并于2016年達到最大值1.49，這種現象說明了財務杠桿在2016年發揮了近七年中的最大作用，而在近三年杠桿作用不斷減弱。另外，稅務負擔率體現了所得稅的變化，稅務負擔率越小，說明公司稅務壓力越大。從2013年到2019年貴州茅臺稅務負擔率雖有小幅波動，但整體比較穩定，在一定程度上說明公司稅收政策，賦稅壓力比較穩定。縱觀所有財務指標可以發現，在2016年時多數財務指標呈少許反常狀態，這是因為2012年至2015年以限制三公消費為起點對白酒行業進行了深度調整，導致白酒需求萎縮、價格下行，這對整個白酒行業產生了巨大的影響。但是整體而言，貴州茅臺整體發展穩定，呈向好趨勢。

為了進一步分析貴州茅臺的財務狀況，根據綜合排名選取五糧液和瀘州老窖與貴州茅臺進行橫向對比分析，對比結果如表2所示。在可持續增長率上，貴州茅臺每年的可持續增長率均為第一，且穩定性最強。另外，貴州茅臺的股利政策比較穩定并伴隨著小幅上漲，而其他兩家企業，特別是瀘州老窖，股利支付情況特別不穩定，并呈下降趨勢。雖然每年貴州茅臺股利支付率并不是最高的，但是由于總股本基數大導致分紅總額在白酒行業中依然名列前茅。參考《國資委2019年企業績效評價標準值》，其中白酒行業凈資產收益率均值和優秀值分別為13.2%、19.2%，而貴州茅臺近七年凈資產收益率均超過行業優秀值10%左右，而且連續七年穩超五糧液和瀘州老窖。因此通過橫向對比發現，貴州茅臺的財務狀況、股利政策、成長能力都是行業龍頭。

（二）帕利普財務分析體系的連環替代法

在財務分析時通常會借助連環替代法分析一個因素變動對結果造成的影響。因此在本文中采用該方法可以定量地分析各財務指標對可持續增長率的影響。以貴州茅臺2018年和2019年的財務數據為例，采用連環替代法具體分析股利支付率、經營利潤率等五個財務指標的變化對可持續增長率波動造成的影響。

由表3、圖1可知，2019年可持續增長率較2018年下降了1.1%，稅收負擔率和復合杠桿因子的貢獻率比較大，分別為-0.87%、-0.3%。總體來說，2019年公司可持續增長能力和財務狀況有小幅震蕩，這與貴州茅臺2019年7位高管離任有著密切關系。在股利支付方面，股利支付率的微小變動引起可持續增長率的小幅波動，所以制定合理的股利分配政策尤為重要。另外，經營利潤率小幅上升，總資產周轉率維持不變，對可持續增長率產生一定的正面影響。然而，復合杠桿因子和稅務負擔率對可持續增長率產生負面影響，權益乘數可以在一定程度上反映企業的財務杠桿，權益乘數越小，企業面臨著更小的財務風險。對貴州茅臺而言，該企業資金充足，權益乘數小幅下降是利好的。企業稅務負擔由稅收負擔率來度量，該指標變小說明該企業可能承受稅負壓力在增大。整體來看，與2018年相比，2019年并未發生大幅波動，所以各個因素對可持續增長率的正面和負面影響都比較小。

四、總結

本文從企業財務分析的角度出發，積極探索帕利普財務分析體系在投資方面的應用。為了更好地進行該方面的應用分析，本文以貴州茅臺為例，使用基于五要素杜邦分的帕利普財務分析體系并結合行業橫縱向對比綜合分析貴

州茅臺的財務狀況、經營成果和價值成長能力，同時利用連環替代法進一步說明各指標對貴州茅臺可持續增長率的貢獻率。研究發現，2013年至2019年貴州茅臺整體發展比較穩定，各項財務指標以及股利支付情況都非常可觀，進一步證實了貴州茅臺是行業的龍頭企業，未來的發展不可估量，因此具有投資價值。

參考文獻：

[1]朱宏泉，舒蘭，王鴻.杜邦分析與價值判斷：基于A股上市公司的實證研究[J].管理評論，2011（10）.

[2]溫素彬，袁夢，邵勝華.管理會計工具及應用案例——基于五要素杜邦系統的可持續增長模型及應用[J].會計之友，2016（11）.

[3]茲維·博迪，亞歷克斯·凱恩.投資學精要[M].中國人民大學出版社，2010.

[4]趙燕.基于可持續增長率的杜邦財務分析體系重構[J].會計之友，2018（06）.

[5]吳樂.帕利普財務分析體系在高校的應用研究[J].會計之友，2018（05）.

〔戴亮、李娜（通訊作者），貴州財經大學大數據應用與經濟學院（貴陽大數據金融學院）