上市公司賣空交易后財務狀況會改善嗎？

李海萍（副教授/博士） 張亞妮 王雅丹

（北京石油化工學院經濟管理學院 北京 102617）

一、引言

為了促進證券市場的發展、建立健全證券市場的交易制度，中國證監會在2010年3月31日開始逐步放松了對企業賣空交易的約束。企業的賣空交易，一是有助于金融市場建立公平的價格交易機制，二是可以促使投資者積極了解企業負面消息，為其帶來利益的同時，也降低了金融市場的信息不對稱。在允許賣空的最開始階段，上海證券交易所與深圳證券交易所共計明確可以進行賣空的股票90只，隨著后續可賣空股票數量的多次擴充，截至2019年底，標的證券數量從最初的90只增至1 132只。

在放松賣空管制后，與賣空相關的研究成果逐漸增多，但是多數學者基于金融市場的視角對其研究，研究成果表明賣空對金融市場定價效率影響明顯，同時能夠在一定程度上增加其有效性，減少波動性。然而，當前國內鮮有文章從企業財務的視角探究賣空交易對企業的影響，基于此原因，本文從財務視角探究賣空交易與企業財務狀況之間的聯系，以為企業微觀行為研究提供參考。

二、文獻回顧

賣空交易機制，可視為資本市場的一次重大創新，促進了我國A股市場的發展。賣空交易在股票市場這個層次的文獻較為集中，唐松等（2016）研究發現賣空交易可使股價及時充分反映出企業的負面信息，進而提高股票的定價效率。孫朕等（2015）采用擬合度R2，得出放開對于賣空交易的管制能夠在一定程度上增加我國股票市場的有效性。李志生等（2015）通過一系列的計算研究后認為進行賣空交易對股價的波動性起到了一定的抑制作用，對股價的穩定作用逐步體現。Muhammad Azri Mohda（2016）發現，賣空能夠促使股票波動幅度減小，還能夠使股票市場流動性有一定的增強。

近年來，已有不少學者開始研究關注賣空交易機制與企業管理方面的關系，而不再局限于股票市場方面。倪驍然等（2017）認為賣空壓力與企業風險行為有所關聯。顧乃康等（2017）發現，賣空交易機制已經被企業普遍認為是一種來自于外部市場的不可忽視的治理制度，而且它主要是利用事前威懾效應制約企業內部行為。黃超等（2016）從企業的審計收費切入研究，發現引入賣空交易機制后企業審計所面臨的訴訟風險有所增加，進而使得審計收費有所提高。靳慶魯等（2015）發現，對于能夠進行賣空的企業，如果其投資時機不好，并且高管層在戰略制定失誤的情況下，潛在投資者就可能搜尋該企業負面的消息，并傾向于賣空該企業的股票。侯青川等（2016）研究認為，第一大股東持股比例較大的企業賣空后，會顯著改善該企業的現金情況。Vivian W.Fang（2016）利用自然實驗揭示出賣空機制的實施限制了企業的機會報告行為。王艷華等（2021）基于企業創新視角探究賣空交易對企業創新水平的影響，并對具體的影響機制進行了分析，結果表明，企業進行賣空交易，可以顯著提高該企業的創新產出水平；企業對賣空機制的實施，還可以促進企業信息透明度的提高；進一步發現，企業信息透明度在賣空交易對創新產出水平的影響過程中發揮著部分中介作用。汪金祥等（2019）驗證了2010—2017年樣本企業賣空壓力對企業資本結構決策的影響，發現賣空壓力可以顯著降低進行賣空交易企業的負債水平；進一步通過區分國有標的企業與非國有標的企業，發現賣空壓力對企業負債水平的影響在非國有標的企業中更顯著。但是，文章僅是基于企業償債能力水平的單一視角，缺乏對企業其他財務能力的綜合分析。

當然賣空交易在除股票市場和企業管理外，也有相關研究。李丹等（2016）認為，如果企業放松賣空管制，在逐步優化資本市場的情況下，可以為財務分析師準確把握企業財務狀況提供信心，從而提高預測的準確性。李春濤等（2017）對賣空和企業信息披露間的內生性問題進行了研究，并實施了嚴格的把控。穆林娟等（2017）以中信證券暴跌的案例為背景探究企業賣空機制的實施效果并提出了防范建議，研究結果表明，企業實施賣空機制一方面可以促進該企業信息披露的質量和市場效率的提高，但是，在另一方面，這種反向獲利方式，又會誘發道德風險，使得企業利用賣空機制原理發布虛假的負面消息，造成股價的下降，然后企業獲取收益。李穎等（2017）認為，賣空活動的監管控制對相關部門機構來說尤為重要，對全面理解分析師行為也有十分重要的意義。

縱觀現有理論研究文獻，在賣空交易方面的研究多采用了雙重差分模型，從金融角度研究引入賣空對市場股價、公司信息含量等的影響。本文將創新性地站在企業內部財務視角，主要研究賣空行為對上市公司內部財務狀況的影響。

三、研究設計

（一）研究假設

依據委托代理理論，股東與企業管理層之間會產生代理問題。企業在進行賣空交易后，賣空者具有進入市場表達所擁有信息和觀點的機會，由此企業將會面臨負面信息被揭示和擴散而帶來的股價下跌的潛在威脅，股東面臨巨大的風險，進而積極采取行動，加大監督管理層的力度。管理層在股東的監督下會約束自身不當的行為，這樣代理問題會得到緩解，企業的代理成本也會減少。Massa（2015）發現賣空機制能有效地約束經理人行為、緩解委托代理問題，具有一定的公司治理作用。張璇等（2016）認為，賣空是一種重要的公司治理機制，企業放開賣空限制，有助于改善企業現有的公司治理。因此，賣空機制會促使管理層減少機會主義行為，規范經營，進一步提高企業經營穩定性和企業各項財務能力。基于此，本文提出假設1：

H1：上市公司在進行賣空交易后，其財務指標與賣空前有顯著差異。

在同一行業中，不乏有資產規模相近但發展差異很大的企業。對于這一類企業來說，若其中一家企業選擇進行賣空交易，那么將來在這一行業中的發展前景如何，相比規模相近卻從未進行賣空的企業而言，選擇賣空的企業在今后的發展中究竟利大還是弊大？顧乃康等（2017）研究發現，與不允許賣空的企業相比，賣空機制的引入將導致企業的融資成本上升，允許賣空的企業其新增的外部權益融資、債務融資以及外部融資總額均顯著減少，并引起企業財務杠桿降低。周艷麗等（2020）認為，在賣空機制引入后，賣空機制作為一種外部治理機制，能夠起到外部監督和約束的作用，與不允許賣空的企業相比，允許賣空的企業其公司價值顯著提升，并且允許賣空企業的價值之所以會提高主要是因為經營業績得到了提升。段然等（2021）研究表明，與未進行賣空的企業相比，進行賣空的企業，解除賣空限制顯著促進了企業內部控制水平的提高，同時也會促進企業財務報表更真實可靠、經營效率效果及合法合規等內控目標的實現。基于此，本文提出假設2：

H2：在行業、資產規模相近的條件下，相比于從未進行賣空交易的企業，進行賣空交易的企業的財務指標較前者有顯著差異。

（二）變量選取

表1 變量定義表

四、實證檢驗分析

（一）樣本選取與數據來源

本文將A股上市公司2013—2019年的財務數據作為分析對象，選取2016年進入賣空標的名單的企業，并對其進行篩選整理：剔除被特殊處理的ST及*ST的企業；剔除金融行業企業；剔除資不抵債的企業；剔除數據方面存在缺失情況的企業。最終，得到了71家賣空企業樣本；并根據行業、規模相近，1∶1配對71家非賣空企業；均取其在2013—2019年的相關數據，共得到994條觀測結果。其中，允許賣空的企業名單來自國泰安數據庫，并從銳思數據庫搜尋到對應企業的相關財務數據，而且主要采納2011年證監會公布的行業分類標準對142家企業分類。數據的基本計算均通過Excel手工計算得出，描述性統計分析、相關性分析、配對樣本T檢驗等數據檢驗均由Stata 15.1統計軟件計算得出。

（二）描述性分析

本文對71家賣空企業與1∶1配對的71家非賣空企業的財務數據以及賣空企業在賣空前后的財務數據進行描述性統計，結果如下頁表2所示。從中可以看出，從盈利能力方面看，賣空企業的凈資產收益、成本費用利潤率、投資收益率均高于非賣空企業；但是從發展能力看，各指標均低于非賣空企業。從償債能力看，賣空企業的流動比率、速動比率均高于非賣空企業，資產負債率均值比非賣空企業低，表明賣空企業的償債能力強于非賣空企業。從營運能力看，賣空企業應收賬款周轉率明顯高于非賣空企業，但是存貨周轉率、流動資產周轉率低于非賣空企業。

表2 描述性分析

對于賣空企業賣空前后各財務指標差異性來說：從盈利能力分析，各指標均比賣空前低；從發展能力分析，資本保值增值率、資本積累率均高于非賣空企業，這表明企業進行賣空行為后，企業資本積累逐漸增多，企業發展能力得到提升；從償債能力看，賣空企業賣空后流動比率、速動比率均低于賣空前，資產負債率均值比賣空前高；從營運能力分析，企業進行賣空后應收賬款周轉率、流動資產周轉率均有所下降，但存貨周轉率上升。

總體來說，在財務各項能力方面，賣空企業和配對企業對比來看，企業財務指標存在顯著差異；而且賣空企業在賣空前后，企業財務能力各指標都有顯著改變。

（三）相關性分析

1.賣空行為與各財務指標相關性分析。本文對71家均在2016年實行賣空交易的上市公司財務指標進行相關性分析，即對賣空行為與財務指標之間的相關性進行統計分析。同時對71家在2016年進行賣空交易的樣本企業與71家未進行過賣空交易的配對企業財務數據做了總體的相關性分析。具體結果見表3。

表3 相關性測量

首先，對Eta進行解釋說明。Eta用于求取類別變量與連續變量的關聯強度，數值越大，關聯性越強。

對于實施賣空機制的企業，從盈利能力看，可以發現凈資產收益率與賣空行為的相關性最高；從償債能力看，資產負債率與企業賣空行為的相關性最高；從發展能力看，營業收入增長率與賣空行為的相關性最高；從營運能力看，存貨周轉率與賣空行為的相關性最高。

對比賣空企業與未進行賣空的企業，從盈利能力看，投資收益率與賣空行為的相關性最高；從償債能力看，流動比率與企業賣空行為的相關性最高；從發展能力看，營業收入增長率與賣空行為的相關性最高；從營運能力看，流動資產周轉率與賣空行為的相關性最高。

2.財務指標差異分析。本文首先進行曼-惠特尼檢驗。從盈利能力、償債能力、發展能力和營運能力統計值來看，顯著性（雙尾）均小于0.01，說明從統計學角度來講企業在發生賣空交易行為前后，財務指標有顯著性差異，且根據Z的正負號能夠發現，財務指標均與賣空行為正相關。驗證了假設1。然后再進行配對樣本T檢驗。進行賣空交易前后，對于樣本企業有賣空行為與配對企業未曾有過賣空行為的數據統計分析而言，企業某些財務指標存在明顯性的差異，結合Coef的正負號以及顯著性水平，從盈利能力可以發現，凈資產收益率、投資收益率與企業賣空行為顯著正相關；成本費用利潤率與企業賣空行為顯著負相關。從償債能力看，流動比率與企業賣空行為顯著正相關，資產負債率、速動比率與企業賣空行為顯著負相關。從發展能力看，Coef均不顯著。從營運能力看，流動資產周轉率和企業賣空行為明顯負相關。驗證了假設2。詳見表4。

表4 財務指標差異分析

五、結論與建議

（一）結論

本文依次進行描述性分析、相關性分析、曼-惠特尼檢驗、配對樣本T檢驗后發現：就同一家上市公司而言，在產生賣空交易行為后，其財務指標比賣空前有顯著差異；在行業資產規模相近的條件下，有過賣空行為的企業財務指標相比未有過賣空行為的企業會有顯著差異。盡管本文在選擇樣本企業時，對行業、資產規模等進行了嚴格篩選，但還是無法很好地將樣本企業賣空前的起始財務狀況和配對企業起始研究的財務狀況控制為同一水平。況且樣本企業賣空前后的財務指標數據本就產生了顯著差異，故這就可以合理解釋配對企業在與樣本企業做描述性統計分析、相關性分析時，不同財務指標的波動方向不一致。但不可否認的是，不論是同一家上市公司賣空前后，還是配對企業與樣本企業之間的比較，都可以發現賣空行為發生后，企業的財務指標均發生了顯著變化。

（二）建議

1.對于上市公司方面的建議。（1）在盈利能力方面，不論是樣本企業賣空前后還是配對企業與樣本企業間的比較，凈資產收益率在進行賣空交易后均呈現出上升趨勢，但是企業的成本費用利潤率與配對企業相比較低。由此，本文建議進行賣空交易的上市公司應當關注企業的成本費用總額，要提高銷售費用、管理費用、財務費用的調控能力，提高企業的經濟效益。（2）在償債能力方面，企業在賣空后，與配對企業以及賣空前相比，其資產負債率均有所下降，即企業進行賣空交易后，會增加企業的長期償債能力；而速動比率與配對企業相比較低，說明速動比率不是目前納入賣空標的名單的重點參考指標。由此，站在財務角度分析，建議對于長期償債能力較差的企業，可以通過賣空交易機制改善現有的公司治理情況。（3）在發展能力方面，賣空企業資本保值增值率、資本積累率、總資產增長率均顯著高于非賣空企業；因此，治理狀況不佳的企業可以考慮將賣空機制作為改善企業未來財務狀況的手段。（4）在營運能力方面，企業在進行賣空后，應收賬款周轉率、流動資產周轉率上升；但是，與非賣空企業相比，流動資產周轉率較低。這表明，流動資產周轉率不是現有納入賣空標的名單的重要參考指標，因此，建議流動資產周轉率、應收賬款周轉率較低的企業，在加強流動資產利用的同時，可以通過賣空交易機制改善現有的流動資產周轉率水平。

2.對于資本市場監管機構方面的建議。本文的研究結果說明：企業進行賣空，可以優化企業的內部治理效應。所以，為了健全和發展我國的資本市場，需要逐漸放開對企業賣空行為的約束，將更多的企業納入到賣空標的名單內，不但可以推進企業未來可持續的發展，而且還可以彌補企業存在的內外部治理缺陷。同時，證券市場監管部門在將來批準上市公司的賣空申請時，有些財務指標是可以作為參考依據的，例如：流動資產周轉率、速動比率等。