淺析疫情背景下的人民幣升值原因

王怡清

【關(guān)鍵字】新冠疫情，人民幣升值，國際收支

一、背景介紹

2020年下半年以來，受疫情影響，人民幣匯率升值較快，漲幅也比較顯著，對國內(nèi)進(jìn)出口貿(mào)易造成了巨大的影響，引起了社會各界人士的關(guān)注。截止至2021年6月16日，人民幣兌美元匯率已經(jīng)升破6.4大關(guān)，一年內(nèi)升值9.9%。

本文主要針對近期人民幣兌美元匯率大幅升值這一現(xiàn)象進(jìn)行研究，從短期視角探究人民幣升值原因，并依據(jù)人民幣匯率的長期趨勢對人民幣匯率未來的走勢進(jìn)行預(yù)期。

二、人民幣升值的原因分析

疫情背景下的人民幣升值主要是短期行為。在短期，浮動匯率制度下的匯率定價(jià)由外匯交易市場中供給和需求的均衡決定的。我國目前施行的是以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。在此背景下，人民幣的短期匯率均衡一定程度上是由市場決定的。以下分別從外資流入和貿(mào)易順差兩個(gè)角度對近期人民幣升值的原因進(jìn)行分析。

（一）外資大量流入

疫情期間，大量外資紛紛涌入中國，購買人民幣資產(chǎn)，導(dǎo)致外匯市場中對人民幣的需求急劇攀升，從而使得人民幣匯率上升。據(jù)國家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020外資來華各類投資合計(jì)5206億美元，較2019年增長81%。以下從經(jīng)濟(jì)環(huán)境和利率兩個(gè)角度深入分析外資大量流入中國，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣升值的動因。

1.穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境

2020年，新冠肺炎疫情在全球范圍內(nèi)快速蔓延。相較于其他國家，中國率先控制疫情、穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)，并在當(dāng)年成為唯一實(shí)現(xiàn)正增長的國家。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局測算，我國2020年全年國內(nèi)生產(chǎn)總值101.6萬億元，較2019年增長2.3%。因此，在其他經(jīng)濟(jì)體大多處于不確定的時(shí)候，資本自然會傾向于流入具有更穩(wěn)定投資環(huán)境的中國，促使人民幣升值。

原本隨著疫苗的研發(fā)與普及，全球疫情逐漸趨于穩(wěn)定，外資開始紛紛撤走，人民幣匯率在今年年初也出現(xiàn)了短暫的貶值。但4月印度疫情的爆發(fā)重新加劇了世界經(jīng)濟(jì)的不確定性，使得原本撤走的資金重新回流，人民幣繼續(xù)一路升值。從圖1中，我們也可以明顯觀測到，人民幣兌美元匯率在今年4月份時(shí)出現(xiàn)了拐點(diǎn)。

圖1 2019年6月-2021年6月人民幣兌美元匯率走勢圖

2.中美利差擴(kuò)大

為應(yīng)對疫情沖擊帶來的經(jīng)濟(jì)衰退，世界上的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行均施行寬松的貨幣政策。美國也不例外，在疫情爆發(fā)后大量發(fā)行貨幣，將其政策利率逐步降低至零利率區(qū)間。相較之下，我國堅(jiān)持實(shí)行正常的貨幣政策，人民幣利率雖然也有所下降，但總體高于美元利率約2到3個(gè)百分點(diǎn)，并不斷擴(kuò)大。

由于人民幣資產(chǎn)與美元資產(chǎn)之間存在利差，根據(jù)利率平價(jià)理論，資本將追逐具有回報(bào)率更高的人民幣資產(chǎn)，從而大量流入我國，直至兩種貨幣資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率趨于一致。由此而大量流入我國的資本將抬高人民幣需求，促使人民幣升值。

圖2 2019年6月9日-2021年6月9日人民幣利率與美元利率

（二）貿(mào)易順差擴(kuò)大

中國長期以來一直保持對外貿(mào)易順差，這一點(diǎn)在全球經(jīng)濟(jì)下行的疫情期間表現(xiàn)尤為突出。疫情期間，世界各國的生產(chǎn)企業(yè)都一定程度上受到影響，產(chǎn)量難以滿足各國居民的需求。在供不應(yīng)求的全球大背景下，由于中國率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，且具有較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈條，越來越多的國際訂單轉(zhuǎn)移至中國，導(dǎo)致我國出口量大幅上升，進(jìn)口量相對不足，貿(mào)易順差相應(yīng)擴(kuò)大。據(jù)外匯管理局公布的《2020年中國國際收支報(bào)告》顯示，我國2020年經(jīng)常賬戶順差為2740億美元，較去年增加了2.66倍。

圖3 2019年1月-2020年5月我國月度進(jìn)出口差額（千美元）

由于國際貿(mào)易多用外幣進(jìn)行結(jié)算，巨額的貿(mào)易順差會導(dǎo)致外匯大量流入，使得中國境內(nèi)的外匯總量增加。鑒于我國歷來對外匯管制較嚴(yán)，這些外匯只有很少一部分被允許或選擇持有，剩下的部分要么被納入國家的儲備資產(chǎn)，由公共部門吸收；要么通過對外投資重新流出國境；剩余的則會重新流入外匯交易市場，參與短期均衡匯率的決定。經(jīng)數(shù)據(jù)表明，我國2020年因交易形成的儲備資產(chǎn)僅增加 280 億美元，非儲備性質(zhì)的金融賬戶逆差778億美元，兩者之和的規(guī)模遠(yuǎn)小于貿(mào)易順差，因而從2020年全年來看，有大量外匯最終流入外匯交易市場，導(dǎo)致對人民幣的需求增加，人民幣匯率升值。

（三）外資流入和貿(mào)易順差的對比

橫向比較外資流入和貿(mào)易順差，考察哪個(gè)因素在人民幣升值的過程中起到了更大的影響作用。外資流入和貿(mào)易順差都會導(dǎo)致外匯流入，銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)則可在一定程度上反映外匯與人民幣的兌換情況。根據(jù)國家外匯管理局公布的銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)常項(xiàng)目在2020年銀行代客結(jié)售匯順差中占比69.8%，超過資本項(xiàng)目的兩倍。由此推斷，2020年人民幣的升值壓力主要來自于貿(mào)易順差，而不是資本流入。

三、未來人民幣匯率的走勢預(yù)期

在短期，物價(jià)水平具有價(jià)格粘性的特征，因此隨著價(jià)格在長期的變動，匯率最終會逐漸向其長期均衡收斂。而從長期來看，人民幣匯率取決于其相對購買力。

根據(jù)國際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)，2020年我國人均購買力平價(jià)GDP為1.72萬美元，而國家統(tǒng)計(jì)局公布的人均GDP約為1.05萬美元。可見，人民幣與美元的相對購買力應(yīng)當(dāng)比當(dāng)前匯率所體現(xiàn)出來的要高。按照購買力平價(jià)計(jì)算，美元兌人民幣匯率應(yīng)約為4.19，才能與其實(shí)際的相對購買力一致。否則的話，如果資本能夠自由流動，將存在無風(fēng)險(xiǎn)套利空間。雖然我國的外匯管制一直以來都較為嚴(yán)格，但隨著經(jīng)濟(jì)開放程度的提高，針對外匯的管制也在逐步放松。因而從長期來看，隨著我國外匯管制的逐步放開，人民幣匯率在未來存在升值趨勢。

四、結(jié)論

2020年下半年來人民幣的快速升值主要是由外資流入和貿(mào)易順差導(dǎo)致的，其中貿(mào)易順差是造成2020年人民幣升值壓力的主要來源。從長期來看，我國目前的匯率并不能充分反映人民幣的相對購買力。如果我國未來放松外匯管制，人民幣仍將存在升值空間和升值趨勢。

人民幣的升值有利有弊。應(yīng)抓住人民幣升值的機(jī)會優(yōu)化我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，推動人民幣國際化；另一方面，也應(yīng)注意防范國際“熱錢”的流入，可能會催生泡沫，擾亂我國金融市場。