機(jī)構(gòu)持股比例差異下的分析師樂觀評(píng)級(jí)與高技術(shù)企業(yè)研發(fā)
——以A 股汽車制造業(yè)企業(yè)為例的實(shí)證研究

端利濤，呂本富，2，彭 賡

（1.中國(guó)科學(xué)院大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，北京 100190；2.國(guó)家創(chuàng)新與發(fā)展戰(zhàn)略研究會(huì)，北京 100007）

創(chuàng)新作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要來源，其影響機(jī)制和實(shí)現(xiàn)過程等問題一直被相關(guān)研究廣泛關(guān)注［1-2］。研發(fā)活動(dòng)往往被視作創(chuàng)新得以實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)和核心；作為創(chuàng)新活動(dòng)主要主體的高技術(shù)企業(yè)在生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的過程中通常會(huì)大量地研究新知識(shí)、開發(fā)新技術(shù)以獲取核心競(jìng)爭(zhēng)力［3］。由于有著高風(fēng)險(xiǎn)、高成本的特征，高技術(shù)企業(yè)在組織研發(fā)活動(dòng)時(shí)往往需要資本市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的介入為其解決資金短缺的問題［4］；因而，其研發(fā)活動(dòng)也就不可避免地會(huì)被資本市場(chǎng)的環(huán)境所影響。并且，從現(xiàn)實(shí)情況看，隨著上海證券交易所科創(chuàng)板和針對(duì)高技術(shù)企業(yè)CDR 工具的推出，資本市場(chǎng)——特別是股票交易市場(chǎng)在高技術(shù)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)中的作用將愈發(fā)重要。股票交易市場(chǎng)是一個(gè)相對(duì)開放的環(huán)境，政府資本、金融機(jī)構(gòu)、一般企業(yè)和居民個(gè)體都能夠在一定的規(guī)則下較為自由地參與其中；同時(shí)，由于這些主體性質(zhì)特征的不同，其市場(chǎng)行為會(huì)存在相應(yīng)的偏好差異，對(duì)高技術(shù)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的影響程度也會(huì)存在不同。具體的，研究實(shí)踐中通常習(xí)慣將股票交易市場(chǎng)的參與者分為兩大類：機(jī)構(gòu)和個(gè)人［5］。其中，機(jī)構(gòu)主要包括以證券公司為代表的賣方主體和以各類基金為代表的買方機(jī)構(gòu)——他們或具備較強(qiáng)的信息搜集和分析能力，或擁有大量的資金和資源，往往更有意愿和能力去關(guān)注和介入高技術(shù)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)這種高成本、高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目［6］。基于這種情況，在研究股票交易市場(chǎng)對(duì)高技術(shù)企業(yè)研發(fā)影響的文獻(xiàn)中，機(jī)構(gòu)的行為往往更受關(guān)注。

在中國(guó)的股票交易市場(chǎng)中，證券公司分析師對(duì)股票發(fā)布樂觀評(píng)級(jí)和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的投資持股是兩項(xiàng)具有代表性的機(jī)構(gòu)行為；前者是作為賣方主體的證券公司參與股票交易市場(chǎng)最直接和頻繁的方式，后者則是買方機(jī)構(gòu)參與市場(chǎng)的主要手段［7］。它們能夠通過向市場(chǎng)傳遞信號(hào)影響其他投資者的態(tài)度，亦可以基于公司治理體系從不同方面參與到上市企業(yè)的管理過程中——這兩方面效應(yīng)最終都有可能會(huì)影響到高技術(shù)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)［8-9］。當(dāng)前，雖然有許多文獻(xiàn)從監(jiān)督機(jī)制、信息解讀機(jī)制、行為動(dòng)機(jī)等角度研究了分析師評(píng)級(jí)和機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)于企業(yè)研發(fā)投入或研發(fā)產(chǎn)出的影響［10-12］，并報(bào)告了具有一定意義的結(jié)論；但這些研究的實(shí)證過程中廣泛存在的將研發(fā)產(chǎn)出視作分析師和機(jī)構(gòu)投資者行為直接結(jié)果、將研發(fā)過程視作“黑箱”的做法仍然存在一定程度的缺陷。首先，在一個(gè)投入產(chǎn)出過程中，產(chǎn)出應(yīng)當(dāng)是關(guān)于投入的直接函數(shù)［13］，而在企業(yè)研發(fā)過程中，分析師和機(jī)構(gòu)投資者行為并非研發(fā)產(chǎn)出的投入——嚴(yán)格意義上，這也就決定其對(duì)研發(fā)產(chǎn)出的影響只能是間接的。簡(jiǎn)單地在實(shí)證過程中識(shí)別其對(duì)研發(fā)產(chǎn)出的直接效應(yīng)，雖然能在一定程度上得到可用的結(jié)論，但相關(guān)影響機(jī)制的闡釋只能流于大型理論而缺乏有效的經(jīng)驗(yàn)支撐。其次，無論基于何種理論，企業(yè)研發(fā)本身就是一個(gè)多階段的過程［14］87；在不同的階段，分析師和機(jī)構(gòu)投資者行為所能夠發(fā)揮的作用往往存在差異。如果將研發(fā)過程視作“黑箱”，就有可能因?yàn)樾?yīng)之間的相互遮掩而得到許多令人尷尬的結(jié)論，例如：在一些研究的實(shí)證結(jié)果中，分析師樂觀評(píng)級(jí)可能會(huì)通過資本市場(chǎng)壓力造成管理者短視，從而對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出造成消極影響［15］；而在另一些研究中，其作為一種對(duì)企業(yè)的跟蹤和關(guān)注又可能通過監(jiān)督機(jī)制對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生積極作用［16］。最后，不同于獨(dú)立的主體，分析師和機(jī)構(gòu)投資者之間利益關(guān)系的存在使得兩者的行為對(duì)高技術(shù)企業(yè)研發(fā)的影響機(jī)制變得更為復(fù)雜，其中一方的行為狀態(tài)可能會(huì)影響到另一方的行為效果［17-18］。如果缺乏對(duì)這種復(fù)雜機(jī)制的識(shí)別，則無法明確不同主體在影響高技術(shù)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)時(shí)所扮演的角色，并且很有可能在概念建構(gòu)和機(jī)制識(shí)別中遺漏掉許多可能僅在某種狀態(tài)下存在的重要影響路徑和機(jī)制。總而言之，上述問題的存在，既使得現(xiàn)有實(shí)證文獻(xiàn)在研究股票交易市場(chǎng)主體對(duì)高技術(shù)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的作用時(shí)無法準(zhǔn)確地闡釋和識(shí)別影響機(jī)制，同時(shí)也讓管理者和政策制定者在管理實(shí)踐中面臨無從下手的問題。

綜合考慮上述情況，為了更加清晰地揭示分析師評(píng)級(jí)和機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)于企業(yè)研發(fā)的影響機(jī)制，并為更多關(guān)于股票交易市場(chǎng)主體對(duì)高技術(shù)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的作用的研究提供思路，本文結(jié)合文獻(xiàn)分析和中國(guó)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，建構(gòu)機(jī)構(gòu)持股比例差異下分析師樂觀評(píng)級(jí)影響高技術(shù)企業(yè)研發(fā)人力資本存量影響研發(fā)產(chǎn)出過程的理論模型；而后，應(yīng)用2011—2017 年間A 股汽車制造業(yè)上市企業(yè)為樣本，結(jié)合層次回歸和門限回歸的方法對(duì)相關(guān)效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明：對(duì)機(jī)構(gòu)持股比例較高的高技術(shù)企業(yè)而言，在一定期間內(nèi)，其研發(fā)人力資本存量經(jīng)由研發(fā)支出的正向中介對(duì)研發(fā)產(chǎn)出具有正向影響；其中，分析師樂觀評(píng)級(jí)對(duì)研發(fā)支出向研發(fā)產(chǎn)出的轉(zhuǎn)化有較強(qiáng)的強(qiáng)化作用，即分析師樂觀評(píng)級(jí)對(duì)此時(shí)高技術(shù)企業(yè)研發(fā)支出與研發(fā)產(chǎn)出之間的正向關(guān)系有正向的邊際效應(yīng)。而在機(jī)構(gòu)持股比例較低時(shí)，雖然受到分析師樂觀評(píng)級(jí)的抑制，高技術(shù)企業(yè)的研發(fā)人力資本存量仍對(duì)研發(fā)支出有正向影響；不過，其后的研發(fā)支出向研發(fā)產(chǎn)出的轉(zhuǎn)化則無法實(shí)現(xiàn)。此外，在有效識(shí)別分析師樂觀評(píng)級(jí)對(duì)高技術(shù)企業(yè)研發(fā)過程不同階段影響的前提下，實(shí)證結(jié)果還顯示分析師樂觀評(píng)級(jí)對(duì)研發(fā)產(chǎn)出并無明顯的直接作用。上述結(jié)論在豐富實(shí)證文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，證明了在研究資本市場(chǎng)對(duì)高技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新影響時(shí)，打開研發(fā)過程“黑箱”，充分考察資本市場(chǎng)參與者在研發(fā)過程不同階段的不同作用的必要性，為此類研究提供了更加完整的技術(shù)路線；同時(shí)，結(jié)論中所體現(xiàn)的不同機(jī)構(gòu)持股比例下分析師樂觀評(píng)級(jí)對(duì)高技術(shù)企業(yè)研發(fā)影響的差異，印證了股票市場(chǎng)參與者之間的關(guān)系對(duì)高技術(shù)企業(yè)研發(fā)的影響，為相關(guān)研究拓寬了思路。本文所揭示的具體機(jī)制也為在管理實(shí)踐中更好地提升高技術(shù)企業(yè)的研發(fā)效率提供了更加完整的參考。

本文的后續(xù)內(nèi)容安排如下：首先在第二部分根據(jù)以往的文獻(xiàn)進(jìn)行理論建構(gòu)，同時(shí)提出本文的研究假設(shè)；在第三部分提出本文的實(shí)證研究設(shè)計(jì)；第四部分展示實(shí)證分析的結(jié)果并結(jié)合假設(shè)檢驗(yàn)的結(jié)果對(duì)相關(guān)機(jī)制進(jìn)行闡釋；第五部分報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果；第六部分針對(duì)研究的貢獻(xiàn)和局限進(jìn)行討論。

1 理論建構(gòu)與研究假設(shè)

高技術(shù)企業(yè)研發(fā)過程的核心是研發(fā)投入要素向研發(fā)產(chǎn)出的轉(zhuǎn)化，即企業(yè)通過配置以研發(fā)人力資本為核心的內(nèi)外部資源，協(xié)調(diào)內(nèi)外部環(huán)境，以完成新技術(shù)、新知識(shí)的開發(fā)［14］88-89。分析師樂觀評(píng)級(jí)可能通過兩種途徑影響高技術(shù)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)：一方面，分析師樂觀評(píng)級(jí)向股票交易市場(chǎng)傳遞了樂觀信號(hào)，這種效應(yīng)對(duì)企業(yè)控制人和管理者行為的潛在影響可能會(huì)進(jìn)而影響到企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)［19］；另一方面，分析師樂觀評(píng)級(jí)作為一種對(duì)企業(yè)的關(guān)注，也可能會(huì)通過監(jiān)督機(jī)制等途徑實(shí)際參與到企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的組織中［20］。機(jī)構(gòu)持股比例的差異是上述機(jī)制發(fā)揮作用的一個(gè)背景——它在一定程度上代表了公司治理水平的差異［21］，包括研發(fā)活動(dòng)在內(nèi)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都可能會(huì)依賴于這一差異而變化；同時(shí)，它也可以反映機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高技術(shù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響力，進(jìn)而基于賣方機(jī)構(gòu)和買方機(jī)構(gòu)的密切聯(lián)系使得分析師樂觀評(píng)級(jí)對(duì)研發(fā)活動(dòng)的影響呈現(xiàn)差異［22-23］。由此，本文將基于對(duì)文獻(xiàn)的回顧，從以下幾個(gè)方面對(duì)理論模型進(jìn)行建構(gòu)，如圖1 所示。

圖1 理論模型

1.1 高技術(shù)企業(yè)研發(fā)過程

無論是基于Penrose［24］的資源基礎(chǔ)理論，還是根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的內(nèi)生增長(zhǎng)理論［25］，研發(fā)投入作為研發(fā)產(chǎn)出的重要源泉而對(duì)其有正向作用在理論上并不存在明顯的爭(zhēng)議。從知識(shí)生產(chǎn)的角度看，一定時(shí)期內(nèi)的研發(fā)產(chǎn)出可以被視作關(guān)于研發(fā)人力資本和其他知識(shí)存量?jī)深愐氐纳a(chǎn)函數(shù)；因此擁有的研發(fā)人力資本越多，企業(yè)在一定期間內(nèi)獲得的研發(fā)產(chǎn)出也就越多［26-27］。不過，研發(fā)投入向產(chǎn)出的轉(zhuǎn)化并非是一個(gè)簡(jiǎn)單的、直接的過程［28］；知識(shí)部門生產(chǎn)函數(shù)這一設(shè)定雖然能夠滿足宏觀經(jīng)濟(jì)分析的需求，但在研發(fā)過程的解釋上卻過于簡(jiǎn)略。參考持續(xù)經(jīng)營(yíng)和會(huì)計(jì)分期假設(shè)所反映的企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)規(guī)律，企業(yè)在一定時(shí)期的經(jīng)營(yíng)成果是其在該時(shí)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的結(jié)果，而不是其期初各類存量要素的直接反映；雖然企業(yè)往往會(huì)基于其在期初的資源條件決定期間內(nèi)的戰(zhàn)略和策略，但這些作為存量的資源并無法直接轉(zhuǎn)化為新的經(jīng)營(yíng)成果［29］。因此，在高技術(shù)企業(yè)的研發(fā)過程中，作為存量要素的研發(fā)人力資本也同樣無法自動(dòng)產(chǎn)出新的研發(fā)成果——企業(yè)會(huì)基于其包括研發(fā)人力資本在內(nèi)的存量知識(shí)資本制定新一期的研發(fā)計(jì)劃；在此基礎(chǔ)上，通過在期間內(nèi)投入包括技術(shù)人員薪酬、設(shè)備使用成本在內(nèi)的新的研發(fā)支出，企業(yè)的存量知識(shí)資本得以被調(diào)動(dòng)進(jìn)入新的研發(fā)過程，并最終產(chǎn)出新的研發(fā)成果［30］。基于上述分析，可以給出以下假設(shè)：

假設(shè)H1：在一定期間內(nèi)，通過研發(fā)支出的正向中介，高技術(shù)企業(yè)的研發(fā)人力資本對(duì)其研發(fā)產(chǎn)出有正向影響。

1.2 分析師樂觀評(píng)級(jí)對(duì)研發(fā)過程的影響

在股票交易市場(chǎng)中，分析師樂觀評(píng)級(jí)能夠在一定程度上代表和引導(dǎo)投資者的態(tài)度和行為。在“委托-代理”問題的框架下，以He 等［15］為代表的一些研究發(fā)現(xiàn)，由于分析師樂觀預(yù)期和二級(jí)市場(chǎng)投資者行為常帶有短期性，分析師的樂觀傾向會(huì)對(duì)高技術(shù)企業(yè)的管理者形成解雇風(fēng)險(xiǎn)和短期業(yè)績(jī)壓力［31］，使得其將精力和資源從投資周期長(zhǎng)、不確定性高的創(chuàng)新活動(dòng)中轉(zhuǎn)移到其他短期項(xiàng)目上，從而對(duì)研發(fā)投資意愿形成抑制。同時(shí)，在散戶比例較高的股票交易市場(chǎng)中，分析師樂觀評(píng)級(jí)通常會(huì)帶來交易活躍度的大幅上升，為企業(yè)股票創(chuàng)造寬松的流通環(huán)境［32］；而由于市場(chǎng)的有效性較差，高技術(shù)企業(yè)的實(shí)際控制人在此情況下也可能會(huì)過度關(guān)注通過交易市場(chǎng)減持獲利，忽視包括研發(fā)活動(dòng)在內(nèi)的企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)［33］；這也就意味著，即便A 股上市公司中控股股東兼任或委派董事、高管現(xiàn)象的普遍存在，能夠在一定程度上減少“委托-代理”問題［34］，分析師樂觀評(píng)級(jí)為高技術(shù)企業(yè)帶來的短視問題，以及隨之而來的研發(fā)投資意愿的降低仍然會(huì)存在。總而言之，這一邏輯事實(shí)上強(qiáng)調(diào)了分析師樂觀評(píng)級(jí)在研發(fā)支出決定階段的負(fù)面影響，即針對(duì)研發(fā)活動(dòng)的各項(xiàng)資源投入都可能會(huì)因?yàn)檠邪l(fā)投資意愿被抑制而相對(duì)減少，但一定期間內(nèi)既定研發(fā)支出向研發(fā)產(chǎn)出的轉(zhuǎn)化過程則未必會(huì)受到這一機(jī)制的影響。由此，結(jié)合前文對(duì)企業(yè)研發(fā)過程的分解，可以提出以下假設(shè)：

假設(shè)H2：在一定期間內(nèi)，分析師樂觀評(píng)級(jí)對(duì)高技術(shù)企業(yè)研發(fā)支出有負(fù)向影響。

除了在股票交易市場(chǎng)的層面上影響高技術(shù)企業(yè)控制人和管理者的研發(fā)投資意愿，分析師樂觀評(píng)級(jí)在另一個(gè)側(cè)面上也被認(rèn)為是一種對(duì)包括研發(fā)活動(dòng)組織在內(nèi)的企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)的參與。在分析師開展評(píng)級(jí)工作的過程中，既可以通過電話和實(shí)地調(diào)研等方式與公司進(jìn)行直接溝通，也能夠借助研究財(cái)務(wù)和審計(jì)報(bào)告等方式對(duì)公司的管理進(jìn)行干預(yù)［20］。在此基礎(chǔ)上，由于分析師具有向公開市場(chǎng)傳遞信息的能力，評(píng)級(jí)數(shù)量的增多就能夠通過對(duì)信息不對(duì)稱的遏制來規(guī)范企業(yè)的研發(fā)管理［35］。并且，基于賣方分析師與買方機(jī)構(gòu)，特別是企業(yè)原有機(jī)構(gòu)投資者之間可能存在的聯(lián)系［23］，分析師的評(píng)級(jí)也就能在一定程度上反映這些關(guān)注長(zhǎng)期利益的機(jī)構(gòu)投資者的態(tài)度，從而對(duì)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)形成積極的監(jiān)督；特別是考慮到分析師對(duì)高技術(shù)企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目等與未來價(jià)值高度相關(guān)信息的額外關(guān)注，這種監(jiān)督的效果就愈發(fā)凸顯［36］。因此可以認(rèn)為，與分析師樂觀評(píng)級(jí)在高技術(shù)企業(yè)研發(fā)支出決定階段的負(fù)面影響不同，分析師樂觀評(píng)級(jí)所反映的分析師對(duì)企業(yè)的跟蹤與關(guān)注，能夠通過對(duì)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)的改善來提高創(chuàng)新組織能力，更好地實(shí)現(xiàn)既有研發(fā)支出向研發(fā)產(chǎn)出的轉(zhuǎn)化。由此，可以提出以下假設(shè)：

假設(shè)H3：在一定期間內(nèi)，分析師樂觀評(píng)級(jí)越多，高技術(shù)企業(yè)研發(fā)支出對(duì)研發(fā)產(chǎn)出的正效應(yīng)越強(qiáng)。

此外，分析師評(píng)級(jí)明顯不包含在研發(fā)過程的投入要素之中，也很難作為任意投入要素的代理變量。考慮到在嚴(yán)格的識(shí)別框架下產(chǎn)出只能被投入要素直接影響，可以認(rèn)為在分離了分析師樂觀評(píng)級(jí)在高技術(shù)企業(yè)研發(fā)過程各階段的具體作用機(jī)制的基礎(chǔ)上，其對(duì)于研發(fā)產(chǎn)出的直接效應(yīng)將無法被識(shí)別。此處為了使實(shí)證分析的理論框架更加完整，據(jù)此提出以下假設(shè)：

假設(shè)H4：在一定期間內(nèi)，分析師樂觀評(píng)級(jí)對(duì)高技術(shù)企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出沒有明顯的直接影響。

1.3 作為背景的機(jī)構(gòu)持股比例

由于提交股東提案、與管理層私下協(xié)商、行使股東訴訟權(quán)利以及發(fā)動(dòng)行業(yè)力量聯(lián)合救助公司等機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的常用方式通常無法在短期內(nèi)起效［21］，而“用腳投票”的手段又可能因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者關(guān)注長(zhǎng)期收益的動(dòng)機(jī)而被限制［37］；故而可以認(rèn)為，在一個(gè)較短的期間內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高技術(shù)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的直接參與并不頻繁。不過，考慮到機(jī)構(gòu)投資者持股比例能夠在一定程度上反映一些企業(yè)固有特征，其仍然應(yīng)當(dāng)作為分析師樂觀評(píng)級(jí)影響高技術(shù)企業(yè)研發(fā)的各項(xiàng)具體效應(yīng)的背景環(huán)境而被考察。

一方面，機(jī)構(gòu)持股比例可以在一定程度上反映高技術(shù)企業(yè)的公司治理水平。許多經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，基于長(zhǎng)期持股動(dòng)機(jī)進(jìn)行投資的機(jī)構(gòu)投資者通常會(huì)偏好信息披露透明、股權(quán)制衡適當(dāng)、董事會(huì)和高管背景良好的企業(yè)——這也就意味著公司治理水平越好的企業(yè)更易于吸引機(jī)構(gòu)投資者的持股［38-39］。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者是參與公司治理的主體之一，專業(yè)水平較高的機(jī)構(gòu)投資者能夠通過公開或非公開的手段規(guī)范企業(yè)的運(yùn)營(yíng)，同時(shí)其關(guān)注長(zhǎng)期收益的性質(zhì)也有助于引導(dǎo)企業(yè)避免短視［40］。因此，機(jī)構(gòu)投資者持有的股份越多通常意味著該企業(yè)的公司治理水平越高。研發(fā)過程的投入產(chǎn)出效率會(huì)在很大程度上依賴于企業(yè)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的組織能力——企業(yè)整合、建立以及重塑內(nèi)外部競(jìng)爭(zhēng)力以適應(yīng)環(huán)境的能力［14］92-93。公司治理水平是企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)組織能力的一個(gè)重要側(cè)面，其所代表的企業(yè)權(quán)力安排合理性、協(xié)調(diào)內(nèi)外部利益相關(guān)者的能力等也會(huì)相應(yīng)地影響到高技術(shù)企業(yè)的研發(fā)過程［41-42］；一個(gè)良好的公司治理結(jié)構(gòu)是支持研發(fā)活動(dòng)的一大關(guān)鍵基礎(chǔ)，它將有助于高技術(shù)企業(yè)更好地分配權(quán)力和資源，從而使研發(fā)的投入-產(chǎn)出轉(zhuǎn)化能夠更有效率的實(shí)現(xiàn)［43］。而由于機(jī)構(gòu)持股比例能夠在一定程度上代表企業(yè)公司治理的水平，可以推知一家高技術(shù)企業(yè)的機(jī)構(gòu)持股比例較高時(shí)，其組織創(chuàng)新活動(dòng)的能力更強(qiáng)［44］。由此，針對(duì)研發(fā)的投入產(chǎn)出過程，可以將假設(shè)H1做以下改寫：

假設(shè)H1*：對(duì)機(jī)構(gòu)持股比例較高的高技術(shù)企業(yè)而言，在一定期間內(nèi)，通過研發(fā)支出的正向中介，其研發(fā)人力資本對(duì)其研發(fā)產(chǎn)出有正向影響；在機(jī)構(gòu)持股比例較低的高技術(shù)企業(yè)中，這一機(jī)制無法實(shí)現(xiàn)。

另一方面，機(jī)構(gòu)持股比例還能夠在一定程度上決定分析師評(píng)級(jí)的影響力。伴隨著金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)之間的聯(lián)系愈發(fā)緊密。無論是出于券商研究部門促銷承銷股票、維持客戶關(guān)系、爭(zhēng)取下次承銷機(jī)會(huì)等間接動(dòng)機(jī)［45］，抑或是受到如中國(guó)“金融系統(tǒng)”“金融戰(zhàn)線”一類歷史原因的影響［46］，券商賣方分析師與基金、券商自營(yíng)部門等買方機(jī)構(gòu)之間已經(jīng)不可避免地形成了一種利益共同體關(guān)系［17，47］。在此背景下，分析師評(píng)級(jí)對(duì)高技術(shù)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響力就會(huì)在很大程度上依賴機(jī)構(gòu)持股比例——當(dāng)機(jī)構(gòu)持股比例較高時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者在公司經(jīng)營(yíng)中的話語權(quán)也就越高；而由于分析師評(píng)級(jí)能夠在一定程度上代表機(jī)構(gòu)投資者的利益，其在公司經(jīng)營(yíng)中的影響力也就越高。不過，由于個(gè)人投資者缺乏搜尋此類公司層面隱性信息的動(dòng)機(jī)和途徑［48］，機(jī)構(gòu)持股比例的差異可能并不會(huì)對(duì)分析師評(píng)級(jí)在一個(gè)以個(gè)人投資者為主的股票交易市場(chǎng)層面的影響力起作用。因此，結(jié)合機(jī)構(gòu)持股比例所反映的公司治理水平特征可以推知分析師樂觀評(píng)級(jí)影響高技術(shù)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的起效條件：當(dāng)高技術(shù)企業(yè)的機(jī)構(gòu)持股比例較高時(shí)，分析師樂觀評(píng)級(jí)具備足夠的影響力對(duì)包括研發(fā)活動(dòng)組織在內(nèi)的企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)施加影響，而其在股票交易市場(chǎng)上削弱企業(yè)管理者、控制人研發(fā)投資動(dòng)機(jī)的作用亦可能被較高的公司治理水平所抑制；當(dāng)高技術(shù)企業(yè)的機(jī)構(gòu)持股比例較低時(shí)，分析師對(duì)日常經(jīng)營(yíng)的干預(yù)可能并不會(huì)受到重視，而其在股票交易市場(chǎng)的影響則可以得到實(shí)現(xiàn)。基于上述分析，可以將假設(shè)H2、H3改寫為：

假設(shè)H2*：對(duì)機(jī)構(gòu)持股比例較低的高技術(shù)企業(yè)而言，在一定期間內(nèi)，分析師樂觀評(píng)級(jí)對(duì)高技術(shù)企業(yè)研發(fā)支出有負(fù)向影響；在機(jī)構(gòu)持股比例較高的高技術(shù)企業(yè)中，這一機(jī)制無法實(shí)現(xiàn)。

假設(shè)H3*：對(duì)機(jī)構(gòu)持股比例較高的高技術(shù)企業(yè)而言，在一定期間內(nèi)，分析師樂觀評(píng)級(jí)越多，高技術(shù)企業(yè)研發(fā)支出對(duì)研發(fā)產(chǎn)出的正效應(yīng)越強(qiáng)；在機(jī)構(gòu)持股比例較低的高技術(shù)企業(yè)中，這一機(jī)制無法實(shí)現(xiàn)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到不同行業(yè)之間研發(fā)活動(dòng)的產(chǎn)出之間存在的不可公度問題，加之國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類和證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類無法完全對(duì)接這一阻礙，將全部A 股高技術(shù)上市企業(yè)納入樣本進(jìn)行分析并不現(xiàn)實(shí)［33，49］；在此情況下，以一定高技術(shù)行業(yè)的企業(yè)作為樣本成為了一種可行的做法。在此基礎(chǔ)上，相對(duì)于選擇多個(gè)行業(yè)，以單一行業(yè)為樣本進(jìn)行研究是一種更優(yōu)的選擇：一方面，由于在多個(gè)行業(yè)中隨機(jī)抽樣中選出單一行業(yè)的概率大于選出任意大于1 的行業(yè)組合的概率，以單一行業(yè)作為樣本能夠最大程度地避免樣本選擇的主觀性；另一方面，在面板數(shù)據(jù)的分析中，選擇單一行業(yè)樣本也可以更好地排除行業(yè)異質(zhì)性對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾。因此，本文選擇了2011—2017 年持續(xù)上市交易的汽車制造業(yè)企業(yè)作為樣本企業(yè)。在我國(guó)，汽車制造業(yè)的研發(fā)投入和研發(fā)強(qiáng)度近年來一直居于各行業(yè)前列［50］，以其為樣本對(duì)研究高技術(shù)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)具有較強(qiáng)的代表意義。另外，從數(shù)據(jù)上看，2011—2017 年維持上市交易的汽車制造業(yè)企業(yè)共有59 家，剔除缺省后亦保留51 家，在面板數(shù)據(jù)層面可以獲得306 條觀測(cè)，能夠較好地滿足研究所需的樣本量要求。

在選定樣本企業(yè)的基礎(chǔ)上，為了使研究能夠更加符合研發(fā)過程存在滯后的實(shí)際情況［51］，本文參照以往研究的一般做法，以滯后1 期的研發(fā)產(chǎn)出作為研究的被解釋變量［52］。在數(shù)據(jù)提取過程中，假定樣本高技術(shù)企業(yè)在t 期獲取包括研發(fā)人力資本存量和研發(fā)支出在內(nèi)的各項(xiàng)資源并組織研發(fā)活動(dòng)，在t+1期實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新產(chǎn)出，提取了2012—2017 年的研發(fā)產(chǎn)出數(shù)據(jù)和對(duì)應(yīng)的2011—2016 年的其他變量數(shù)據(jù)。本文的數(shù)據(jù)主要采集自WIND 數(shù)據(jù)庫、國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和部分企業(yè)的年度報(bào)告。

2.2 變量選擇與操作化定義

2.2.1 被解釋變量

2.2.2 核心解釋變量

2.2.3 門限變量

2.2.4 控制變量

2.3 模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)分析師樂觀評(píng)級(jí)對(duì)于研發(fā)過程的影響，本研究在實(shí)證分析中結(jié)合溫忠麟等［55］總結(jié)的有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)模型和門限效應(yīng)模型對(duì)理論模型進(jìn)行檢驗(yàn)。雖然在一般的中介效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)分析中需要對(duì)核心變量進(jìn)行中心化處理［56］，但本文所使用的變量數(shù)據(jù)均為定比數(shù)據(jù)，在0 值處存在經(jīng)濟(jì)意義；并且，本文在結(jié)果上只關(guān)心不受中心化影響的效應(yīng)方向和顯著性；因此，為了避免不必要的麻煩，此處并不采用中心化方式對(duì)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。本文的基礎(chǔ)模型如下：

其中，模型(1)檢驗(yàn)研發(fā)人力資本對(duì)研發(fā)產(chǎn)出的主效應(yīng)，以及無中介效應(yīng)時(shí)分析師樂觀評(píng)級(jí)的調(diào)節(jié)效應(yīng)；模型(2)檢驗(yàn)研發(fā)人力資本對(duì)研發(fā)支出的效應(yīng)，以及分析師樂觀評(píng)級(jí)在這一階段的調(diào)節(jié)效應(yīng)；通過觀察主效應(yīng)顯著性的變化對(duì)中介效應(yīng)進(jìn)行識(shí)別；模型(3)在模型(1)的基礎(chǔ)上引入中介變量以及中介變量和調(diào)節(jié)變量的交互項(xiàng)，通過觀察模型(1)中各項(xiàng)參數(shù)的變化對(duì)中介效應(yīng)進(jìn)行識(shí)別，并結(jié)合模型(2)的檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)調(diào)節(jié)效應(yīng)的形式進(jìn)行判斷。

在此基礎(chǔ)上，為了按照理論模型的設(shè)定進(jìn)一步檢驗(yàn)上述影響機(jī)制在不同機(jī)構(gòu)持股比例背景下的差異，本文基于門限面板回歸方法進(jìn)一步建構(gòu)了模型(4)～(6)以進(jìn)行完整的分析。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性分析

表1 報(bào)告了各變量描述性統(tǒng)計(jì)和基于混合數(shù)據(jù)（Pooled data）的相關(guān)性分析結(jié)果。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，研發(fā)人力資本存量、研發(fā)支出、研發(fā)產(chǎn)出和分析師樂觀評(píng)級(jí)四個(gè)核心變量在分布上均呈現(xiàn)出較大的跨度，這在一定程度上支持了該樣本對(duì)上市高技術(shù)企業(yè)的代表性。相關(guān)系數(shù)矩陣顯示，除被解釋變量外，各變量?jī)蓛芍g的線性相關(guān)系數(shù)均小于0.8；這表明實(shí)證分析中所涉及的變量在混合數(shù)據(jù)層面不存在明顯的共線性問題，為實(shí)證分析的可靠性提供了一定支持。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)和混合數(shù)據(jù)相關(guān)性分析

3.2 門限效應(yīng)檢驗(yàn)

在模型(4)～(6)的基礎(chǔ)上，本文應(yīng)用面板門限回歸方法對(duì)待估參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。為了減輕在短面板分析中可能存在的異方差與序列相關(guān)問題，本文在分析中參照此情況下的一般做法，在回歸估計(jì)中統(tǒng)一應(yīng)用異方差聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤［59］。同時(shí)，考慮到Sargan-Hansen 檢驗(yàn)大體上拒絕隨機(jī)效應(yīng)的適用性，以及固定效應(yīng)有助于規(guī)避行業(yè)特征和部分個(gè)體異質(zhì)性特征對(duì)回歸結(jié)果影響，更加符合經(jīng)濟(jì)意義分析方面的需求［60］，本文在模型中加入雙向固定效應(yīng)。

表2 顯示了將自抽樣次數(shù)設(shè)定為500 次后門限值搜索和整體門限效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。

表2 門限效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

在單一門限模型中，基于3 個(gè)模型搜索到殘差平方和最小的門限值均為2.807。整體門限效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，模型(4)的 LM 檢驗(yàn)無法在5%的顯著性水平下拒絕無門限效應(yīng)的原假設(shè)，而模型(5)和模型(6)的 LM 檢驗(yàn)在5%的顯著性水平下拒絕無門限效應(yīng)的原假設(shè)，單一門限的整體效應(yīng)在分離了中介和調(diào)節(jié)機(jī)制的情況下顯著成立；同時(shí)，3 個(gè)模型的LR統(tǒng)計(jì)量小于5%顯著水平下的臨界值，門限值估計(jì)具有統(tǒng)計(jì)意義上的一致性。考慮到在3 個(gè)模型中，雙門限檢驗(yàn)均無法在設(shè)定的搜尋范圍中得出有統(tǒng)計(jì)意義的門限值，因此可以認(rèn)定單門限面板回歸結(jié)果為最終的估計(jì)結(jié)果。

3.3 回歸結(jié)果分析

表3報(bào)告了模型(4)～(6) 的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。3 個(gè)模型均顯示了較強(qiáng)的整體顯著性（；；）。擬合優(yōu)度方面，模型(5)和模型(6)均報(bào)告了可接受的擬合優(yōu)度（組內(nèi)；組內(nèi)），且模型(6)的擬合優(yōu)度較模型(4)有較大提升（組內(nèi)）。同時(shí)，原本在模型(4)中顯著的各參數(shù)估計(jì)在加入了有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)的模型(6)中均變?yōu)椴伙@著。總體來看，以上結(jié)果在一定程度上反映了在分析中識(shí)別有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)的必要性，即應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)基于模型(5)和模型(6)進(jìn)行分析。

表3 參數(shù)估計(jì)結(jié)果

考慮到模型(6)中研發(fā)人力資本存量及其與分析師樂觀評(píng)級(jí)的交互項(xiàng)對(duì)研發(fā)支出的效應(yīng)均不顯著，本文直接考察高技術(shù)企業(yè)研發(fā)人力資本存量經(jīng)由研發(fā)支出的正向中介向研發(fā)產(chǎn)出轉(zhuǎn)化的過程。在研發(fā)支出的決定階段，一定期間內(nèi)的研發(fā)人力資本存量對(duì)研發(fā)支出有顯著的正效應(yīng)（；），這一效應(yīng)并不存在依賴機(jī)構(gòu)持股比例的差異（）。在研發(fā)支出向研發(fā)產(chǎn)出的轉(zhuǎn)化階段，對(duì)機(jī)構(gòu)持股比例較高的高技術(shù)企業(yè)而言，雖然研發(fā)支出對(duì)研發(fā)產(chǎn)出的直接效應(yīng)并不顯著（），但是調(diào)節(jié)效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果顯示研發(fā)支出對(duì)研發(fā)產(chǎn)出有顯著的、受分析師樂觀評(píng)級(jí)強(qiáng)化的正效應(yīng)（）；而在機(jī)構(gòu)持股比例較低時(shí)，以上的兩種效應(yīng)則均不顯著（；；）。總體來看，假設(shè)H1*可以得到驗(yàn)證。在一定期間內(nèi)，對(duì)于機(jī)構(gòu)持股比例較高的高技術(shù)企業(yè)而言，研發(fā)人力資本存量能夠通過研發(fā)支出的中介正向地轉(zhuǎn)化為研發(fā)產(chǎn)出。但在機(jī)構(gòu)持股比例較低時(shí)，企業(yè)的公司治理水平往往較低，研發(fā)活動(dòng)的組織能力也就相應(yīng)較差——雖然研發(fā)支出仍會(huì)基于研發(fā)人力資本存量被投入，但這種投入并不能有效地轉(zhuǎn)化為研發(fā)產(chǎn)出。這一結(jié)果在某種程度上可能是源自A 股市場(chǎng)的信息披露規(guī)則：由于研發(fā)支出屬于財(cái)務(wù)報(bào)表強(qiáng)制披露項(xiàng)目而專利等研發(fā)產(chǎn)出不在此列，公司治理水平較差的高技術(shù)企業(yè)就有可能會(huì)過度重視受投資者關(guān)注的研發(fā)支出，而不關(guān)心相應(yīng)的研發(fā)產(chǎn)出最終是否能夠?qū)崿F(xiàn)。

針對(duì)分析師樂觀評(píng)級(jí)的各項(xiàng)參數(shù)估計(jì)結(jié)果顯示，在研發(fā)支出的決定階段，分析師樂觀評(píng)級(jí)對(duì)機(jī)構(gòu)持股比例較低的高技術(shù)企業(yè)的研發(fā)支出有邊緣顯著的直接負(fù)效應(yīng)（），但這一效應(yīng)與機(jī)構(gòu)持股比例較高時(shí)不顯著的效應(yīng)并無明顯差別（；）。同時(shí)，分析師樂觀評(píng)級(jí)對(duì)研發(fā)人力資本存量與研發(fā)支出正向關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)亦不顯著（；）。由此可以認(rèn)為，假設(shè)H2*無法成立，分析師樂觀評(píng)級(jí)在研發(fā)支出決定階段并不會(huì)顯著地抑制研發(fā)支出的投入。即便分析師樂觀評(píng)級(jí)在企業(yè)的公司治理水平較低時(shí)可能會(huì)抑制管理者和控制人的創(chuàng)新意愿，但考慮到研發(fā)支出在評(píng)價(jià)高技術(shù)企業(yè)的投資價(jià)值時(shí)愈發(fā)受到重視，這種對(duì)創(chuàng)新意愿的抑制可能并不會(huì)明顯地轉(zhuǎn)變?yōu)闇p少研發(fā)支出的動(dòng)機(jī)。在研發(fā)支出向研發(fā)產(chǎn)出的轉(zhuǎn)化階段，如前文所述，對(duì)于機(jī)構(gòu)持股比較高的高技術(shù)企業(yè)而言，分析師樂觀評(píng)級(jí)對(duì)研發(fā)支出與研發(fā)產(chǎn)出的正向關(guān)系有正向的邊際效應(yīng)，即研發(fā)支出對(duì)研發(fā)產(chǎn)出有依賴于分析師樂觀評(píng)級(jí)的正效應(yīng)（）；同時(shí)，對(duì)于機(jī)構(gòu)持股比較低的高技術(shù)企業(yè)而言，這種邊際效應(yīng)并不顯著（）；單變量差異檢驗(yàn)也顯示該效應(yīng)在門限兩側(cè)差異非常明顯（）。綜合來看，可以認(rèn)為假設(shè)H3*成立。對(duì)于機(jī)構(gòu)持股比例較高的高技術(shù)企業(yè)，分析師樂觀評(píng)級(jí)在一定期間內(nèi)會(huì)強(qiáng)化研發(fā)支出對(duì)研發(fā)產(chǎn)出的正效應(yīng)；而這種效應(yīng)并不存在于機(jī)構(gòu)持股比例較低的高技術(shù)企業(yè)中。分析師樂觀評(píng)級(jí)對(duì)高技術(shù)企業(yè)研發(fā)支出向研發(fā)產(chǎn)出轉(zhuǎn)化過程的強(qiáng)化主要是通過對(duì)其研發(fā)過程組織的直接干預(yù)得以實(shí)現(xiàn)；這一效應(yīng)會(huì)依賴于高技術(shù)企業(yè)的機(jī)構(gòu)持股比例——當(dāng)機(jī)構(gòu)持股比例較低時(shí)，分析師行為的影響力也就較低，高技術(shù)企業(yè)的管理者和控制人可能并不會(huì)理會(huì)其對(duì)企業(yè)管理的干預(yù)，這種對(duì)研發(fā)過程的強(qiáng)化也就難以實(shí)現(xiàn)。此外，模型(4) 的參數(shù)估計(jì)結(jié)果顯示分析師樂觀評(píng)級(jí)對(duì)高技術(shù)企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出有負(fù)向直接效應(yīng)（；；）；在模型(6) 中，在分離了研發(fā)支出有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)的基礎(chǔ)上，分析師樂觀評(píng)級(jí)對(duì)高技術(shù)企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出的負(fù)效應(yīng)變?yōu)椴伙@著（；；），這為假設(shè)H4提供了支持。總體來看，分析師樂觀評(píng)級(jí)對(duì)高技術(shù)企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出的影響本身并不夠強(qiáng)，因此在機(jī)構(gòu)持股比例較低時(shí)，其對(duì)高技術(shù)企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出的抑制作用可能會(huì)被研發(fā)支出所中介，即便這一中介效應(yīng)本身并不夠顯著（；）。而在在機(jī)構(gòu)持股比例較高時(shí)，分析師樂觀評(píng)級(jí)對(duì)研發(fā)產(chǎn)出的負(fù)向影響又大部分地被其對(duì)研發(fā)支出向研發(fā)產(chǎn)出轉(zhuǎn)化的強(qiáng)化作用所抵消；雖然模型(6)中可能因?yàn)榇嬖诓糠治醋R(shí)別機(jī)制而仍然保留了邊緣顯著的負(fù)效應(yīng)（），但這并不足以支持分析師樂觀評(píng)級(jí)對(duì)研發(fā)產(chǎn)出具有直接作用。

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文從兩個(gè)方面針對(duì)模型(4)的分析進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，為了使門限估計(jì)滿足相應(yīng)的一致性要求，本文使用Bootstrap 方法模擬LM 檢驗(yàn)對(duì)門限效應(yīng)的顯著性進(jìn)行總體檢驗(yàn)。但是，自抽樣次數(shù)設(shè)定的差異可能導(dǎo)致門限估計(jì)取得局部最優(yōu)解的問題。因此此處嘗試更改抽樣次數(shù)對(duì)門限效應(yīng)檢驗(yàn)的穩(wěn)定性進(jìn)行考察。

如表4，變更Bootstrap 自抽樣次數(shù)后的門限效應(yīng)檢驗(yàn)顯示，無論選擇更多或更少的自抽樣次數(shù)，門限估計(jì)值及其顯著性均保持高度穩(wěn)定，這表明門限效應(yīng)具有較強(qiáng)的可靠性。

表4 變更Bootstrap 自抽樣次數(shù)后的門限效應(yīng)檢驗(yàn)

除門限效應(yīng)的估計(jì)外，樣本量對(duì)實(shí)證分析結(jié)果有效性的限制是另一個(gè)需要考慮的問題——雖然選擇單一行業(yè)樣本能夠最大程度地控制樣本選擇偏差，但亦會(huì)使得研究結(jié)論在推廣方面存在障礙。此處選擇將與汽車制造業(yè)研發(fā)強(qiáng)度、生產(chǎn)模式相近的電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)上市企業(yè)共計(jì)1 290 條觀測(cè)納入樣本對(duì)研究結(jié)論的外部有效性進(jìn)行驗(yàn)證。如表5 所示。

表5 擴(kuò)大樣本量的門限面板回歸結(jié)果

該結(jié)果顯示，在納入更多樣本后，模型(5)和模型(6)中本文所關(guān)注的核心效應(yīng)在方向和顯著性上與原實(shí)證分析結(jié)果并無明顯差異，這表明關(guān)于各項(xiàng)核心效應(yīng)的結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。不過，需要指出的是，相對(duì)于原有分析結(jié)果，納入更多樣本后研發(fā)人力資本存量與研發(fā)產(chǎn)出的直接聯(lián)系有一定加強(qiáng)；雖然這一情況不會(huì)明顯地影響本文的分析結(jié)果，但這仍在一定程度反映了不同行業(yè)的企業(yè)在研發(fā)過程上可能存在的差異。

5 結(jié)論與討論

5.1 研究結(jié)論與理論貢獻(xiàn)

本文基于文獻(xiàn)分析建構(gòu)了機(jī)構(gòu)持股比例差異下分析師樂觀評(píng)級(jí)影響高技術(shù)企業(yè)研發(fā)過程的理論模型，結(jié)合層次回歸和門限回歸方法對(duì)相關(guān)效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明，第一，研發(fā)人力資本存量作為高技術(shù)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的投入要素，其向研發(fā)產(chǎn)出的轉(zhuǎn)化可以分為兩個(gè)階段：在第一步的研發(fā)支出決定階段，研發(fā)人力資本存量正向影響一定期間內(nèi)研發(fā)支出的投入；而在第二步的研發(fā)支出向研發(fā)產(chǎn)出轉(zhuǎn)化的過程中，僅有機(jī)構(gòu)持股比例較高的高技術(shù)企業(yè)的研發(fā)支出能夠正向轉(zhuǎn)化為研發(fā)產(chǎn)出。第二，在機(jī)構(gòu)持股比例較高的高技術(shù)企業(yè)中，分析師樂觀評(píng)級(jí)能夠強(qiáng)化研發(fā)支出向研發(fā)產(chǎn)出的轉(zhuǎn)化；而在研發(fā)支出決定階段，分析師樂觀評(píng)級(jí)并沒有對(duì)研發(fā)支出的決定過程造成明顯影響；第三，在有效分離了分析師樂觀評(píng)級(jí)影響研發(fā)過程的機(jī)制后，其與研發(fā)產(chǎn)出不再具有明顯的直接關(guān)聯(lián)。

從理論上看，本文的分析方法和實(shí)證結(jié)論主要提供了以下貢獻(xiàn)。首先，近年來股票市場(chǎng)參與者對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，特別是對(duì)高技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響被相關(guān)研究廣泛提及［61］。不過，已有文獻(xiàn)討論股票市場(chǎng)參與者行為對(duì)高技術(shù)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的影響時(shí)，大多僅是關(guān)注其與創(chuàng)新投入或創(chuàng)新產(chǎn)出的直接關(guān)系，而未能打開研發(fā)過程的“黑箱”。實(shí)際上，由于股票市場(chǎng)參與者的行為本質(zhì)上并非研發(fā)產(chǎn)出的直接投入，因此直接考察其與研發(fā)產(chǎn)出的關(guān)系在概念建構(gòu)上就存在缺陷；如果僅在實(shí)證分析中識(shí)別股票市場(chǎng)參與者行為與研發(fā)產(chǎn)出的直接關(guān)系，就極有可能導(dǎo)致不同環(huán)境中識(shí)別出的機(jī)制之間自相矛盾的問題。同時(shí)，從根本上將企業(yè)進(jìn)行區(qū)別的，并不是創(chuàng)新投入或創(chuàng)新產(chǎn)出的多少，而是蘊(yùn)含在創(chuàng)新投入-產(chǎn)出過程中的企業(yè)組織創(chuàng)新活動(dòng)以產(chǎn)生創(chuàng)新并獲利的能力［62］；如果忽視了股票市場(chǎng)參與者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新過程組織的影響，就很難在實(shí)證過程中識(shí)別其影響高技術(shù)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的實(shí)際機(jī)制并得出有效并有意義的結(jié)論。本文以高技術(shù)企業(yè)研發(fā)人力資本存量對(duì)研發(fā)產(chǎn)出的影響作為主要研究?jī)?nèi)容，在分析中以研發(fā)支出為中介，將影響過程分為研發(fā)支出的決定和研發(fā)支出向研發(fā)產(chǎn)出轉(zhuǎn)化兩個(gè)階段；而后基于不同的理論基礎(chǔ)分別建構(gòu)了分析師樂觀評(píng)級(jí)在兩個(gè)階段起作用的機(jī)制，并在實(shí)證模型中進(jìn)行了對(duì)應(yīng)的設(shè)定。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果支持了上述以打開研發(fā)過程“黑箱”為基礎(chǔ)的機(jī)制框架的存在性，這表明了這一分析思路對(duì)此類問題的適用性，為從實(shí)證的角度研究股票市場(chǎng)參與者對(duì)高技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響機(jī)制提供了更加完善的技術(shù)路線，有助于在未來的類似研究中對(duì)股票市場(chǎng)參與者在創(chuàng)新過程中的作用進(jìn)行更加真實(shí)、深入地識(shí)別，厘清由不同機(jī)制相互遮掩而致的混淆和矛盾。

其次，伴隨著金融控股公司體制在全球范圍內(nèi)的快速發(fā)展，不同類型的金融機(jī)構(gòu)之間開始產(chǎn)生不同程度的聯(lián)系［63］；同時(shí)，由于業(yè)務(wù)上的聯(lián)系和一些歷史原因，不同的金融機(jī)構(gòu)之間也易于形成不同程度的利益關(guān)系［55］。因此，在研究金融機(jī)構(gòu)及其人員的行為對(duì)高技術(shù)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的影響時(shí)就不應(yīng)僅僅將某一類機(jī)構(gòu)或某一類人員視作獨(dú)立的個(gè)體，而應(yīng)當(dāng)充分考慮到這些主體之間的相互關(guān)系——唯有如此，才能夠進(jìn)一步明確不同金融機(jī)構(gòu)在對(duì)高技術(shù)企業(yè)研發(fā)造成某種影響時(shí)扮演的角色以及所處的環(huán)境，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)一些可能在單一機(jī)制研究中被掩蓋的影響路徑，形成更加完整的認(rèn)知體系。本文基于機(jī)構(gòu)投資者和分析師之間的利益共同體關(guān)系以及兩者參與企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)手段的差異，將機(jī)構(gòu)持股視作分析師樂觀評(píng)級(jí)影響高技術(shù)企業(yè)研發(fā)過程的背景，指出了機(jī)構(gòu)持股比例差異下分析師樂觀評(píng)級(jí)對(duì)高技術(shù)企業(yè)研發(fā)影響機(jī)制的顯著不同，從一個(gè)側(cè)面揭示了金融機(jī)構(gòu)之間潛在的聯(lián)系對(duì)其影響高技術(shù)企業(yè)研發(fā)機(jī)制的作用，為相關(guān)的研究拓寬了思路。

最后，本文的具體結(jié)論豐富了相關(guān)領(lǐng)域的實(shí)證文獻(xiàn)。本文研究顯示，由于機(jī)構(gòu)持股比例通常能夠反映一個(gè)企業(yè)公司治理水平，因此對(duì)于機(jī)構(gòu)持股比例較低的高技術(shù)企業(yè)而言，雖然企業(yè)仍然會(huì)基于研發(fā)人力資本存量投入相應(yīng)的研發(fā)支出，但其研發(fā)支出轉(zhuǎn)化為研發(fā)產(chǎn)出的過程可能會(huì)受到研發(fā)組織能力不足的制約而無法穩(wěn)定的實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，實(shí)證分析結(jié)果還顯示分析師樂觀評(píng)級(jí)對(duì)高技術(shù)企業(yè)研發(fā)過程的影響主要是通過對(duì)研發(fā)支出向研發(fā)產(chǎn)出過程的干預(yù)實(shí)現(xiàn)的；因?yàn)闄C(jī)構(gòu)持股比例還能夠基于賣方金融機(jī)構(gòu)與買方金融機(jī)構(gòu)之間的聯(lián)系而在一定程度上決定分析師對(duì)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行干預(yù)時(shí)的影響力，所以分析師樂觀評(píng)級(jí)雖然能夠在機(jī)構(gòu)持股比例較高的高技術(shù)企業(yè)中基于監(jiān)督效應(yīng)實(shí)現(xiàn)對(duì)研發(fā)支出向研發(fā)產(chǎn)出轉(zhuǎn)化的強(qiáng)化；但對(duì)于機(jī)構(gòu)持股比例較低的高技術(shù)企業(yè)而言，分析師樂觀評(píng)級(jí)并不足以對(duì)其研發(fā)活動(dòng)造成明顯的影響。此外，本文的實(shí)證結(jié)果還為分析師樂觀評(píng)級(jí)無法直接影響研發(fā)產(chǎn)出的基本邏輯提供了經(jīng)驗(yàn)支持。上述結(jié)論從不同方面豐富了企業(yè)研發(fā)影響機(jī)制、資本市場(chǎng)行為實(shí)體經(jīng)濟(jì)后果等領(lǐng)域的研究。

5.2 管理學(xué)啟示

本文的研究更加深入地探討了分析師樂觀評(píng)級(jí)以及其與機(jī)構(gòu)投資者之間的聯(lián)系在高技術(shù)企業(yè)研發(fā)過程中的具體作用，這些結(jié)論可以從管理實(shí)踐的角度為中國(guó)股票交易市場(chǎng)的參與者和高技術(shù)企業(yè)的管理者提供以下啟示：

第一，機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入通常能夠通過引入先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)、強(qiáng)化監(jiān)督機(jī)制等方式改善企業(yè)的公司治理水平，因此對(duì)于高技術(shù)企業(yè)而言，適當(dāng)?shù)匾霗C(jī)構(gòu)投資者可以在一定程度上提高其對(duì)研發(fā)活動(dòng)的組織能力，特別是研發(fā)支出向研發(fā)產(chǎn)出轉(zhuǎn)化的效率；而在另一個(gè)層面上，由于機(jī)構(gòu)持股比例能夠在一定程度上反映高技術(shù)企業(yè)的公司治理水平，監(jiān)管層和投資者應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注那些機(jī)構(gòu)持股比例較低的高技術(shù)企業(yè)可能存在的研發(fā)過程管理不善的問題，對(duì)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)保持警覺。

第二，企業(yè)的控制人和管理者往往會(huì)重視研發(fā)活動(dòng)中強(qiáng)制披露項(xiàng)目而忽視不需要強(qiáng)制披露的項(xiàng)目的管理［64］。由于研發(fā)支出屬于強(qiáng)制披露項(xiàng)目，因此高技術(shù)企業(yè)總會(huì)重視研發(fā)支出的投入；相反地，因?yàn)閷＠妊邪l(fā)產(chǎn)出并非強(qiáng)制披露的信息，A 股市場(chǎng)中又缺乏披露該項(xiàng)信息的同行壓力，那些公司治理水平較差的高技術(shù)企業(yè)就有可能會(huì)不關(guān)心研發(fā)支出能否有效轉(zhuǎn)化為研發(fā)產(chǎn)出。基于此，監(jiān)管層可以考慮參照環(huán)保信息強(qiáng)制披露的做法，針對(duì)上市高技術(shù)企業(yè)提出更高的信息披露要求，讓其在享受高技術(shù)企業(yè)相關(guān)優(yōu)惠政策的同時(shí)，必須向投資者披露與研發(fā)活動(dòng)各環(huán)節(jié)的重要信息；同時(shí)，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)投資者教育，引導(dǎo)投資者關(guān)注高技術(shù)企業(yè)與研發(fā)和創(chuàng)新表現(xiàn)相關(guān)的新指標(biāo)。

第三，隨著投資者對(duì)高技術(shù)企業(yè)研發(fā)支出指標(biāo)越來越敏感，分析師樂觀評(píng)級(jí)可能已不再能夠削弱高技術(shù)企業(yè)控制人和管理者的研發(fā)投資意愿。不過，A 股市場(chǎng)中個(gè)人投資者占比過高的結(jié)構(gòu)仍會(huì)使上述問題留有隱患——個(gè)人投資者過度自信和追求刺激等心理會(huì)明顯削弱市場(chǎng)的有效性［65-66］。無論基于何種原理，分析師樂觀評(píng)級(jí)對(duì)其研發(fā)產(chǎn)出的抑制都要依賴于股票交易市場(chǎng)的短期性和非理性環(huán)境才能夠?qū)崿F(xiàn)。因此，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)積極推動(dòng)股票市場(chǎng)投資者專業(yè)化改革的進(jìn)程，加強(qiáng)市場(chǎng)有效性建設(shè)，最大程度上削弱分析師樂觀評(píng)級(jí)對(duì)高技術(shù)企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出的抑制機(jī)制起效的市場(chǎng)環(huán)境基礎(chǔ)。

5.3 局限性與下一步研究展望

由于技術(shù)的限制本文在實(shí)證分析中應(yīng)用單一行業(yè)樣本對(duì)相關(guān)問題進(jìn)行探索。雖然汽車制造業(yè)的樣本具有較強(qiáng)的代表性；但正如穩(wěn)健性檢驗(yàn)所顯示的，個(gè)別效應(yīng)仍會(huì)在不同行業(yè)之間存在輕微的差異，未能將這種可能存在的差異納入分析可能會(huì)在一定程度上限制結(jié)論的進(jìn)一步推廣。在未來，這一問題可以隨著經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的增多以及指標(biāo)建構(gòu)方法的改進(jìn)而得到解決。

本文在研究機(jī)構(gòu)持股比例和分析師樂觀評(píng)級(jí)對(duì)高技術(shù)企業(yè)研發(fā)的影響時(shí)，將研發(fā)人力資本存量影響研發(fā)產(chǎn)出的過程進(jìn)行了分解，并在此基礎(chǔ)上得到具有一定意義的結(jié)論。考慮到研發(fā)人力資本向研發(fā)產(chǎn)出轉(zhuǎn)化的線性過程僅是研發(fā)過程的一個(gè)側(cè)面，而研發(fā)活動(dòng)又僅是高技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的一個(gè)部分［14］87-89，下一步可以嘗試應(yīng)用本文的分析思路，對(duì)包括分析師評(píng)級(jí)在內(nèi)的資本市場(chǎng)參與者行為影響知識(shí)產(chǎn)品化、商業(yè)化過程的機(jī)制進(jìn)行探索和檢驗(yàn)，進(jìn)一步拓寬關(guān)于資本市場(chǎng)與高技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的認(rèn)知。此外，能夠?qū)Ω呒夹g(shù)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)造成影響的資本市場(chǎng)參與者還有很多，更加廣泛地考慮不同參與者之間可能存在的聯(lián)系亦可以衍生出更多的研究。