超額商譽對醫藥企業創新投入的影響

□文/劉美旭 盛子懿 王 玥

（沈陽大學商學院 遼寧·沈陽）

［提要］在“大眾創業、萬眾創新”時代，企業想要謀求長期穩定的發展，就要加大創新投入，提高自主創新能力。但是，近年來企業間并購活動頻繁，“高溢價”并購現象多發，積累了大量超額商譽，對企業創新發展造成一定的潛在風險。尤其是醫藥行業商譽規模巨大。本文對2017～2020年醫藥企業研發支出情況進行調研，探究超額商譽對醫藥企業創新投入的影響，并提出相應對策建議。

隨著我國醫藥行業快速發展，行業內掀起了并購風潮，其并購交易金額和交易數量在全行業中排名均名列前茅。在并購過程中，由于信息不對稱以及管理者的過高預期等原因，企業整體估值水平偏高，行業內并購活動普遍具有“高溢價”的特點。另外，由于委托代理間存在沖突，管理者往往更看重當期業績，而并購活動確認的商譽能夠對企業當期績效產生一定的正面影響，例如抬高股價等，管理者會為了自己的個人利益，產生強烈的并購動機，對目標公司估值時可能過于激進，進行高溢價并購活動，這部分溢價最終歸入商譽，造成商譽估值過高，即超額商譽。醫藥企業頻頻出現的大額商譽減值致使公司瀕臨危機甚至破產的問題充分說明了很多公司在并購過程中確認的商譽在并購后并沒有體現出相應價值。不僅如此，有研究表明隨著企業超額商譽越多，企業的研發投入越少，超額商譽會對企業的創新投入造成一定的負面影響。醫藥市場競爭激烈，行業內要想提高競爭優勢，占領市場份額，最重要的就是創新，創新投入力度決定了企業的發展和生命力，因此高溢價的并購支付最終會成為企業發展的隱患。

一、超額商譽的本質

國內外學者針對商譽提出了許多不同的理論，可以概括為超額收益理論、好感價值理論以及總計價賬戶理論等，其中超額收益理論應用較廣。超額收益理論認為商譽是一種能夠在未來為企業帶來超額利益并且在經營上具有優越獲利能力的經濟資源。超額商譽意味著公司在并購過程中付出了過高的代價，而并購后卻不能得到相對應的現金流，不符合資產預期能給企業帶來收益這一定義，因此超額商譽實際上是企業的一種損失。

商譽具有以下特點：第一，商譽的形成與企業整體有關，它不能獨立于企業存在，也無法確指它是一項單獨的、能產生收益的無形資產，它只是超過企業可辨認各單項資產價值的附加值。第二，商譽是多項因素作用形成的結果，可以說企業在生產經營各個階段、各個環節的各項支出與成本都與商譽的形成有著密不可分地聯系，但形成商譽的個別因素不能以任何方法單獨計價。第三，商譽是企業長期積累起來的一項價值，其價值隨著企業內外的經濟環境變化而不斷地升降，但又無法定量具體確定是哪種因素的影響。這些特征共同作用導致了商譽的不可辨認性，因此無法準確地計量它的價值，這也是并購過程中資產評估價值虛高、商譽估值不準確，從而出現超額商譽的根本原因。

二、超額商譽抑制醫藥企業創新投入的原因

（一）資源浪費，企業資金難以合理分配。超額商譽中的價值虛高部分在某種程度上是一種資金的浪費，企業并購過程中，巨額資金涌入并購交易事項，其中資金的主要來源是企業自有資金以及債務資金，大量資金被并購事項占用，就無法良好地應用于企業的經營和發展，尤其企業的研發支出款項會大幅縮水。除此之外，由于超額商譽的潛在風險會削弱投資者的投資信心，以至于引發企業的現金短缺問題，對企業的研發創新活動造成一定的影響。當前，我國醫藥企業在國際醫藥行列依然處于亟待發展階段，需要更多的研發支出支持其創新發展，然而企業瘋狂并購產生的超額商譽卻抑制了企業的創新投入，降低了企業的創新能力。

（二）盈余管理，委托代理沖突加劇。超額商譽形成的背后存在著真實的盈余管理動機，管理層和股東之間的委托代理沖突可能會使管理層的決策與股東的利益背道而馳，股東期望企業有長期的發展，而管理層更看重短期的利益。一方面由于企業并購時確認的高額合并商譽對企業的當期績效會產生積極影響，因此管理層往往樂意為之。在高額并購商譽形成后，企業應當每年對其進行減值測試，但是商譽的減值會對企業的當期業績產生負面影響，因此部分管理者傾向于利用盈余管理減少計提商譽減值甚至在并購后的幾年內都不計提任何減值，使商譽逐漸累積直到發生巨額商譽減值危機，這種危機最終會加劇公司面臨的融資約束，影響公司的融資能力，對企業研發創新產生不利影響。另一方面企業研發創新是一項長期工作，其收益性存在很大的不確定性，管理層為追逐短期利益，可能會減弱研發投入的力度，對企業的長期發展產生不利影響。

（三）商譽減值，企業陷入融資難?，F如今商譽減值已成為A股市場上企業虧損的重要原因之一。雖然宏觀經濟下行業的處境也是影響商譽減值計提的主要原因，但更直接的影響來自高溢價產生的未來高業績預期。首先，一旦業績難達預期，這種超額商譽就會發生大規模減值，造成企業年度業績的虧損，在信息不對稱的情況下，企業負面信息將影響股價的穩定性以及投資者的信心，致使企業的融資能力下降。其次，企業并購過程中高溢價并購產生的高并購成本，需要大量資金來支持，而一旦后續業績不及預期，企業的債務償還將面臨較大壓力，進而也影響了企業融資能力。最后，商譽的減值對市場傳達出的負面信息會引起利益相關者（如銀行、客戶以及供應商等）對公司產生負面評價，使償債能力相關的各項財務指標受到影響，導致融資能力下降、融資成本上升，同時融資風險進一步擴大，甚至可能導致資金鏈斷裂，陷入經營困境。企業一旦陷入融資困難，勢必要減少研發創新這種既需要大量資金又沒有可靠收益的支出。隨著醫藥行業的快速發展，這類企業將逐漸失去競爭優勢。

三、人福醫藥案例分析

（一）案例公司簡介。人福醫藥集團股份公司位于湖北省武漢市，是湖北省醫藥工業龍頭企業。所屬行業為醫藥制造業，其主營業務包括：醫療、醫療器械、生殖健康等產品的技術研發、生產和銷售。該公司于1997年在上海證券交易所上市（600079），在2015～2018年間，人福醫藥為了更好地實現國際化發展，擴張企業規模，開始積極地進軍國際醫藥市場，通過大量海外并購業務，完成了在發達國家和發展中國家的市場及產業布局。但是，人福醫藥在不斷擴大企業規模的同時，其高溢價的并購也造成了規模巨大的超額商譽。在2018年，一向表現良好的人福醫藥出現了上市21年以來的首次虧損，對企業造成了嚴重的打擊。而虧損的主要原因正是因為企業的巨額商譽發生了大規模減值。此次事件后，人福醫藥的商譽占總資產比例有所下降，但依然處于行業高位。2018年減值事件對人福醫藥造成的負面影響一直延續至今，其直接影響是造成企業業績的下滑，而對于企業創新投入的間接影響也同樣值得關注。

（二）對比分析超額商譽對人福醫藥研發支出的影響。企業研發創新需要優良的科研團隊和大額的研發投入，其中研發費用的支出情況對企業的創新能力起到了至關重要的影響。本文采用對比分析的方法，選取同行業總資產規模與人福醫藥相近的5家上市公司，包括：麗珠集團（000513）、健康元（600380）、科倫藥業（002422）、延安必康（002411）和華東醫藥（000963），計算得到每年度5家上市公司財務數據的算術平均值（下文中用“W均值”表示）與人福醫藥進行對比分析。（表1、表2）

由表1可知，2017年人福醫藥的商譽占總資產比例高達18.3%，與同行業的其他5家上市公司的均值相比高出了21倍之多，隨著2018年的巨額商譽減值，人福醫藥的商譽占總資產比例下降到了10%左右，但依然遠高于“W均值”，2020年三季度報人福醫藥的商譽占總資產比為9.8%，而“W均值”為1.84%，這說明人福醫藥仍沒有擺脫背負巨額商譽的命運。在相差如此懸殊的商譽背后，人福醫藥的研發創新能力又表現如何呢？從表2中不難看出2017～2020年醫藥行業整體研發費用支出均呈現上升趨勢，2017年研發費用金額的“W均值”為8.01億元，而人福醫藥的研發費用僅為3.98億元，2018～2020年“W均值”仍遠高于人福醫藥，在超額商譽的影響下，人福醫藥的研發支出遠不及同行業同規模的其他醫藥企業，這必然對人福醫藥的研發創新造成負面影響，不利于企業長遠發展。

表1 商譽占總資產比例對比分析表

表2 研發費用金額對比分析表

（三）案例啟示

1、理性并購。目前，我國醫藥行業仍處于亟待發展的階段，擁有更多先進技術的企業往往成為大企業并購決策的首要目標，而先進技術主要表現為無形資產，因此企業在并購估值時通常會出現溢價現象，其并購估值遠高于標的可辨認凈資產的公允價值。近年來，人福醫藥的并購多是高溢價收購，形成了巨額的商譽，致使其最終出現大額商譽減值危機。因此，醫藥企業在并購前，應當明確并購動機，管理者在并購估值時要保持足夠的清醒，結合企業自身戰略發展目標，充分考慮可能存在的各種風險，同時理性估計被并購企業未來的收益，從而謹慎地選擇并購標的，使并購估值能夠真正反映出標的未來的盈利能力和潛力。

2、重視創新。醫藥行業在創新研發過程中，普遍存在研發投入高、研發周期長的特點，根據前文分析可知人福醫藥的研發支出遠低于同行業同規模的其他醫藥企業，一方面是因為背負著大量超額商譽，資金的浪費使企業現金流受到影響；另一方面還取決于管理層的決策。管理層忽略長期發展，對企業研發創新重視不足，也助推了企業創新能力的下降。因此，醫藥行業應該更加重視企業的創新發展，制定長期、科學的發展規劃，加強自身的創新能力，積極緩解委托代理沖突，使管理者更重視企業的長遠發展。

3、區分無形資產。企業并購形成的超額商譽除了高溢價外，往往還包含著標的自帶的無形資產價值。人福醫藥并購過程中，其并購商譽并未合理與無形資產進行區分，而是一律按照合并成本與標的可辨認凈資產公允價值的差額確認為商譽，這使商譽的金額被高估，增加了商譽減值的隱患。為降低超額商譽的風險，上市公司在并購時應將無形資產從商譽中區分出來，從源頭上凈化商譽，避免相應風險的產生。

四、結論及對策

超額商譽能夠對醫藥企業創新投入產生一定的負面影響，這種影響會在超額商譽形成后持續數年，在競爭如此激烈的環境下，行業內要想提高競爭優勢占領市場份額，最重要的就是創新，創新投入力度決定了企業的發展和生命力，因此高溢價的并購支付最終會成為企業發展的隱患，針對超額商譽帶來的風險，筆者提出以下建議：

（一）企業管理者應加強對超額商譽風險的認識。企業在并購之前應當全面識別并購風險，管理層和股東應洞悉、評估并防范超額商譽風險，避免因過度自信等原因盲目高估被并購企業的商譽。這要求管理層根據被并購企業歷史業績，結合宏觀環境、行業發展等因素，合理的預測被并購企業未來收益，而非脫離實際憑空捏造。對于已經形成超額商譽的企業，應當正確對待商譽減值，避免因為過渡盈余管理而累積大量商譽，在每個會計年度進行商譽減值測試是十分必要的，合理適度的商譽減值緩解了商譽積壓，從而避免了大額商譽減值的危機。

（二）上市公司應建立健全有效的內部控制機制。強化內部控制能夠完善企業組織架構，提升公司治理能力。首先，完善的內部控制注重企業內部監督管理，從而加強企業信息透明度，以內外部利益相關者的監督形式對管理層的并購決策行為進行嚴格風險檢測與評估，同時通過股權激勵等方式緩解委托代理沖突，對企業管理者形成有效的約束和激勵，制約管理者的盈余管理動機，促使管理者的并購決策更加理性，審慎地估計并購價值，減少超額商譽的產生，讓并購真正成為企業做強做大的途徑。其次，在高水平的內部控制機制下，根據企業的整體發展戰略，資金能夠得到合理分配，一方面企業研發活動能夠得到較好的資金和各方面支持；另一方面也能盡量減輕由于超額商譽引發的資金問題，從而為企業的研發創新提供資金保障。最后，為實現并購后資源整合的協同效應，在完善的內部控制機制下，企業內部員工能夠在意識和行為上及時且有效地適應并購環境，以完善并購整合為目標來調節自身的工作狀態，充分發揮合并主體的協同效應，降低企業的超額商譽，提高企業盈利能力，向利益相關者釋放企業經營活動的積極信號，為企業吸引更多資金注入，多管齊下，保障企業研發創新的順利進行。