監督抑或掏空：縱向兼任高管與企業融資約束

韓金紅 劉安欽

摘? ?要：本文以2008—2019年A股上市公司為樣本，從融資約束視角考察我國上市公司縱向兼任高管的經濟后果。結果顯示：當公司存在縱向兼任高管時，其融資約束程度更高;區分不同兼任職務類別發現，與總經理縱向兼任高管相比，董事長縱向兼任高管對融資約束的影響作用更顯著，上述結論在內生性檢驗和穩健性檢驗后依然成立。影響機制檢驗發現，縱向兼任高管通過加劇大股東的掏空行為加重了企業融資約束。進一步研究發現，在非國有企業、股權制衡度低和兼任強度高的企業中，縱向兼任高管對融資約束的影響程度更高。文章拓展了縱向兼任高管的公司治理效應研究，是對其經濟后果的有益補充，為相關政策制定提供了參考依據。

關鍵詞：縱向兼任高管;融資約束;掏空;大股東

中圖分類號：F830.91? 文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2021）06-0029-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.06.004

一、引言

在我國資本市場中，縱向兼任高管現象非常普遍（鄭杲娉等，2014;潘紅波和韓芳芳，2016）[1，2]，引起了社會各界的關注和討論。在監管層面，證監會與國資委對待縱向兼任高管的態度存在差異：1998年以來，證監會陸續出臺多項政策以限制大股東與上市公司之間的高管兼任;而國資委在國有企業改革過程中，默許集團公司安排高管擔任上市公司董事長或總經理（鄭杲娉等，2014）[1]。企業實務層面，2004年東北高速公路股份有限公司縱向兼任引發的高管違規、2014年山西杏花村汾酒廠股份有限公司縱向兼任董事長辭職、2019年貴州茅臺酒股份有限公司縱向兼任高管的獨立性被質疑等諸多案例也都說明，高管縱向兼任能對企業決策和投資者利益保護問題產生重大影響。在學術界，學者們對待縱向兼任高管的態度褒貶不一。正面角度認為，縱向兼任的高管可以改善企業內部的管理制度，加強對上市公司管理層的監督，強化大股東內部監督的效果。反面角度認為，這種上市公司內部高層形成的縱向兼任關聯很有可能導致過度控制，大股東極易通過一手遮天攫取利益。從這個角度看，縱向兼任高管也可能會產生大股東掏空效應，加劇大股東與中小股東的代理問題，對公司產生負向影響。總體來說，有關縱向兼任高管經濟后果的研究還不夠完善，有些研究結論甚至相互矛盾（鄭杲娉等，2014;潘紅波和韓芳芳，2016）[1，2]。究竟是監督效應帶來的正向影響更大，還是掏空效應帶來的負向影響更大，還有待從更多角度進行實證檢驗。

大量研究證明，融資約束是企業發展中的一塊難啃的硬骨頭，對企業經營績效與發展前景產生了重大威脅。這一現實問題形成的原因一直是學術界討論和研究的重點，并有學者指出代理問題和信息不對稱是企業融資約束問題的重要誘因（Fazzari等，1988;Kaplan和Zingales，1997）[3，4]。縱向兼任高管會緩解股東與管理者之間的信息不對稱和代理問題（潘紅波和韓芳芳，2016）[2]，也會加劇大股東與中小股東之間的信息不對稱和代理問題（鄭杲娉等，2014）[1]，即縱向兼任高管會對企業融資約束產生正負兩個方向的作用，究竟哪個作用更顯著，這是一個有待進一步實證檢驗的問題。基于此，本文選取2008—2019年滬深A股上市公司數據，檢驗上市公司內部縱向兼任高管對公司融資約束的影響以及相應的作用機制。檢驗結果表明，存在縱向兼任高管的公司有著更高的融資約束，且這一作用在董事長兼任的情況下更顯著，對研究樣本的潛在內生性進行控制后繼續對數據進行了一系列的穩健性檢驗，原結論依然顯著成立。通過中介效應模型進行檢驗，結果表明，上市公司內部縱向兼任高管會加劇大股東的掏空行為，并引發企業融資約束。進一步分析中發現，這種作用在非國有企業、股權制衡度較低和兼任強度較強的企業中更顯著。

相比現有文獻，本文可能的貢獻在于：第一，鮮有學者關注縱向兼任高管這一特殊的內部公司治理機制對企業融資約束的影響，本文從“監督”和“掏空”兩個視角分析了縱向兼任高管可能會對融資約束產生的影響，實證驗證了掏空效應，拓展了縱向兼任高管的公司治理效應研究，為相關政策制定提供了實證支持，也豐富了企業融資約束領域的相關研究。第二，本文通過中介效應模型，發現縱向兼任高管通過關聯交易發揮了掏空效應，借此厘清了縱向兼任高管影響企業融資約束的作用機理，為我國企業緩解融資約束提供一定參考。第三，結合已有的公司治理機制研究和我國特殊的制度背景，本文研究了不同兼任強度、產權性質和股權制衡度下，縱向兼任高管對融資約束的影響有何不同，豐富了公司異質性的相關研究。

二、文獻回顧

對企業縱向兼任高管行為的研究仍屬于公司治理領域的熱點話題，已有的經濟后果研究包括企業價值（鄭杲娉等，2014;Villalonga和Amit，2004）[1，5]、會計信息質量（潘紅波和韓芳芳，2016）[2]、公司投資效率（張桂玲等，2020）[6]、企業風險承擔（佟愛琴和李孟潔，2018）[7]、社會責任披露（董曉潔等，2017）[8]。其中，在企業價值和會計信息質量等方面結論不一。一方面，縱向兼任高管作為大股東加強對上市公司控制的手段，有效提高了監督效率和會計信息質量（潘紅波和韓芳芳，2016）[2];還帶來了更多資源，提高了企業的風險承擔水平（佟愛琴和李孟潔，2018）[7]。另一方面，隨著大股東控制能力的增強，尤其是在法治環境相對薄弱的情況下，縱向兼任高管也可能發揮了更多掏空效應，加重大股東與中小股東之間代理沖突。鄭杲娉等（2014）[1]檢驗發現，存在縱向兼任高管現象的公司發生與擔保相關的關聯交易的規模更大、頻率更高，并且更容易違規披露信息。張桂玲等（2020）[6]發現縱向兼任高管引發了大股東更為嚴重的掏空行為，加重了上市公司的投資不足。此外，縱向兼任高管的存在還削減了公司披露社會責任的意愿，降低了披露信息的質量（董曉潔等，2017）[8]。

近年來，有關融資約束影響因素的研究可以概括為企業內部和外部兩個層面。內部層面主要探討股權結構（姜付秀等，2017）[9]、機構投資者持股（甄紅線和王謹樂，2016）[10]、股權質押（唐瑋等，2019）[11]、高管背景特征（姜付秀等，2016）[12]、政治關聯（于蔚等，2012）[13]、關聯股東（李文文和黃世忠，2020）[14]和內部控制缺陷（顧奮玲和解角羊，2018）[15]等因素對企業融資約束的影響以及作用機理。外部層面主要探討貨幣政策環境（肖健，2020）[16]、宏觀政策（孫雪嬌等，2019）[17]和區域發展（謝軍和黃志忠，2014）[18]等外部因素的影響。

綜上所述，縱向兼任高管同時影響股東與管理層、大股東與中小股東兩類代理問題，形成的縱向關聯會對上市公司行為產生一定影響，而且這一現象普遍存在于我國資本市場中，但相關的公司治理效應研究較少，鮮有學者從融資的角度實證檢驗縱向兼任高管現象的利弊問題，基于此，本文研究縱向兼任高管對上市公司融資約束的影響和作用機制，豐富了該領域的研究成果。

三、理論分析與研究假設

（一）縱向兼任高管與企業融資約束

Fazzari等（1988）[3]、Kaplan和Zingales（1997）[4]等學者指出信息不對稱和代理成本問題是導致企業融資約束的重要因素。公司內高管縱向兼任對代理問題的影響不僅體現在管理者與股東之間，還體現在大股東與中小股東之間（潘紅波和韓芳芳，2016;張桂玲等，2020）[2，6]，因而可以預期，縱向兼任高管對企業融資約束具有一定影響。

一方面，大股東或者大股東單位的高管到上市公司擔任董事長或總經理，最直接的表現為上市公司管理層會更大程度地依據大股東的意愿行事，進而減輕所有權和經營權的分離程度，減少管理層的私利行為（佟愛琴和李孟潔，2018）[7]，抑制管理者隱藏壞消息的機會主義動機，實現了對管理層更直接高效的監督以及對上市公司執行層面的直接控制（鄭杲娉等，2014）[1]，股東與管理者之間存在的信息不對稱和代理成本問題將在較大程度上得到緩解（潘紅波和韓芳芳，2016）[2]。即縱向兼任高管的存在，使大股東與上市公司之間產生了縱向的聯結關系，將大股東（或集團）與上市公司之間的利益關系捆綁在一起，放大了價值協同效應。因此，大股東在企業發展的必要時刻很可能為公司挺身而出，盡可能地提供支持和幫助（佟愛琴和李孟潔，2018）[7]，例如，當上市公司出現投資或研發支出資金不足時，大股東基于總體發展戰略，會向上市公司提供資金支持，或為融資提供擔保，進而緩解企業融資約束（張桂玲等，2020）[6]。此外，大股東與高管的縱向關聯能夠形成一種內部資本市場，已有經驗證據表明，企業集團的內部資本市場具有資金籌集功能，企業發展關鍵時刻的緊急資金需求，能夠在集團成員內部通過資金調配、集團成員之間相互擔保等方式來滿足。縱向兼任高管能夠降低集團內部信息不對稱，有利于上市公司及時爭取到集團公司的資金支持。從這個角度看，縱向兼任高管還能夠提高內部資本市場的資金配置效率，緩解企業融資約束。因此，若大股東作為縱向兼任高管時，能夠加強對公司管理層的監督，強化價值協同效應，降低信息不對稱，對緩解公司融資約束限制產生良好效果。

另一方面，縱向兼任高管會加劇大股東與中小股東之間的代理問題（佟愛琴等，2018）[7]，我們概括為掏空效應。尤其在新興市場中，大股東對中小股東利益的侵害問題更為普遍（La Porta等，2000）[19]。長期以來，我國法律制度對投資者保護較弱，大股東有很強的傾向通過資金占用、關聯交易等手段攫取控制權私有收益（姜付秀等，2015）[20]。從這個角度看，高管縱向兼任也可能加劇大股東利益攫取問題。當高管不存在縱向兼任現象時，企業兩權分離度較高，大股東實施私利行為的難度及成本也較高;而縱向兼任高管縮短了大股東獲取上市公司信息的組織距離，降低了獲取私利的成本。控股股東的利益掏空行為勢必有損公司價值，影響公司正常管理經營，從而大大提高了公司陷入財務困境的概率。對于有投資意向的投資者來說，意味著將面臨更大的投資風險，因此，較高的股權和債權投資溢價問題也必然產生（Lin等，2011;Luo等，2015）[21，22]。對于持觀望態度的投資者來說，其預期利益很有可能會隨著大股東的掏空行為而煙消云散，考慮到實現投資收益的風險問題，投資者的投資意愿必然隨之降低（La Porta等，2000）[19]。即第二類代理問題會加劇企業面臨的融資約束水平（Lin等，2011）[21]。

綜上，基于監督效應理論，縱向兼任高管可以通過加強公司內部監督管理，緩解股東與管理層的信息不對稱，并借助價值協同效應來緩解企業融資約束;基于掏空效應理論，縱向兼任高管會刺激大股東與中小股東之間產生嚴重的第二類代理問題，進而加重企業的融資約束。以上兩種效應都具備較強的理論支撐，基于這兩種對立效應，提出如下競爭性假設：

假設1a：基于監督效應，縱向兼任高管會緩解企業面臨的融資約束。

假設1b：基于掏空效應，縱向兼任高管會加重企業面臨的融資約束。

（二）縱向兼任高管、兼任職務類別與企業融資約束

大量研究表明，公司的個性與成果，在很大程度上由公司高層管理人員個人特征和權力所影響，其中，董事長和總經理是企業中最基本和最顯著的高階梯隊（張建君和張閆龍，2016）[23]，本文結合實際情況來考慮不同職務類型的縱向兼任對企業融資約束的差異性影響。

一方面，從權力大小角度來看，董事長主張整體戰略布局并進行發展方向的大政方針把握，總經理依據董事會命令來執行具體任務要求，董事長權力更大。由于兩種職務間權力存在差異，因此，對上市公司各項經濟活動也會有不同影響。公司治理實踐中，董事長更換比總經理更換對于公司的影響更大（宋增基等，2010）[24]，從這個角度可以預期，在假設1成立的基礎上，在同等情況下，董事長縱向兼任高管對企業融資約束產生的影響將大于總經理縱向兼任高管。

另一方面，從職務背后利益代表角度來看，董事長作為股東權益的最高代表，自然更多地考慮股東利益，而總經理作為企業管理層僅代表個人或者企業管理層利益。除此之外，總經理與董事長之間存在委托代理關系，總經理人選是被董事會（由董事長主持）聘任的，這種委托代理關系意味著二者之間又存在監督與被監督的關系。因此，當董事長縱向兼任高管時，既作為股東代表加強了股東利益更大化的效應，又同步加強了大股東對管理層（特別是總經理）的控制和領導效果。

基于以上兩個視角的分析，不同職務類別人員縱向兼任高管對企業融資約束影響水平（無論是緩解還是加重）存在差別，具體表現為董事長縱向兼任高管對企業融資約束的影響作用比總經理更顯著。據此，本文提出如下假設。

假設2a：基于監督效應，董事長縱向兼任高管對企業融資約束的正向影響更顯著。

假設2b：基于掏空效應，董事長縱向兼任高管對企業融資約束的負向影響更顯著。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2008—2019年A股上市公司觀測數據作為實證檢驗的初始樣本，剔除ST、*ST、金融類上市公司以及數據缺失等財務數據異常可能性較高的樣本，經過篩選共得到3164家上市公司，合計24188個觀測值。本文的財務數據和股東數據均來自國泰安數據庫，縱向兼任高管的數據是在股東和兼任數據基礎上整理匹配所得。為了排除非經濟動因對縱向兼任高管的影響，本文剔除政府部門直接控制的上市公司。同時，為了避免異常值影響，對樣本數據中的連續變量進行上下1%縮尾處理。

（二）主要變量測度

1. 解釋變量——縱向兼任高管。參照鄭杲娉等（2014）[1]對縱向兼任高管的定義，若上市公司的董事長或總經理為該公司的第一大股東（對自然人大股東而言），或者上市公司的董事長或總經理同時也在大股東單位任職（對法人大股東而言），將AM賦值為1，否則賦值為0。

2. 被解釋變量——融資約束。借鑒Hadlock和Pierce（2010）[25]方法，通過構建SA指數來度量融資約束程度。

3. 控制變量。控制變量涵蓋了公司特征變量和公司治理變量，綜合借鑒相關文獻（甄紅線和王謹樂，2016;唐瑋等，2019;于蔚等，2012;李文文和黃世忠，2020;吳秋生和黃賢環，2017）[10，11，13，14，26]，具體變量定義見表1。

（三）模型設定

借鑒鄭杲娉等（2014）[1]、潘紅波和韓芳芳（2016）[2]、孫雪嬌等（2019）[17]的研究，建立模型（1）對本文假設進行檢驗：

[SA=β0+β1AM+β2Size+β3Lev+β4Roa+β5Growth+β6State+β7First+β8Dual+β9Inde+β10Cash+β11Fixed+β12Board+Industry+Year+ε? ? ?（1）]

其中，[SA]表示融資約束程度，由[SA]指數取絕對值所得，[SA]值越高代表企業融資約束程度越高;[AM]為解釋變量，存在縱向兼任高管則取值為1，否則為0。[ε]表示擾動項，其余為控制變量。為減少內生性的影響，借鑒唐瑋等（2019）[11]的研究，采用滯后一期的解釋變量和控制變量。若[β1]顯著為負，則驗證了假設1a;若[β1]顯著為正，則驗證了假設1b。為了驗證假設2a和2b，本文將總樣本分成董事長兼任AM_BOARD和總經理兼任AM_CEO。

五、實證結果分析

（一）描述性統計和相關性分析

表2列式了主要變量的描述性統計結果。AM的均值是0.564，說明縱向兼任高管的現象在上市公司中較為普遍;SA 均值為 3.540，中位數為 3.510，最大值4.140，最小值2.820，與現有文獻對SA指數的描述性統計基本一致（姜付秀等，2016;孫雪嬌等，2019;吳秋生和黃賢環，2017）[12，17，26];其余變量也均在合理范圍內。

Pearson相關性分析顯示，縱向兼任高管與企業融資約束程度正相關，在1%水平下顯著，即存在縱向兼任高管的公司融資約束程度更高，在一定程度上支持了假設1b。其他自變量的相關系數大都小于0.3，因篇幅所限未列示。

（二）主假設檢驗

表3列式了縱向兼任高管與企業融資約束的多元回歸結果。縱向兼任高管（AM）與企業融資約束（SA）的回歸系數是0.015且在5%水平上顯著，表明存在縱向兼任高管的上市公司的融資約束水平更高，這支持了掏空效應，驗證了假設1b的合理性。

表4列示了縱向兼任高管兼任職務類別與企業融資約束的多元回歸結果，董事長兼任（AM_BOARD）與融資約束水平（SA）的回歸系數是0.019且在1%水平上顯著，總經理兼任（AM_CEO）與融資約束水平（SA）相關關系不顯著。由此可見，由董事長縱向兼任高管對企業融資約束的影響效果更顯著，驗證了假設2b的合理性。

（三）穩健性檢驗

1. 傾向得分匹配法。上市公司是否存在縱向兼任高管可能并非隨機選擇的結果，而且受公司其他因素的影響。為了避免這種樣本自選擇問題的干擾，借鑒潘紅波和韓芳芳（2016）[2]的研究，采用傾向得分匹配法進行配對，匹配后各變量標準化偏差均控制在5%以內，t檢驗結果表明組間差異不顯著，符合傾向得分匹配法的平衡性假設，因篇幅所限未列示。配對之后繼續對模型（1）進行回歸，結果如表5所示，全樣本組中，縱向兼任高管AM與融資約束程度SA在10%顯著水平上正相關，結果仍然符合假設1b的預期;AM_BOARD在1%水平上顯著正相關，AM_CEO不顯著，支持假設2b，說明本文研究結論穩健。

2.更換縱向兼任高管度量。本文在主假設檢驗中參照的是鄭杲娉等（2014）[1]關于縱向兼任高管的定義，這種定義方法中的大股東本質上是第一大股東或實際控制人，而潘紅波和韓芳芳（2016）[2]提出了與之不同的度量方式，他將縱向兼任高管中的大股東的定義擴展為前十大股東，沒有考慮實際控制人的情形，這種定義方法也得到了一些學者的采納（佟愛琴和李孟潔，2018;張桂玲等，2020）[6，7]。本文參照該方法，重新進行回歸，結果如表5所示。在全樣本中，AM 的回歸系數仍然顯著為正，假設1b依然得到驗證;在董事長兼任組中，AM_BOARD的系數在1%水平上顯著為正，而在總經理兼任組中，AM_CEO的系數不顯著，表明相較于總經理縱向兼任高管，董事長縱向兼任高管對企業融資約束的影響更顯著，驗證了假設2b。

3. 更換融資約束度量。為了克服度量偏誤問題，本文替換了融資約束變量的度量方式，參考Fazzari等（1988）[3]觀點，從資本市場投資角度，將信息不對稱和代理問題考慮在內，選取投資—現金流敏感系數作為企業融資約束的衡量指標。具體地，將解釋變量AM、AM_BOARD、AM_CEO與現金流CF（經營性現金流量凈額/總資產）交互相乘，通過交乘項系數的符號和顯著性對假設進行檢驗，控制變量與模型（1）相同，結果如表6所示。全樣本中，交乘項的系數顯著為正，表明縱向兼任高管加重了企業融資約束程度，驗證了假設1b;董事長兼任組別中交乘項系數顯著為正，但在總經理兼任組別中交乘項系數不顯著，假設2b成立，說明本文的研究結論穩健。

（四）縱向兼任高管對企業融資約束的影響機制檢驗

大量文獻證明，關聯交易是大股東與上市公司進行利益輸送的重要路徑。事實上，已有經驗證據證明，存在縱向兼任高管的上市公司從事了規模更大、頻率更高的關聯交易（鄭杲娉等，2014;張桂玲等，2020）[1，6]。本文認為，縱向兼任高管通過發揮掏空效應，進一步惡化了大股東與中小股東之間的代理問題，進而對公司融資約束產生了重大影響。為了驗證這一作用路徑，我們借鑒溫忠麟等（2004）[27]和姜付秀等（2017）[9]的做法，采用中介效應模型檢驗了縱向兼任高管是否確實通過掏空上市公司、加重第二類代理問題的中介路徑對融資約束產生影響。檢驗模型如下所示：

[SA=α0+α1AM+?2Size+?3Lev+?4Roa+?5Growth+?6State+?7First+?8Dual+?9Inde+?10Cash+?11Board+Industry+Year+ε] （2）

[Tunnel=β0+β1AM+β2Size+β3Lev+β4Roa+β5Growth+β6State+β7First+β8Dual+β9Inde+β10Cash+β11Fixed+β12Board+Industry+Year+ε] （3）

[SA=γ0+γ1AM+γ2Tunnel+γ3Size+γ4Lev+γ5Roa+γ6Growth+γ7State+γ8First+γ9Dual+γ10Inde+γ11Cash+γ12Fixed+γ13Board+Industry+Year+ε]（4）

其中，模型（3）和（4）中的Tunnel為大股東掏空行為。參照楊俠和馬忠（2020）[28]、姜付秀等（2017）[9]的做法，本文通過上市公司披露的關聯方關系，選擇上市公司與其母公司和上市公司與其受同一母公司控制的其他企業之間發生的關聯交易來度量掏空行為。具體來看，構建了Tunnel_A和Tunnel_B兩個代理變量，Tunnel_A是所有關聯交易合計占總資產的比值，Tunnel_B剔除了關聯交易中可能存在一定噪音的交易類別，僅選取商品、資產、勞務、資金、擔保、股權以及債權債務類關聯交易的發生額與總資產的比值作為大股東掏空行為的代理變量。我們按照圖1步驟檢驗中介效應，檢驗結果見表7。

根據圖1中介效應檢驗程序，步驟一，在前文已驗證模型（1）中AM的系數α1顯著為正。步驟二，如表7第（1）列和第（3）列所示，模型（3）中AM系數β1分別為0.012和0.014且均通過了顯著性檢驗，說明縱向兼任高管與關聯交易水平顯著正相關;表7第（2）列和第（4）列顯示，模型（4）中γ2分別為0.086和0.085且均在1%水平上顯著。步驟三，表7第（2）列和第（4）列顯示，模型（4）中AM的系數γ1均是0.014且在10%水平顯著。因此，通過三個步驟檢驗后，發現掏空的中介效應顯著，即縱向兼任高管通過更多的關聯交易發揮了掏空效應，加重了企業的第二類代理問題，從而提高了企業的融資約束水平，驗證了本文的邏輯。

（五）進一步分析

1. Change模型。本文進一步借鑒Xu等（2014）[29]的研究，使用Change模型來分析當企業縱向兼任高管發生變更后對融資約束的影響。定義縱向兼任高管變化啞變量AMD，AMD=AMi，t-AMi，t-1，并僅保留縱向兼任高管情況發生變化的樣本。如果第t年存在縱向兼任高管，第t-1年不存在縱向兼任高管，則AMD賦值為1;如果第t年不存在縱向兼任高管，第t-1年存在縱向兼任高管，則AMD賦值為0，回歸結果見表8。由表8可以發現，AMD的回歸系數在10%水平上顯著為正，再次驗證了本文的結論。

2. 兼任強度的影響。考慮到董事長和總經理兩職兼任的情況，為研究兼任強度對企業融資約束的影響，設置兼任強度指標AM_str。當上市公司董事長和總經理均兼任時，賦值為3;董事長兼任且總經理不兼任時，賦值為2;總經理兼任且董事長不兼任時，賦值為 1;不存在縱向兼任高管時，賦值為0。將AM_str替代模型（1）中的AM變量進行回歸，回歸結果見表8。由表8可以看出，AM_str在1%水平上顯著為正，這說明兼任強度越高，縱向兼任對企業融資約束的影響越大。

3. 縱向兼任高管、產權性質與企業融資約束。前面的實證結果支持了“縱向兼任高管與企業融資約束程度正相關”的觀點，這一關系可能還會受到公司異質性的影響，本文預測這一正相關關系在非國有企業中更顯著。原因主要有以下兩點：第一，國有上市公司的控制人對上市公司并沒有收益權（Liao等，2014;劉瑞明，2013）[30，31]，而非國有企業則相反，其控制人利用縱向兼任高管為自己謀取私利、掏空上市公司的動機相對更強。第二，與國有企業相比，非國有企業面臨力度更小的社會監督和政府監管，因此，非國有企業的中小股東所承受的被大股東掠奪資源和利益的風險更大（張桂玲等，2020）[6]。為驗證上述判斷，本文將樣本企業分為國有企業組和非國有企業組，分別進行回歸分析，實證結果見表8。從表8可以發現，非國有企業中AM回歸系數為0.014且在10%的水平上顯著，而國有企業中AM回歸系數不顯著，符合假設預期，表明主效應在非國有上市公司內更為顯著。

4. 縱向兼任高管、股權制衡與企業融資約束。已有經驗表明，有效的監督機制能夠緩解大股東代理問題，抑制大股東掏空行為。如果縱向兼任高管的掏空效應導致了更高的融資約束，那么較強的監督機制可能會弱化縱向兼任高管與企業融資約束的正向關系。因此，為了進一步增強我們對縱向兼任高管與企業融資約束二者關系的理解，本文繼續考察公司監督機制對縱向兼任高管掏空效應的影響。已有的經驗證據證明了股權制衡能夠對大股東產生約束機制，減少大股東對中小股東的侵害（姜付秀等，2017;王化成等，2015）[9，32]，本文參考相關文獻，采用第二到第五位大股東持股比例之和/第一大股東持股比例作為股權制衡變量（王化成等，2015）[32]，以年度—行業中位數為界，將高于該數值的股權制衡度定義為內部監督機制較強，反之定義為內部監督機制較弱，具體回歸結果見表8。由表8可以發現，在股權制衡度高的樣本組中，縱向兼任高管與融資約束程度的關系并不顯著，而在股權制衡度低的樣本組中，二者在5%水平上顯著正相關，這表明較強的內部監督機制會弱化縱向兼任高管對企業融資約束的影響。

六、結語與建議

本文對選取的樣本（2008—2019年中國上市公司數據）進行實證檢驗，探究企業內縱向兼任高管對融資約束的影響及其影響路徑。實證結果表明，存在縱向兼任高管的公司有著較高的融資約束，且這一作用在董事長兼任的情況下更顯著，對數據潛在的內生性進行控制之后，又通過系列穩健性檢驗對結論進行求證，結論依然成立。與此同時，通過對控股股東掏空行為的中介效應進行檢驗，可以發現縱向兼任高管通過加劇控股股東掏空行為影響企業融資約束。此外，本文進一步研究發現，縱向兼任高管與企業融資約束之間的正相關關系在非國有企業、股權制衡度低和兼任強度高的企業中更顯著。

本文的研究結論證實了縱向兼任高管能夠發揮更多掏空效應，進而加重了企業融資約束。我國目前還處于經濟轉型時期，對中小投資者的法律保護力度較弱，這為縱向兼任高管發揮掏空效應提供便利，若長期不加約束，不僅不利于企業可持續發展，還可能損害我國資本市場長期健康發展。因此，相關部門應該重視縱向兼任高管給企業和我國資本市場帶來的不利影響，重點關注董事長兼任、非國有企業和股權制衡度較差等可能會發揮更多掏空效應的企業，建立健全對縱向兼任高管的監管制度，配套懲罰措施，加大執行力度，維護中小股東利益。

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Supervision or Tunneling：Vertical Interlocks of Executives and Corporate Financing Constraints

Han Jinhong/Liu Anqin

（School of Accounting，Xinjiang University of Finance，Urumchi? ?830012，Xinjiang，China）

Abstract：Taking China's A-share listed companies from 2008 to 2019 as the sample，this paper examines the economic consequences of vertical interlocks of executives of China's listed companies from the perspective of financing constraints. The results show that the degree of financing constraints is higher when the company has vertical interlocks of executives;the distinction between different categories of concurrent positions reveals that the effect of the chairman's vertical concurrent executive role on financing constraints is more significant than that of the general manager's vertical concurrent executive role，and the above findings still hold after endogeneity tests and robustness tests;the impact mechanism test finds that vertical concurrent executives exacerbate corporate financing constraints by exacerbating the tunneling behavior of major shareholders. Further research shows that the effect of vertical concurrent executive positions on financing constraints is higher in non-state-owned corporates，corporates with low equity checks and balances，and corporates with high concurrent appointment intensity. This paper expands the study of corporate governance effects of vertical part-time executives，which is a useful supplement to its economic consequences and provides a reference basis for relevant policy formulation.

Key Words：vertical interlocks of executives，financing constraints，tunneling，major shareholders