基于次貸危機分析信息不對稱在資產證券化中的成因及應對措施

廖赫精

摘要：信息不對稱是影響資產證券化正常運行的重要因素。文章基于次貸危機，將信息不對稱分為兩種類型：逆向選擇、道德風險，從借款者、商業銀行、發行人、投資者，信用評級機構等多個角度深入剖析了信息不對稱的成因以及表現。研究發現，資產證券化市場信息不對稱導致信用評級機構評估不準確，貸款質量下降，也是次貸危機的潛在原因。為切實防范資產證券化中的信息不對稱，必須加強對資產證券化各個環節的監管，調整部分利益關聯模式。

關鍵詞：資產證券化;逆向選擇;道德風險

一、引言

自1970年阿克洛夫發表有關“檸檬”市場的文章以來，信息不對稱理論成為經濟研究中極為重要且充滿活力的領域。所謂信息不對稱是指因現實世界信息分布不均勻導致的交易過程中交易雙方所持有的信息量不同，而信息不對稱也往往容易造成金融交易無法按照常規預計的方向進展，甚至發展成為次貸危機的潛在誘因。

本文在整理相關文獻的基礎上，結合信息經濟學理論研究了逆向選擇在資產證券化中的體現，從而分析了次貸危機的形成原因。與以往研究對比，本文的創新之處表現在從發起者、投資人、信用評級機構之間等多個維度分類逆向選擇與道德風險，并且分別從這些角度對信息不對稱提出了相對應的建議措施。

二、信息不對稱概述和后果

信息不對稱是信息經濟學中的重要概念，是指交易過程中交易方擁有對手方不具備的信息的經濟狀態，通常信息持有者被稱為代理人，未能擁有這些信息的交易方成為委托人。現實中的信息不對稱分為兩種類型。一類是逆向選擇，表現為隱瞞信息;另一類是道德風險，表現為隱瞞風險。前者主要表現為合同締結前對于產品質量或投保人體質狀態的隱瞞，而后者主要表現為合約締結之后對冒險行為、實際運營成本、財務狀況和管理方法等行為或狀態的隱瞞。

資產證券化市場中的信息不對稱作為次貸危機的微觀成因，導致美國次級房屋信貸行業違約劇增、信用緊縮，越演越烈，最終導致次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、歐美諸多國家股市大幅波動等現象出現。

在國內外市場的強烈需求的推動下，近年來我國資產證券化市場規模取得了跳躍式發展。但是仍然存在信息不對稱的情況，導致證券化定價存在問題，價格的波動較大對投資者利益以及投資積極性都造成不良影響;或導致博弈費用上升，降低資源配置效率等。

三、信息不對稱在資產證券化中的體現和成因

資產證券化市場中的信息不對稱是受各自利益驅使，依托運營模式本身的一些漏洞，導致的“借款人-商業銀行（發起人）-發行人-（信用評級機構）-投資者”信息傳遞過程中的信息流失，最終表現為貸款質量差，風險系數大，導致金融體系承擔的風險也增大。

（一）逆向選擇在資產證券化中的體現和成因

1.借款人與發起人之間的逆向選擇

借款人和發起人之間的逆向選擇表現為：發起人因為借款人信息的部分隱瞞，未能完全偵查辨別出證券化資產的風險，造成潛在的違約風險。而借款人與發起者之間等逆向選擇本質上就是信貸市場的逆向選擇問題。銀行對借款人和借款投資項目的了解程度低于借款人本身。在放貸前，風險越大的借款人越想獲得貸款。隨著利率的提高，成功率高的項目逐漸退出信貸市場，危險系數高的項目則逐漸進入，造成嚴重的逆向選擇，使得銀行不得不采取信貸配給和“惜貸”對策。

在一般的貨幣經濟學理論中，商業銀行的主要職能是在時間和空間上重新配置資本資金、調劑余缺，并通過融資活動等實現經濟結構調整，從投資者處獲得的存款形成負債，再發行貸款，依靠貸款利率差謀取利潤，在這種模式下，銀行需要依靠監控貸款質量來保證經營利潤的穩定，而這要求銀行在發行貸款前仔細甄別貸款項目的前景以及信用質量，并在貸款后繼續監督資金動向，以保證資金安全，通過控制風險來保證自身利益。

但是資產證券化的利潤來源依靠在產品銷售中的差價以及服務費，這種模式改變了銀行原本的傳統經營模式，也就是發起人（商業銀行）的監督激勵機制也完全不同。資產證券化相當于為銀行提供分散和轉嫁風險的途徑，使銀行能夠規避風險，增加次級貸款發放，同時增加逆向選擇的潛在危險。從而對信貸質量產生不良影響。

2.發起人與投資者之間的逆向選擇

發起人與投資者之間的逆向選擇表現為：投資資產支持證券的主要是機構投資者，就信息掌握情況而言，投資者相比發起方對資產質量對信息掌握具有明顯劣勢，而投資者也因為不能直接接觸最初的借款人而無法獲取證券化資產的全部信息。

由于信息不對稱情況的存在，投資者難以辨認哪類貸款人對貸款項目信息掌握更為全面，也難以抉擇哪類貸款項目實際風險更低，因此只能依靠平均基準對貸款進行定價，從而導致低風險貸款人因為價格低于預期而逐步退出信貸市場，風險系數高的貸款房則逐漸進入。隨著證券化程度增加，逆向選擇加劇，證券化質量也越來越低。

自2001年至次貸危機爆發前，申請資料不全或完全沒有資料的貸款權重從2001年的26%上升到2006年的44%，說明次級貸款發放標準在降低;貸款-房價比從84.6%升至87%，說明申請貸款買房首付比例在下降，融資借貸的總額比例卻在升高，金融體系承受的風險也在上升。資料來源：HMDA數據庫（Home Mortgage Disclosure Act）。

（二）道德風險在資產證券化中的體現和成因

1.借款人與投資銀行的道德風險

借款人與投資銀行的道德風險表現在：借款人在簽訂合約并且拿到投資銀行的投資貸款之后，沒有遵照合約準則，而是將貸款金額用于其他高風險的投資活動中，最后導致還款危機;或者出于自身利益的考慮，戰略性選擇持有這部分投資貸款用于其他商業用途不予歸還，導致合約失敗。

根據帕累托最優原理可以得知：在信息完全透明的情況下，雙方最大化效用的目標可以在某一點達到均衡，但實際空間中往往是不對稱的，這會耗費一定的社會成本，造成所達到狀態為次優狀態的結果。