從美日房地產泡沫成因看房地產貸款集中度影響

劉明彥

2020年12月31日，央行和銀保監會發布《關于建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》（以下簡稱《通知》），分五檔對銀行業金融機構房地產貸款占比和個人住房貸款占比設定上限，并對超限銀行設置2～4年調整過渡期，以增強銀行業金融機構抵御房地產市場波動的能力，防范金融體系對房地產貸款過度集中帶來的潛在系統性金融風險，提高銀行業金融機構穩健性。由于中國實施住房市場化改革還不到30年，未經歷過房地產周期性調整的考驗，而未雨綢繆無疑是明智之舉，因此回顧一下國際上房貸占比與房地產泡沫的關系，對于中國房地產市場的穩健發展或許有所裨益。

美國次貸危機：抵押貸款組合占比與抵押貸款證券化

關于美國次貸危機的研究文獻已經汗牛充棟，本文僅從貸款集中度與房地產貸款證券化等角度予以分析。

在次貸危機之前，美國抵押貸款組合市場總額占商業銀行信貸的比例高達70%，住房抵押貸款占比過高使銀行業過度承擔風險。數據顯示，次貸危機爆發初期的2008年3月，美國房地產抵押貸款組合市場總值為6.06萬億美元，占銀行信貸的比例高達69.6%，之后隨著次貸危機的爆發，銀行業通過資產證券化（MBS）等方法不斷壓縮抵押貸款組合市場總值，到2020年底這一指標已降至2.74萬億美元，使抵押貸款組合市場總額占比降至18.18%，銀行業承擔的住房貸款風險顯著下降（見圖1）。

次貸危機前美國抵押貸款相關證券余額占銀行信貸比例過高，使金融市場承擔過高的行業風險。住房抵押貸款證券化（MBS）是美國銀行業將抵押貸款組合出售給證券化機構（實現風險隔離），后者通過擔保或信用增級之后以債券形式出售給投資者。從理論上講，通過抵押貸款證券化，銀行可以將房地產貸款風險和收益轉移給機構投資者，從而獲得所需的流動性，并降低行業集中度風險。但是，大量的次級房貸使得MBS成為金融市場的有毒資產，2007年3月美國抵押貸款證券余額為8.41萬億美元，是同期銀行信貸的1.08倍，最終大量次級債券嚴重違約引發系統性金融風險，使銀行業也無法真正實現風險隔離（見圖2）。

美聯儲連續17次加息，直接刺破債券市場與房地產市場泡沫。資料顯示，自2004年6月起，兩年內美聯儲連續17次加息， 將聯邦基金利率由1%升至5.25%。由于債券價格與無風險利率負相關，其價格波動幅度近似等于負修正久期乘以利率的變動幅度，這意味著如果一只債券的修正久期為5，如此巨幅加息（利率變動425個基點）會導致其價格下跌約20%，即債券投資者遭受巨額虧損。與此同時，大幅加息也導致浮動利率按揭貸款人月供大幅上升，導致違約率上升，致使大量購房人的房屋收歸銀行，銀行低價拍賣加劇了房價的下跌，銀行貸款抵押物貶值，產生惡性循環，最終觸發金融危機（見圖3）。

日本房地產泡沫：貸款集中度、貨幣與匯率政策

20世紀90年代日本房地產泡沫的破滅，被中國學者廣泛研究，并認為由此導致了日本長期的衰退。盡管日本是否陷入長期衰退存在爭議，但日本GDP進入長期緩慢增長是不爭的事實。

在大幅降息和房地產貸款占比上升的推動下，日本房地產泡沫形成。資料顯示，從1980年開始日本央行開始長達9年的寬松貨幣政策，將基準利率從9%經過10次下調，調整到1987年2月的2.5%，低利率持續到1989年5月。低利率和銀行寬松的信貸政策，推動大量資金流入房地產市場，1986年銀行房地產開發和按揭貸款余額為57萬億日元，到1990年房地產貸款余額達到89 萬億日元，相關統計顯示房地產貸款的資金占銀行信貸的比例為25%。由于當時銀行業尚未實施巴塞爾協議，未受到嚴格的監管，因而實際流入房地產市場的信貸資金可能遠遠高于這一比例（比如，投資實業的信貸資金改變用途并不受到限制），巨量資金推動日本房價和地價飆升（見圖4）。

日元兌美元的大幅升值和日本央行的快速加息刺破了日元房地產泡沫，同時侵蝕了日本的外向型實體經濟。1985年9月美國與日本簽訂了影響深遠的《廣場協議》，日本主動推升日元兌美元的匯率，使當時美元兌日元匯率從242貶值至1988年1月的123，貶值約50%，從而使該期間日元兌美元從0.004升至0.008，升值達100%。日元大幅升值提升其國際購買力，但使其出口競爭力下降，國外資產顯得更具投資價值，導致資金的外流。與此同時，日本央行逆轉之前的寬松貨幣政策，從1989年5月至1990年8月，通過5次加息，將基準利率從1%升至6%，商業銀行也收縮了信貸政策，最終導致1990年日本房地產泡沫的破裂（見圖5、圖6）。

中國房地產貸款集中度管理：進一步完善調控政策

自20世紀90年代中國實施住房市場化改革以來，房地產市場得到長足發展，房地產貸款余額從2005年的2.77萬億元飆升至2020年的59.58萬億元，房地產貸款占比從14%上升至29%。為防范房地產市場風險引發系統性金融風險，中國從2016年開始實施了史上最嚴厲的房地產調控，措施包括限購、限售、限價、限貸、限地價等一系列措施，各級政府出臺的政策數量達上千條之多，2020年末出臺的房地產貸款集中度管理是最新的一項房地產調控政策，影響深遠，必將有利于房地產市場的健康發展，其主要內容如下。

對銀行房地產貸款集中度的界定。《通知》第二條規定：“房地產貸款集中度管理是指銀行業金融機構（不含境外分行）房地產貸款（包括公司房地產貸款和個人住房貸款）余額占該機構人民幣各項貸款余額的比例（簡稱“房地產貸款占比”）和個人住房貸款余額占該機構人民幣各項貸款余額的比例（簡稱“個人住房貸款占比”）應滿足中國人民銀行、銀保監會確定的管理要求，即不得高于中國人民銀行、銀保監會確定的房地產貸款占比上限和個人住房貸款占比上限，開發性銀行和政策性銀行參照執行。”

對房地產貸款集中度上限的具體規定。《通知》第三條規定：“中國人民銀行、銀保監會根據銀行業金融機構資產規模及機構類型，分檔對房地產貸款集中度進行管理，并綜合考慮銀行業金融機構的規模發展、房地產系統性金融風險表現等因素，適時調整適用機構覆蓋范圍、分檔設置、管理要求和相關指標的統計口徑。”具體來說，銀行業金融機構按規模等因素分為中資大型銀行、中資中型銀行、中資小型銀行和非縣域農合機構、縣域農合機構和村鎮銀行五檔，實施房地產貸款占比上限分別為40%、27.5%、22.5%、17.5%和12.5%，實施個人貸款占比上限分別為32.5%、20%、17.5%、12.5%和7.5%，即對不同規模的銀行實施差異化的房地產貸款占比、個人住房貸款占比上限監管。12家股份制銀行被劃入第二檔，房地產貸款占比上限和個人住房貸款占比上限分別為27.5%和20%，均比大型銀行占比上限低12.5個百分點，這表明股份制銀行比大型國有銀行在房地產貸款集中度方面面臨更為嚴格的監管（見表1）。

對于房地產貸款集中度超出管理要求的銀行業金融機構的規定。《通知》第五條規定：“2020年12月末，銀行業金融機構房地產貸款占比、個人住房貸款占比超出管理要求，超出2個百分點以內的，業務調整過渡期為自本通知實施之日起2年;超出2個百分點及以上的，業務調整過渡期為自本通知實施之日起4年。房地產貸款占比、個人住房貸款占比的業務調整過渡期分別設置。”這項業務調整過渡期規定，房地產貸款占比上限、個人住房貸款占比上限在2個百分點以內的，過渡期為2年，即在2022年末前符合上限要求，超出2個百分點及以上的，過渡期為4年，即在2024年末前符合上限要求。2～4年過渡期的設置可以減輕銀行房地產業務調整的時限壓力，有利于銀行業和房地產市場的穩定。

對于房地產貸款集中度符合管理要求的銀行業金融機構的規定。《通知》第八條規定：“對于房地產貸款集中度符合管理要求的銀行業金融機構應穩健開展房地產貸款相關業務，保持房地產貸款占比、個人住房貸款占比基本穩定。”這意味著，即使銀行房地產貸款集中度明顯低于管理要求（比如，交通銀行2020年上半年房地產貸款占比為27.6%，遠低于40%的上限;個人住房貸款占比為21.8%，比上限32.5%低10.7個百分點），但該行并不能大幅提高房地產貸款占比，而是保持該比例基本穩定。

總之，房地產貸款集中度管理可防止銀行資金過度集中于房地產行業，可有效防范銀行的行業集中度風險，同時可實現國家穩定房價的目標。

美日房地產貸款集中度與相關實踐對中國的啟示

中國與美日在政治、經濟、金融制度方面存在巨大的差異，而且中國政府擁有全球最強大的調控能力，本次成功防控新冠肺炎疫情就充分證實了這一點，但美日房地產市場發展的教訓仍可供中國參考，尤其是在中國仍然推行房地產市場化機制的當下，主要可借鑒之處如下。

房地產泡沫的破裂會引發系統性風險，對國家經濟增長會產生深遠的影響。大量研究表明，在市場經濟國家，其房地產總市場通常相當于該國GDP的4～5倍，中國目前房地產市值估計在400萬億元以上，如此龐大的行業衰退將對宏觀經濟產生巨大的影響。比如，20世紀90年代日本房地產泡沫破裂，引發銀行和企業的大量破產，導致近20年的經濟衰退;2008年美國次貸危機，雖然美國僅4年就恢復了元氣，但也對美國乃至全球金融市場和實體經濟產生了較大沖擊，美國為此對金融機構監管制度進行全面的改革，對銀行業實施更為嚴格的監管。

房地產泡沫的形成與破裂均與貨幣政策的劇烈變動有關，激進的加息往往會刺破房地產泡沫。美聯儲2004年至2006年連續17次加息425個基點直接引燃次貸危機;日本央行1989年至1990年一年間5次加息350個基點刺破了本國的房地產泡沫，最終引發經濟危機。因而，維持貨幣政策的穩健，是實現房地產市場健康發展的關鍵。

對于外向型經濟國家，維持幣值穩定，也有利于房地產市場的穩定。房地產市場健康發展的基石是實體經濟的持續增長，對外向型經濟國家而言，貨幣大幅升值，貌似有利于提升本幣的國際購買力，有助于本國資本對外擴張，但本幣大幅升值首先會損害本國產品的國際競爭力，侵蝕外貿企業的盈利能力，同時使本國資產（主要是房產）在國際市場上顯得昂貴。比如，日本在20世紀90年代日元兌美元升值1倍后，使日本東京地價、房價遠高于美國加州，最終導致資產拋售和資本的外流，進一步加劇了房地產價格的下跌。

房地產貸款占比上升會推升房價，但在市場經濟條件下，真正推升房價上漲的是寬松的低利率政策。美國和日本房地產泡沫形成過程中都伴隨著房地產貸款占比的上升，但由于在市場經濟條件下，流入房地產的資金并不只是來自銀行貸款，基金、信托、債券、股票市場等渠道資金理論上都可以投資房地產這一另類資產市場，而是否流入則取決于投資收益，影響投資收益的關鍵是房價變動、房租收入與資金成本、稅費成本（房產稅、物業費等）之差的大小，因而低利率、低房產稅費會刺激房地產投資，加息和加稅可能刺破房地產泡沫。因此，控制銀行房地產貸款占比將有助于防范銀行的行業集中度風險，同時可以抑制房價的過快上漲，但抑制房價的長效機制則取決于購房資金成本、房產持有稅費支出與房價走勢預期、房租收入之間的平衡。

（作者系國家金融與發展實驗室特聘高級研究員、對外經貿大學研究員）