美元指數走勢成因及前景

文/劉猛 編輯/張美思

展望后市，美元指數走勢將由美國經濟的相對基本面所決定；此外，也需關注美聯儲貨幣政策的邊際變化、美債收益率走勢及其他風險因素的影響。

2021年年初，在疫情持續影響美國經濟預期的主導下，美元指數延續前期的下跌態勢，一度跌破90關口，在觸及近三年低位89.2193后逐步企穩；自2月下旬起，美元指數持續走強，站上93關口，最高報93.4417，一度創下近五個月來的新高；但從4月初開始，美元指數走勢又有所轉弱，截至5月上旬已回落至年初的位置附近。那么，2021年以來，美元指數走勢變化的背后有哪些原因？未來前景又將怎樣？以下是筆者的分析。

2021年以來主導美元指數走勢的原因

筆者認為，2021年以來美元指數的走勢，主要影響因素包括以下幾方面。

第一，美國經濟基本面相對于其他主要國家的優勢程度，決定了美元指數走勢的方向。特別是由于歐元在美元指數的一籃子貨幣中占比高達57.5%，因此美歐經濟基本面的差異對美元走勢具有更為重要的影響（見圖1）。進入2021年以后，美國疫苗接種工作快速推進，在主要經濟體中處于領先地位，促使美國新冠肺炎疫情迎來“拐點”，單日新增確診病例顯著下降，疫情防控形勢有所好轉。與此同時，美國拜登政府1.9萬億美元的經濟刺激計劃獲得通過，提振了投資者對美國經濟復蘇的信心。經濟數據方面，美國失業率下降，經濟基本面向好的預期增強。在上述因素的作用下，美國2021年第一季度國內生產總值（GDP）季調后環比折年率增長6.4%，實現連續三個季度增長，且增速高于歐元區、日本和英國。這為美元指數在一季度走強奠定了基本面基礎。反觀歐元區，進入2021年，歐洲國家出現第三輪疫情，部分國家重新進入封鎖狀態，加之歐洲國家疫苗接種進度落后于美國，導致一季度歐元區經濟復蘇的步伐要顯著慢于美國。但進入二季度以來，隨著歐洲國家疫苗接種工作的加速推進，歐元區經濟復蘇提速，許多經濟數據超出市場預期，使得美國相較于歐元區的經濟基本面優勢縮減，美元指數在前期走強的主要動能隨之轉弱，走勢承壓。

圖1 歐美花旗經濟意外指數差值和美元指數走勢

第二，美聯儲貨幣政策的邊際變化對美元指數走勢具有重要影響。2021年以來，在經濟基本面改善及大宗商品價格上漲等背景下，市場對美國通脹上升的擔憂加劇，對美聯儲提前退出貨幣寬松的預期增加。這種預期也在一定程度上助長了一季度美元走勢的上漲。特別是3月以來，在部分新興市場國家開始加息，加拿大央行縮減量化寬松規模、英國央行放緩購債節奏、歐洲央行有意降低購債速度的背景下，市場對美聯儲貨幣政策可能在短期內出現邊際調整的討論不斷增多。但隨著美聯儲主席鮑威爾多次強調寬松政策不變，使得市場的緊縮預期落空，也推動二季度美元指數轉弱。鮑威爾2021年以來多次表示，雖然美國經濟復蘇正取得積極進展，但復蘇勢頭并不均衡，就業市場的復蘇仍有很長的路要走。從數據來看，美國3月核心個人消費支出（PCE）物價指數同比上漲1.8%，通脹水平已升至疫情前水平；但就業市場的改善則略顯緩慢，4月經季調后的失業率為6.1%，不僅較疫情前（2020年2月）的3.5%高出2.6個百分點，還較前月環比上升了0.1個百分點，結束了11連降（見圖2）。就業形勢限制了美聯儲貨幣政策邊際改變的可能性。

圖2 美國核心PCE和失業率變動情況

第三，美債收益率走勢對美元指數的影響。對比美元指數與美債收益率的歷史走勢可以發現，美國與德國10年期國債收益率差值的變動與美元指數走勢具有很強的同步性（見圖3）。2021年以來，受大規模財政刺激計劃推出以及美聯儲補充杠桿率（SLR）豁免到期不續期等因素的影響，疊加全球大宗商品價格持續走高，美國通脹預期上升，國債收益率持續上行，美德10年期國債收益率差走闊，帶動美元指數在一季度走高。進入二季度，美債收益率走勢轉弱，也在一定程度上帶動美元指數下行。

圖3 美德利差與美元指數走勢

后市美元指數走勢仍取決于多方面因素的共同作用

展望后市，筆者認為，美元指數的走勢仍將由美國經濟相較于其他經濟體，特別是相對于歐元區的基本面優勢所決定；另外，也還需重點關注美聯儲貨幣政策的邊際變化、美債收益率走勢以及其他風險因素的影響。

其一，歐美經濟基本面的對比形勢。當前，美國疫苗接種工作推進順利。根據美國疾病控制與預防中心（CDC）公布的數據，截至5月11日，美國至少接種1劑疫苗的居民占總人口的比例達46.2%，其中18歲以上公民的比例達58.5%；美國單日新增確診病例持續回落，從年初的單日新增確診20萬例以上，回落至5月上旬的3萬例左右。疫情防控形勢的好轉助力美國經濟復蘇態勢延續，美國4月Markit制造業和服務業采購經理人指數（PMI）雙雙創歷史新高。整體而言，按照目前的疫苗接種進度，美國將早于歐洲實現群體免疫，美國經濟將先于歐洲國家實現經濟的完全開放。與此同時，從經濟刺激政策的角度看，拜登政府總規模逾6萬億美元的財政刺激計劃，為美國居民消費提供了持續的財政支持，使得美國人均可支配收入季調后折年數超過6.6萬美元，為歷史最高水平。如果美國居民消費能力持續釋放，將會帶動美國經濟延續強勢復蘇。國際貨幣基金組織（IMF）在最新一期《世界經濟展望》中預測，2021年，美國經濟增速為6.4%，領先其他發達經濟體。綜合疫苗接種及經濟刺激等角度看，美國相對歐元區的優勢依然存在，將為美元指數走強提供支撐。

其二，美聯儲貨幣政策的邊際動態。2020年8月27日，美聯儲公布了新政策框架，將2012年確立的“通脹目標”（IT）調整為“平均通脹目標”（AIT）。在隨后的舉行的2020年9月貨幣政策會議上，美聯儲公布的前瞻性指引更加明確“維持利率不變直至就業最大化，以及通脹水平升至2%，并在一段時間內保持在略高于2%的水平”。這意味著通脹對于美聯儲貨幣政策的硬約束大大削弱。按照其每五年對貨幣政策框架進行評估和調整的機制，至少在未來五年，美聯儲會更加側重美國經濟增長和就業改善。因此，筆者認為，雖然美國經濟強勢復蘇，但鑒于就業市場恢復緩慢，美聯儲短期內幾乎不可能加息。美聯儲官員曾多次表示，在加息之前會縮減資產購買規模（Taper），但何時進行Taper，美聯儲內部仍存在分歧。美聯儲官員近期更多次表示，目前討論縮減購債規模還為時尚早。筆者預計，美聯儲最早將在今年三季度釋放Taper信號。

其三，美債收益率后續走勢仍將對美元指數產生影響。展望后市，如果通脹預期持續上升，美債收益率或再度上行，美德利差走闊，美元指數將會同步走高。

其四，還需要關注疫情等風險事件對美元指數的影響。雖然當前新冠疫苗接種工作正在逐步推進，但需要注意的是，印度、巴西等新興市場國家的疫情仍在持續蔓延。如果病毒持續變異，現有疫苗保護效力下降，全球疫情或將再次惡化，全球經濟復蘇前景將受到影響。市場避險情緒的再次高漲將會推升美元流動性需求，推動美元指數上漲。此外，全球重要區域的地緣政治風險事件也有可能再次擾動市場情緒，影響美元走勢。

綜合上述多方面因素的情況看，筆者認為，雖然近期美元指數或將延續弱勢表現，但基于美國經濟基本面整體改善并具有領先優勢的預期，年內美元指數仍有走強的可能。