解析SPAC上市熱潮

文/王勇 劉曼妮 編輯/吳夢晗

特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Company，簡稱“SPAC”）是有別于傳統IPO及借殼上市的一種創新型上市融資模式，通常理解為先設立“無資產、無業務的現金殼公司”上市募資，再并購一家或多家有資產、有業務的未上市公司，使后者“借殼”上市。

2020年SPAC這一上市模式在美國資本市場異軍突起，其項目數量和募資金額占比均超越了傳統IPO模式，深受資本市場青睞。進入2021年，SPAC依然熱度不減。截至2021年5月12日，SPAC項目數量已經超過2020年全年。國際上各大證券交易所或加快修訂完善已有規則，或對引入SPAC模式積極開展研究論證。如新加坡證券交易所已經公布SPAC監管規則草案征求公眾意見，中國香港聯交所也在研究推出SPAC模式。由于對SPAC模式相對陌生，此前較少有中國企業采用SPAC模式進行境外融資。對此，本文對SPAC模式的內在邏輯、特征、優勢與難點進行簡要梳理，供中國企業和投資者參考。

熱度空前的SPAC市場

SPAC是集傳統IPO、私募股權投資基金、并購和借殼上市等多種融資方式特點于一身的創新性金融工具。通常其主要流程如下：發起人設立一家只有現金沒有業務的特殊目的公司直接申請上市，并承諾在上市后尋找一家或多家具有高成長前景的非上市公司（下稱“標的企業”）；在尋找到標的企業后，用公開募集的資金支付對價與其合并，讓渡自己的現金及上市身份給標的企業，使標的企業獲得融資并上市；發起人獲得回報后退出。

SPAC最早出現于上世紀90年代，但長期處于非主流地位。2020年突如其來的新冠肺炎疫情在對世界經濟造成嚴重影響的同時，也意外引發市場對SPAC的熱捧。一是各國政府紛紛出臺經濟刺激政策，資金供過于求，需要尋找投資標的。二是SPAC對投資人設有贖回機制，被視為風險較低的投資工具。三是SPAC上市無需大規模路演，可以滿足減少接觸的防疫要求。另外，有一批著名的基金經理轉型成為SPAC發起人，制造了一些明星項目，進一步推升了市場氣氛。著名投行和基金紛紛投身其中，高盛、摩根、黑石、軟銀都先后發起設立SPAC。以往很多境外優質科創企業（包括獨角獸企業）只有在傳統IPO受阻的情況下才會考慮通過SPAC上市，但現在SPAC已成為很多企業上市的首選，傳統的IPO反而成了候補方案。

在此背景下，2020年美國SPAC上市規模呈爆發式增長，其股市共有248家公司采用SPAC上市（占同年美股IPO數量的52.7%），募資830.42億美元（占同年美股IPO募資額的53.5%），上市數量和融資金額同比分別增長了320%和510%（見圖1、圖2）；跨入2021年后，根據SPACInsider的數據，截至2021年5月12日，美國2021年新增SPAC上市數量已達315家，募資額逾1017億美元，雙雙超越2020年全年的規模。

圖1 2009年以來美國SPAC上市家數

圖2 2009年以來美國SPAC融資金額

在全球市場上，英國倫交所也允許采用SPAC上市，其SPAC數量僅次于美國，但規則略有不同。在美國市場，如果SPAC投資者對標的企業不滿意，可以選擇拋售或贖回自己手中的股票；而倫交所規定，一旦并購交易正式對外公布，SPAC將暫停交易。后者被市場人士認為帶來不便。近來納斯達克和紐交所盛況空前，美國成為全球科創企業SPAC模式上市的首選地，對此，英國也在考慮放松上述與SPAC有關的上市規則，希望能以此爭搶科技獨角獸，維持其國際金融中心的地位。此外，加拿大、歐洲部分國家（如意大利、荷蘭）的證券交易所也有SPAC模式，但市場規模較小，有的正在考慮進一步放寬限制。目前，新加坡證券交易所已經公布SPAC監管規則草案征求公眾意見，中國香港聯交所也在研究推出SPAC模式。

SPAC模式的特征

盡管SPAC在各國的監管規則不盡相同，每一家公司進行SPAC上市時還可根據自身特點設計其特有的架構，但從美國市場的情況看，SPAC仍具有一些共同特征。

一是優秀的發起人和管理團隊。SPAC能夠以空殼公司身份上市融資的內在邏輯，是投資者愿意跟隨SPAC的發起人和管理層進行投資。這些人通常是具有投資、投行或特定行業等專業經驗的資深人士或商界精英。

二是純現金的空殼公司。SPAC公司無業務、無運營資產，在IPO時也并沒有具體的投資或者并購計劃。

三是以收購實體公司為使命。SPAC的發起人承諾用IPO籌集的資金并購一家或多家有著高成長發展前景的非上市公司，即通過SPAC的并購交易，使后者實現上市融資。通常SPAC須在其IPO發行完成后的18—24個月內完成首次并購。如到期未能完成并購，還可在一定條件下申請延期。

四是具備融資功能和借殼上市功能。SPAC殼上市階段就能在公開市場上募資，募集到的絕大部分資金需存入信托賬戶托管。信托賬戶中的資金只能用作后續并購交易的對價、贖回對并購有異議的股東股票、支付承銷費用、作為新上市公司的營運資金等用途（在并購交易發生前，所募集資金僅能進行穩健投資，如購買貨幣基金、國債）。若后續沒有完成并購，SPAC需被清算，信托賬戶的資金及利息將按股份比例退還給股東。SPAC一般會尋找其上市募資金額3—5倍的并購標的，因此并購前通常還會以定向增發方式再向機構投資者募集資金，以擴大并購規模。這些資金在并購完成后即可為新公司所使用。通過與上市SPAC合并、換股，標的企業實質上完成了“借殼”上市，其實際控制人往往會成為合并后的上市公司實際控制人。

SPAC模式的優勢和問題

SPAC模式的多種優勢

對于SPAC發起人，該模式有審批時間短、上市門檻低、融資便利等優點。以美國市場為例。SPAC成立后3—4周內即可向美國證券交易委員會（SEC）提交上市申請；在SEC審批后15日內，SPAC即可上市。通常殼公司上市這一步驟可在3—4個月內完成。同時，SPAC上市沒有對歷史業績、資產和經營年限的要求。相比設立私募股權基金，在吸引有限合伙人投資方面，SPAC在融資規模、收益、便利性等方面均具有優勢。其一，SPAC在上市后、完成并購前這段時間里，可繼續對機構定向增發，以籌集更多并購所需資金。在市場行情較好時，這一做法比設立私募基金更容易募集資金。其二，SPAC上市后可使用增發股份作為收購對價，而無需全部使用現金對價，這與私募基金必須全部使用現金并購標的優勢明顯，如果再加上IPO時的融資以及后續的再融資，往往可以并購比自己規模更大的標的企業。其三，發起人可以象征性對價（例如2.5萬美元）認購SPAC上市時20%左右的創始股份；在合并交易完成后，上述股份可轉換為普通股，鎖定期結束后即可賣出，從而獲得超額回報。

對于SPAC的投資者，該模式擁有更高的上市確定性、投資穩健性和安全度。其一，SPAC有專業的發起人和管理團隊，投資者可利用其專業經驗和資源，尋找并投資高成長的科創企業，從而獲得回報。與投資于私募基金相比，SPAC在并購之前就已經是上市公司，后續只需要并購雙方同意及完成“借殼上市”的披露和必要審批流程，其上市的確定性遠大于投資于未上市的初創企業。其二，贖回機制可以幫助投資人保本，增強了投資的穩健性。如SPAC不能完成并購或者投資者不看好并購標的，投資者可從信托賬戶中收回絕大部分投資（扣除管理費用等）；如果并購后標的企業前景良好，則可以更高的市價賣出股份。其三，與其他投資工具相比，上市SPAC受到證券交易所和金融監管機構的嚴格監管，信息公開透明，公司治理規范，募集的資金存在信托賬戶中相對安全。

對于標的企業，該模式可鎖定更高的上市成功率、更多的融資金額和更低的“買殼”風險。其一，上市成功率高、時間短。傳統IPO有各種“不確定性”，包括能否上市、多久上市、估值高低都有不確定性；而與SPAC合并上市，僅需要并購雙方同意和完成必要的披露及審批，不存在因市場原因導致的發行失敗。在某些新興科技行業賽道上，競爭激烈、瞬息萬變。企業通過SPAC模式可在創立后不久即上市融資，無需積累多年業績來滿足通常的IPO財務指標。這有助于企業取得先發優勢，迅速成為細分行業的領先者。其二，融資額確定且可繼承殼公司資金。傳統IPO模式下，融資額有不確定性；而SPAC模式下，標的企業估值以及合并后SPAC賬上保留的最低現金，可在事前由合并雙方在合并協議中約定，從而鎖定融資額。傳統的借殼上市，殼公司一般不會留下很多現金；而SPAC上市時已經完成了首次募資，與標的企業合并前還可能會定向增發，標的企業與SPAC合并后，就可以繼承SPAC的資金。其三，獲取上市收益的靈活度更高。與SPAC合并時，標的企業的實際控制人可以要求以現金+換股的方式作為支付對價，從而在上市的同時提前套現部分收益，而無需等到鎖定期屆滿。另外SPAC與標的企業的合并協議還可以約定“業績對賭”機制，為并購雙方提供調整對價的靈活性。其四，無訴訟、負債風險。一般“賣殼”的上市公司，往往經營不善、股價低迷、可能有負債或糾紛，“買殼”還要支付一筆不菲的對價；而SPAC沒有任何經營和業務，是個“干凈”的殼，也無需支付“殼價”。其五，控制權不受損。如標的企業引進私募股權基金，投資人往往會要求很多優先權，從而削弱企業創始人的控制權；但如果讓投資人投資到SPAC上，再由SPAC與標的企業合并，投資人持有的只是普通股。

SPAC模式存在的問題

一是發起人與投資人的利益不完全一致，收益和風險的分配存在不平衡。發起人投入的成本很低，且即使合并的標的不理想，合并后股價下跌，發起人仍然能夠獲利。二是有觀點認為，對SPAC并購交易的審核較傳統直接IPO審核略寬松，可能導致有的合并標的質量不高，影響投資人的信心。

針對上述問題，在市場因素的作用下，SPAC各參與方也在互相博弈中摸索和調整優化架構。例如，目前的SPAC發起人往往也需要在IPO時按照市場正常股價實際投入一些資本，以和投資人進行“利益捆綁”。

中國企業參與SPAC模式初探

中國企業參與SPAC主要有三種方式：一是境內主體可作為發起人設立SPAC申請上市；二是境內標的企業選擇已上市SPAC與其合并實現借殼上市；三是境內主體作為投資人投資SPAC。在當前實踐中，以上三種方式都面臨一些難點。相關企業應在有經驗的境內外專業顧問協助下仔細籌劃、審慎應對，確保在合規前提下實現自己的商業利益。下文以借殼上市為例，提示企業在交易過程中需要考慮的重點問題。

一是提前統籌換股、增發安排。與SPAC合并時往往會有換股、增發等安排，而中國企業與境外企業直接進行跨境換股尚不可行，因此需要境內標的企業參照紅籌上市模式提前搭建境外控股架構，并按照外匯局《關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》進行備案。另外在搭建境外上市紅籌架構和重組、股權轉讓的過程中，還要注意依法申報及繳納稅款。

二是做好盡職調查。標的企業要充分了解SPAC的可用現金、發起人和管理層背景、合并時SPAC方對于標的企業的估值和出價，這是項目成功與否的關鍵。因此標的企業需要從市場行情、供需關系、企業成長性、稀缺性等方面綜合考慮。

三是關注合并交易的資金安排。合并交易對價的結構組成（現金和股份比例）、是否存在類似“業績對賭”的安排，都是標的企業實際控制人需關注的重點問題。

四是關注“最低現金”條款。SPAC與標的合并時，可能有部分SPAC股東贖回股份，這將減少合并后新公司能獲得的現金；如果贖回比例過高，還可能導致借殼上市失敗。對此，在并購協議談判時尤其要加以關注。

五是重視企業控制權安排。發起人在SPAC中的股份會進入合并后的新公司。對于標的企業的實際控制人而言，這相當于稀釋了其在合并后公司中的股份。SPAC的董事（包括外籍董事）往往會在合并后的新公司留任，與標的企業實際控制人的經營理念、工作習慣未必相同。如何在合并后確保企業控制權，需要實際控制人深思熟慮。

對SPAC在境外資本市場的異軍突起，國內企業應予以積極關注。作為一種創新型金融工具，SPAC可以促進金融資本與實體產業的結合，助推科技創新，提升企業競爭力和經濟活力。對于部分面臨融資難題的中國企業而言，可以通過SPAC模式在境外資本市場融資，反哺企業在境內的業務發展。相關監管部門應積極開展調查研究，根據市場的客觀形勢酌情完善相關法規，為境內主體通過SPAC模式實現境外融資提供便利。