關注維好協議的信用風險

文/高明 編輯/王亞亞

近年來，借助維好協議形式來支持境外子公司發行境外債券，成為中資企業境外發債較為常見的一種模式。隨著維好協議項下違約訴訟的個案逐漸增多，維好協議合法性及有效性引發了人們的思考。本文從信用風險視角對維好協議的效力判斷、償付責任等情況進行了探討并提出建議，旨在為中資機構日后發行及投資維好協議模式的債券項目提供實踐參考。

維好協議的發展與爭議

維好協議是一類增信文件，一般業務場景是由境內公司、債券發行人、擔保人、受托人共同簽署，境內公司按照維好協議規定向國際投資者保證債券發行主體會保持適當的權益及流動資金，不致于出現破產等情況（見附圖）。本質上維好協議是境內母公司與境外債券發行人子公司的合同義務，約定境內母公司承諾將會保持境外債券發行人運營良好，并將會如期償付債券本息。維好協議一般以信函、協議或備忘錄等形式出現在綜合性的法律文件中，如債券發行說明書等。

2015年9月之前，境內企業直接發行境外債券適用的政策是國務院辦公廳轉發國家計委、人民銀行《關于進一步加強對外發債管理意見的通知》（國辦發〔2000〕23 號）。由于審批程序復雜，我國企業在境外通過維好協議來支持其境外子公司發行債券的項目開始出現。2015年9月，國家發展改革委頒發《關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（發改外資〔2015〕2044號），大大放松了企業境外發債的審批環節。對于計劃在境外發行債券的企業而言，之所以仍舊采用維好協議進行增信，主要考慮是當時內保外貸方式下企業境外發債募集的資金無法直接調回境內使用，而通過維好協議企業則可將資金調入境內使用。2017年1月外匯局發布了《關于進一步推進外匯管理改革完善真實合規性審核的通知》（匯發〔2017〕3號），允許內保外貸項下的境外發債資金調回境內使用，維好協議發債模式隨之有所降溫。不過，維好協議模式下發債所募資金既可用于境內也可用于境外，相對靈活；對企業而言，還可以規避跨境擔保限額等約束。因此，目前中資背景企業采用維好協議模式在境外發債依然廣泛存在。

維好增信結構

作為增信文件，維好協議在實踐發展中，有以下幾個特點：一是適度提升發行人的信用。通常，境外發行人為特殊目的公司無實體經營，通過維好協議為發行人提供一定的流動性支持可增強其向第三方獲取融資的能力。境內主體對境外主體基于的維好協議并非法律意義上的擔保，其增信相對較弱，很難在維好人與發行人為母子公司之外的實體關系之間應用。二是維好人并沒有明確承諾必然要為被維好人履行某項義務給予保證擔保。但在維好協議的具體實踐中，并不排除其在某些情形下仍具有司法強制執行力。特別是對于一些資質較弱但仍需發債的企業，維好人需接受合同內的強制增信機制和條款約束，通過承諾極端情況下回購發行人的股權來強化維好的增信。因此，并不能將維好協議認定為沒有法律效力、沒有強制保障的協議或條款。

目前，在債券發行主體出現違約時，維好協議能在多大程度上維護投資人的利益仍存在較大爭議。

維好協議債券相關案件

爭議一：維好協議采用的詞語。維好協議法律用詞較為溫和或者模糊，語氣較弱，常見的如應該被申訴（shall be binding）之類的中性偏弱用詞。當發行人出現違約時，需由信托人（Trustee）代表所有投資人向維好人進行索賠。然而，信托人的索賠權相對于維好人自身債務可能低于其一般債權人。

爭議二：協議適用法律。境外發行債券通常適用于英國法律（English Law）、中國香港法律（Hon Kong Law）或紐約法律（New York Law），所涉糾紛主要由中國香港特區法院來裁決。而維好人在境內其行為則需遵循境內法律（PRC Law）。如果發行人在境外出現違約，被中國香港特區法院判決投資人可向境內維好人索賠，則相關的訴訟或者破產程序需要在境內以中國法律進行，這使境內法院面臨跨境承認和執行境外仲裁裁決，具備相當的難度。

爭議三；協議增信中的股權回購條款。維好協議中投資人可要求維好人設置專門的股權回購條款，即如果發行人出現債券違約時，由維好人按照協議約定的價格回購發行人在境內子公司的股權，并通過一定的方式將資金支付給發行人用于償債。盡管在境外法律上有股權回購條款的約束，維好協議是否等同于保證擔保仍存在很大爭議。實操中更多的將其理解為一種附有回購安排的承諾，而違反這種承諾很難保證可像強擔保那樣直接起訴、追償債券的相關對價。

通過附表中的兩起維好協議糾紛案例，可更好地理解當前維好協議的屬性及其影響。

維好協議債券實踐中需注意的事項

由于在早前境外債券違約中，并未出現將維好債券排除在外的情況，因此維好債券的風險也并未得到投資者足夠的重視。但在北大方正拒絕確認維好協議發行的17億美元債中，僅有擔保架構發行的美元債得到了確權，相比而言，大幅提升了維好協議這一增信方式的潛在風險，從而引發了市場的廣泛關注。作為維好協議債券發行人及投資者，需要重點關注以下問題。

一是維好協議及其指向的債權是否能夠得到法院的強制保護。當前，維好架構下的債權能否得到中國香港特區法院的強制保護，主要存在兩種觀點：一種觀點認為，維好人具有替代義務而去履行主債務人的義務；另一種觀點認為，維好人只有道義上的義務。限于跨境法律約束，若需要境內的法院承認和執行境外法院仲裁裁決，則應由債權人或債權人的代理人直接向境外法院提出申請。而對于境外仲裁裁決管轄的法院，應為被執行人所在地或者其財產所在地的法院。由于維好協議并不構成境內擔保法下的保證擔保，因而在境內并無法律執行力。但因維好人的主要資產通常在境內，故在維好人不執行維好協議時，債權人在訴訟（境外訴訟）和執行（境內執行）上會面臨較大的困難。相關投資者要明確這一爭議的化解舉措。

二是維好協議納入強擔保要求后是否能確保償付。維好協議并未約定直接的擔保關系，通常情況下維好人不具備直接履行主債務的義務。但如果在維好協議條款中，就維好人對發行人/被維好人流動性支持設置了剛性約束機制，這在一定程度上將類似于保證責任。香港合同法在資產流動性安排上充分體現“合同自由”原則，強調當事人雙方合意即能成立合同。首先，在實踐慣例中，維好協議會對發行人和擔保人的具體財務指標提出要求，要求維好人應促使發行人始終保持凈資產大于零，不至于資不抵債；其次，要求維好人進行定期的財務披露，例如有的維好協議明確規定在債券的存續期內，維好人應按照條款及時披露其年報、半年報甚至是季報，且財報披露期間，發行人還應及時告知債券受托人自身是否具備充足的資金來償付債務。從維好協議通常的條款和架構來看，維好人與發行人所構建的某些直接或間接的增信關系所產生的相關償付爭議，需要有管轄權的法院根據協議適用的法律進行解釋或者判決。

三是何種情況下維好人應該承擔債務償還義務。在境外債券發行所采用的維好協議架構中，維好人作為發行人的母公司或實際控制人，通常由其來直接控制運用債券發行所募集的資金，如直接在境外償還維好人自身境外存續的債務，或以股東借款的形式回流境內償還維好人境內債務、補流或用于境內項目建設。上述資金的使用表明，維好人對資金的使用擁有絕對的控制權，無論維好協議條款如何約定或者發行人與維好人之間有無針對資金適用的具體協議或者書面憑證，均不影響維好人承擔發行人所履行債務償還的義務。最嚴重的狀況是維好人申請破產重整。根據《破產法》，維好人破產重整程序中，發行人可能成為破產重整程序中的債權人，而投資人只能通過起訴發行人進而督促發行人及時申報相關債權，維好人能否成為債權人直接追訴的主體，仍然需要基于法院對維好協議的解釋與裁決。

總之，維好協議并非傳統意義上的擔保協議，且維好協議的判決與生效涉及境內與境外兩套法律體系的協調。對投資者而言，其隱含一定的信用風險。投資者應明確上述相關重點問題的解決舉措。而對境內維好人而言，維好協議下的境外債券也可能成為維好人潛在的債務風險，如何適當關注與防范，也不可忽視。