美聯儲貨幣政策對中國經濟動態溢出效應研究

劉金全 李永杰 付衛艷

摘 要：

經濟全球化背景下美聯儲貨幣政策的頻繁轉換及其溢出效應的不確定性給中國宏觀經濟穩定與政策調控帶來嚴峻挑戰。通過構建具有隨機波動率的時變系數因子擴展向量自回歸（TVP-SV-FAVAR）模型剖析美聯儲數量型與價格型貨幣政策對中國宏觀經濟的動態影響。研究表明美聯儲量價兩種類型貨幣政策的外溢效應具有典型的異質性、非對稱性與時變性特征，我國應從多方面系統防御美聯儲貨幣政策不良溢出效應。

關鍵詞：美聯儲貨幣政策;中國經濟;溢出效應;TVP-SV-FAVAR模型

中圖分類號：F114.44文獻標識碼：A文章編號：1007-2101（2021）04-0074-10

收稿日期：2021-01-07

基金項目：國家社會科學基金重點項目“經濟周期形態變異、子類經濟周期劃分、子類經濟周期與經濟周期關聯機制研究”（19AJY005）

作者簡介：劉金全（1964-），男，黑龍江密山人，吉林大學教授，博士生導師，教育部長江學者特聘教授。

一、引言

2008年美國次貸危機全面爆發后，美聯儲為應對經濟衰退與通貨緊縮風險通過多次降息實施擴張性貨幣政策，使得聯邦基金利率一度處于“零利率”狀態，常規的價格型貨幣政策已無計可施。于是美聯儲轉而付諸非常規的數量擴張型貨幣政策，相繼出臺四輪大規模量化寬松貨幣政策，向世界經濟與金融市場注入了巨量流動性。2014年底，隨著美國經濟回暖，其貨幣政策逐漸步入正?；窂讲⒂纱死_了美聯儲長達四年的加息序幕。2020年伊始，受疫情重創的美國再次果斷實施“無上限”超級量化寬松貨幣政策，2020年前三季的M2月同比增速最高達到24%的歷史巔峰，美聯儲貨幣政策風險和不確定性顯著增加①。回顧歷史，美聯儲貨幣政策自2008年以來先后經歷了非常規貨幣政策—貨幣政策正?；鹿谝咔闆_擊下非常規貨幣政策回歸的過山車式調整。然而，以美國為代表的發達經濟體所實施的逆周期貨幣政策并未在長期內有效地遏制其經濟頹勢，全球經濟在后金融危機時代逐步邁入了以低速增長和高度不確定性為典型特征的新常態②時期。與此同時，在世界各國經濟和金融體系相互依存度日益加深的背景下，美國作為世界最大經濟體的超然地位加之美元作為國際頭號硬通貨的特殊角色都促使美聯儲在常規與非常規型貨幣政策間的頻繁切換引起了世界多數國家的“感冒”癥狀，特別是對中國等大型新興市場經濟體的國內經濟與金融環境產生了顯著的漣漪效應。

隨著中國經濟體量的持續增大與全面對外開放格局的不斷拓展，中美之間宏觀經濟的互動效應日益增強。與此同時，作為美國最重要的貿易伙伴，美聯儲貨幣政策調控取向的頻繁切換及其溢出效應的不確定性風險也對中國經濟平穩發展產生了深刻影響。加之當前中美之間的經貿摩擦與矛盾持續升級，美國的經濟政策動向已經成為掣肘中國經濟發展與政策抉擇的關鍵性外部因素之一。在系統性金融風險防控緊迫期、供給側結構性改革攻堅期與經濟增長動能轉換的關鍵期交疊之際，中國經濟如何著手應對美國貨幣政策的復雜外溢效應已經成為學術界與實務界的關注焦點。2020年5月公布的《關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》明確提出“積極參與構建國際宏觀經濟政策溝通協調機制與國際經濟治理體系”。筆者認為，客觀評判并科學應對美國貨幣政策的外溢效應是健全和完善宏觀經濟政策國際協調框架的必然要求。有鑒于此，在世界經濟增長前景黯淡與美聯儲貨幣政策不確定性攀升的環境下，深入探究美國貨幣政策對中國宏觀經濟體系的全方位溢出效應對我國防御外部輸入性風險、優化貨幣政策調控的國際協調機制以及構建國際國內雙循環相互促進的新發展格局具有重要的理論參考價值和實踐指導意義。

二、研究進展與文獻述評

自2008年次貸危機后美國開始實施量化寬松貨幣政策以來，國內外學者對其國際溢出效應進行了廣泛討論，相關的理論研究主要是圍繞蒙代爾—弗萊明（M—F）模型和新開放宏觀經濟模型（NOEM）兩大基礎理論分析框架展開。在實證研究方面，部分學者認為美聯儲擴張性的非常規貨幣政策對世界多數國家的產出、通脹和資產價格具有正向促進作用。[1-3]如丁志國等（2012）[4]認為美元流動性變化通過貿易途徑、信貸渠道、利率渠道和預期渠道影響中國的價格體系，基于FAVAR模型的脈沖響應函數分析表明以美元M2為代表的市場流動性對中國價格體系的正向溢出效應的持續期限最長。Sung和Kim（2015）[5]則認為美國的非常規貨幣政策通過擴大新興市場經濟體的短期跨境資本流入規模而引發其國內物價指數與證券收益率上揚。然而，也有學者認為美聯儲量化寬松貨幣政策造成了發展中國家的通貨緊縮、實際產出下降以及資產價格下跌。[6-8]此外，還有學者運用非線性計量模型研究發現美國擴張性數量型貨幣政策的溢出效應具有非線性特征。 [9-11]如金春雨和張龍（2017）[12]構建時變參數因子增強VAR模型進行實證研究，最終認為美國貨幣供給增速提高對中國宏觀經濟、金融市場、私人經濟的影響在時間維度上分別呈現遞減、遞增、平滑現象，而產生上述非線性動態影響的根源在于我國不同時期的匯率制度變遷改變了美國貨幣政策溢出效應的傳導機理。

2015年以來，隨著美國經濟逐步回暖，美聯儲逐漸放棄了量化寬松的非常規型貨幣政策模式并連續提升聯邦基金利率從而拉開了縮表和加息的序幕。在利率、匯率以及資本流動的三種傳導渠道作用下，美聯儲貨幣政策正?；^程不但引發了新興市場經濟體國內實際產出與物價水平的波動，而且對其金融穩定與貨幣政策獨立性產生了嚴重威脅。 [13]既有研究普遍認為美聯儲加息政策使得多數新興經濟體內出現資本外流、資產貶值的現象。[14-15]此外，還有學者認為美聯儲加息政策的溢出效應大小取決于其他國家的匯率制度彈性、資本賬戶開放水平以及金融機構所背負的美元債務程度，并且金融體系健全以及經濟增長較快的國家能夠較好地對沖美國加息政策的不良影響。[16]值得注意的是，近年來部分學者開始運用動態隨機一般均衡模型探討大國的貨幣政策溢出效應。[17]

綜上所述，既有研究對美國量化寬松型或加息政策對世界經濟的溢出效應及其傳導機制作了大量探討，但仍存在一些不足。首先，現有文獻多集中于考慮美聯儲貨幣政策對中國個別宏觀經濟變量的溢出效應，而本文嘗試探究美國貨幣政策對我國實體經濟、通貨膨脹、人民幣匯率和資產價格的多層次影響，可以為政策部門面臨經濟增長、價格穩定與金融穩定三重目標間的權衡取舍提供參考，有利于健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調控機制。其次，現有研究多將美國常規型或非常規型貨幣政策割裂開來分別考察，難以系統評估其數量型與價格型貨幣政策對中國宏觀經濟變量的異質性驅動效應。此外，鑒于中美經濟體量的動態演變以及雙方經貿關系格局的日新月異，同時考慮到人民幣匯率制度變革等結構性因素的擾動都可能導致美國貨幣政策調整對我國經濟的影響效果發生改變，從而使得基于固定參數模型的實證分析容易得出誤導性結論。有鑒于此，本文將美國數量型與價格型兩種貨幣政策工具與中國宏觀經濟變量納入統一的分析框架，運用目前較為先進的附加隨機波動率的時變系數因子擴展向量自回歸模型系統考察全球經濟發展新常態時期美聯儲不同類型貨幣政策操作對中國經濟增長、通貨膨脹、匯率波動以及資產價格的全方位、多領域動態溢出效應，以期在世界經濟復蘇前景黯淡與美聯儲貨幣政策風險上升的背景下，為我國相關制度體系建設與經濟政策選擇提供有益的經驗啟示。

三、理論分析

本文根據蒙代爾—弗萊明—多恩布什（M—F—D）模型對貨幣政策的外溢機制進行理論闡釋。根據 M—F—D 理論模型框架的設定，均衡條件下中美兩國商品市場、貨幣市場與國際收支滿足如下約束條件。

等式（1）—（6）中，Y、C、I、G分別代表中國總產出、總消費、總投資和政府總支出，m和p是名義貨幣供給與總價格水平的對數形式，L是實際貨幣需求的對數，r代表利率水平，X-M代表經常賬戶盈余，F表示凈資本流出。為進一步表現投資與利率間的負相關關系，以及經常賬戶余額與收入水平、實際有效匯率間的關聯機制，將函數表示為：

其中，h為自主投資，d表示投資對利率水平的反應敏感系數，r代表中國利率水平。Q為本國自主產生的凈出口，ρ為邊際進口傾向，κ為凈出口受實際匯率波動影響時的變化率，EP為實際匯率水平。

結合式（11）—（13）可以推導得出美國貨幣政策調整對中國相關經濟變量的沖擊效應。若美國采取擴張（緊縮）性的貨幣政策（如調整廣義貨幣供應量或聯邦基金利率）將引起利率下降（上升）、美元相對貶值（升值）而人民幣相對升值（貶值）。一方面，這會通過提升（降低）中國出口商品的相對價格引起中國經常賬戶余額的減少（增加）;另一方面，也會增加（減少）美國國內的消費與投資需求，進而增加（減少）其對中國商品的進口總額。同時，中美之間利差將會同步擴大（縮?。┦沟弥袊慕鹑谫~戶出現順（逆）差，國際資本的快速涌入（撤出）將引起中國股市的大幅上揚（下跌）。由此可見，美國數量型與價格型貨幣政策對中國經濟的沖擊效應具有多種影響渠道，其對中國經濟變量的沖擊程度與特殊的經濟環境、人民幣匯率制度、中美貿易結構等密切相關，在不同歷史時期美國貨幣政策對中國經濟的影響效果也可能存在巨大差異，并且美國數量型與價格型貨幣政策的外溢效應也可能存在典型的異質性與非對稱性特征，這些猜想需要進一步通過實證檢驗結果來對比分析。

四、實證模型

（一）TVP-SV-FAVAR模型設定

[JP+1]筆者采用TVP-SV-FAVAR模型捕捉美國不同類型貨幣政策調整對中國宏觀經濟的動態溢出效應，該模型將動態因子擴展思想嵌入傳統VAR模型框架內，通過從大量宏觀經濟變量數據集中提取若干個能夠反映經濟基本面的潛在共同因子，從而克服計量模型系統重要經濟信息缺失的問題;更為重要的是時變的系數矩陣和時變的擾動項協方差矩陣保證該模型能夠有效捕捉貨幣政策的動態沖擊效果（Korobilis，2013）[18]。為構建標準的TVP-SV-FAVAR模型，首先引入一個基礎的VAR模型：

（二）參數估計方法與先驗分布設定

筆者借鑒Stock和Watson（2005）[20]的研究采用兩步估計法實現TVP-SV-FAVAR模型的估計過程：第一步，采取標準的主成分分析法獲取經濟變量系統中蘊含的潛在共同因子;第二步，把所提取的潛在共同因子作為不可觀測變量，同時作為控制變量與模型中的其他核心可觀測變量一起用貝葉斯[CM（22]（Bayes）方法進行最終的參數估計。表1中列示了模型參數有關先驗信息。

五、美聯儲數量型與價格型貨幣政策對中國經濟動態溢出效應分析

（一）潛在因子提取、觀測變量選取與數據處理

本文的模型系統共納入9個變量，包括3個潛在因子和6個核心可觀測變量。其中3個潛在因子通過反映中國宏觀經濟與金融市場運行狀況的72個宏觀經濟與金融變量提取而得，其目的是為了充分利用宏觀經濟與金融信息，從而避免由于包含的數據信息有限而導致實證結果有偏估計的問題產生。第一個潛在因子反映實體經濟運行狀況，由包含三次產業增加值、固定資產投資、消費品零售額度、居民就業、工資水平、進口額、出口額等變量的同比增速數據集提取得到。第二個潛在因子反映我國國內商品價格與通脹情況，由包含PPI、CPI以及進出口商品價格指數等各類細分商品的價格變量數據集提取得到。第三個潛在因子反映我國貨幣金融形勢，由不同類型口徑的貨幣供應量、上證與深證股票價格指數、長短期拆借利率與存貸款利率等金融市場利率與證券價格數據集提取得到。對獲取的3個潛在因子進行平穩性檢驗，結果表明均為平穩序列。剩余的6個核心可觀測變量包括美國數量型貨幣政策指標、美國價格型貨幣政策指標、人民幣匯率指標、中國股票價格指標、中國通貨膨脹指標以及中國經濟增長指標。③

鑒于采用季度數據估計模型便于設定更短的滯后結構，減少待估參數數目，以簡化估計過程，同時有助于降低時間序列的波動性并提高參數估計結果的可靠性，本文選取中美雙方1997年第一季度至2020年第三季度95個樣本觀察點作為研究區間，考察在不同經濟發展階段和制度環境下美聯儲貨幣政策溢出效應的動態特征。各原始數據在進行分析前均經季節調整和平減處理，平穩性檢驗顯示處理后的數據平穩。所有數據來自中經網數據庫、WIND數據庫與國際清算銀行數據庫。本文采用Matlab2016數學軟件實現TVP-SV-FAVAR模型的估計過程。

（二）TVP-SV-FAVAR模型脈沖響應函數分析

本部分選取中國實際產出、通貨膨脹、人民幣匯率和股票價格作為沖擊目標，重點關注上述經濟變量對于美國數量型與價格型貨幣政策沖擊的動態反應特征，即設定一標準差大小的美國數量型與價格型貨幣政策工具變量沖擊后，觀察各沖擊目標的脈沖響應曲線路徑及其時變特征。具體而言，本文參考金春雨和張龍（2017）的研究設置了2004年第二季度（2004Q2）、2009年第三季度（2009Q3）、2018年第二季度（2018Q2）三個典型時點進行脈沖響應函數分析，以全面考察在我國盯住匯率制背景下的經濟平穩發展時期、有管理的浮動匯率制背景下的國際金融危機時期以及人民幣匯率形成機制加速市場化背景下的全球經濟發展新常態時期美國貨幣政策溢出效應的動態特性。圖1—圖4中的橫軸代表中國相應的宏觀經濟變量對美國數量型與價格型貨幣政策沖擊響應的持續期，縱軸代表沖擊目標對美國貨幣政策沖擊的響應水平。

根據圖1（a），從整體趨勢來看，無論是在2005年前后的經濟平穩期、2008年金融危機期間、亦或是新常態以來的中美貿易戰時期，中國實際產出增速對美國數量型貨幣政策沖擊的變動趨勢均不相同，顯示出典型的時變特性。在次貸危機期間（2009Q3）美國貨幣供給增速的正向沖擊在第3期就對中國產出形成了0.06個基點的正向溢出效應，遠大于2004年的0.025個基點。筆者認為這主要是由于2009年前后美國在出臺大規模非常規的擴張性貨幣政策的過程中，我國出于防范經濟增速滑坡風險，及時地同步實施了一系列的積極性貨幣政策，包括連續的降準降息以及公開市場逆回購操作等。這些逆周期貨幣政策的實施在刺激國內需求的同時與美國積極的貨幣政策形成共振效應，從而增強了美國數量擴張性貨幣政策對中國實體經濟的正向促進作用。然而步入新常態以來，美國擴張性的數量型貨幣政策僅在最初2期對中國產出起到微弱的正向作用，隨后便急劇反轉為負面效應，最大影響力度達到0.03個基點，且這種負向效應直到第20期左右才逐漸消失。這可能是因為，在美聯儲實行量化寬松貨幣政策初期會促進美國國內需求，從而增加對中國商品的進口需求并引起中國貿易順差與產出增加，體現為蒙代爾—弗萊明理論中的收入效應。但是當大量美元流動性涌向外匯市場，

人民幣匯率在匯率的供求原理作用下會產生被動性升值，中國出口產品的國際競爭力也將因以本幣標價的出口品價格上漲而大幅下降，這時美國貨幣政策對中國產出將主要發揮蒙代爾—弗萊明理論中的支出轉移效應。并且當人民幣升值到一定門檻值時，上述支出轉移效應將超過收入效應而占據上風，美聯儲量寬政策對中國經濟的影響將會隨之發生由火車頭性質向以鄰為壑性質的機制轉變。對比圖1中（a）與（b）可見，新常態時期我國實際產出受美國價格型貨幣政策沖擊的極大響應值出現在第1期，而受其數量型貨幣政策沖擊時的極大響應值出現在第6期，這表明其價格型貨幣政策對中國實體經濟的影響更加迅速，而其數量型貨幣政策對中國實體經濟的沖擊效應相對遲緩。其次，美國貨幣政策新常態以來，美聯儲加息對中國產出造成負向沖擊效應急劇增大，最大達到了0.07個基點，遠大于美聯儲擴張性貨幣政策帶來的產出促進效應，顯示出典型的非對稱性。筆者認為這種現象形成的原因在于以下幾個方面：首先，美聯儲加息會使得國際投資者的機會成本上升，導致國際投資者和國際資本紛紛外流，國際投資者資本的撤出將會首當其沖地給中國外資企業的經營造成負面沖擊。而新常態以來美國經濟政策的高度不確定性也會導致國際直接投資者猶豫不決，鑒于直接投資項目的調整成本較大，外資企業將會減少非必要的直接投資項目，從而對中國外資企業經營狀況與總需求產生較大的負向外溢效應。其次，本輪美聯儲加息過程中也伴隨著美國對中國等金磚國家的嚴厲貿易壓制措施，例如嚴厲的反傾銷指控、提高貿易關稅、設置貿易壁壘、甚至打壓中國優勢產業與龍頭企業，在加息政策與貿易摩擦交互作用下最終導致最近一輪的加息政策對中國經濟發展產生巨大的負面影響。上述結果說明，長期以來中國依靠廉價勞動力優勢和以低附加值為主的產品進行出口創匯的經濟發展模式的內在弊端日益顯現，外部需求這一馬車對中國經濟的拉動力已日漸減弱，中國亟需著力調整產業結構，降低出口依賴，培育優質內部需求來拉動經濟增長，大力發展高技術戰略新興產業，提升經濟發展的內生動力，使中國經濟走上更加內外均衡的高質量發展道路。

由圖2（a）可見，美聯儲數量型貨幣政策在2009年第三季度的正向沖擊引起中國通貨膨脹上升幅度最大，最大響應幅度達到了0.03個基點，且該沖擊持續期較長，直到第15期才收斂至0，體現出美國擴張的數量型貨幣政策對我國通貨膨脹的正向影響在長期內相當穩健。回顧歷史可知，從2009年美聯儲開始推出第一輪量化寬松貨幣政策到2010年首輪非常規貨幣政策告罄，美聯儲已累計向市場釋放約1.73萬億美元的基礎貨幣，隨之而來的是中國物價指數的連續反彈，以及美聯儲數量擴張式的貨幣政策對我國通貨膨脹存在長期穩健的滯后效應。新常態以來，美國擴張性貨幣政策引起中國通貨膨脹的正向響應幅度與持續期限均有所增加。

根據圖2（b），美聯儲利率的正向沖擊對我國產生的通貨緊縮效應在新常態時期得以加強，但持續期限較短。對比圖2中（a）與（b）可見，新常態時期我國通脹水平受美國價格型貨幣政策沖擊的極大響應值出現在第2期，而受其數量型貨幣政策沖擊時的極大響應值出現在第5期，這表明其價格型貨幣政策對中國物價指數的影響更加迅速，而其數量型貨幣政策對中國物價指數的沖擊效應相對遲緩。并且在經濟發展新常態時期美國貨幣供給增長率的正向沖擊對中國通貨膨脹的抬升作用均大于其價格緊縮型貨幣政策引起的通貨緊縮效應，表現出影響方向和影響程度的雙重非對稱性。一個合理的解釋是：美元作為首屈一指的國際硬通貨和國際大宗商品的標價與交易結算貨幣，美國數量擴張型貨幣政策引致的美元流動性泛濫與美元貶值會使得以美元計價的國際市場初級產品與大宗商品價格上漲。依據傳統經濟學原理中的價格示范理論和成本加成定價理論，國際大宗商品中生產原材料的標價上漲將可能借助價格示范效應影響世界各國的國內同類產品價格。

縱觀中國經濟發展進程，中國制造業生產結構的特點如勞動密集型與國外投資商進口原料加工等都直接決定了低附加值產品長期占據中國出口商品品種的絕大比例，而低附加值產品的特性決定了中國嚴重依賴國際大宗商品等原材料的進口。中國對國際大宗原材料商品的剛需使得國際大宗商品的價格上揚非常容易推高中國企業進口成本，使得企業重新定價以應對原材料的成本上升，從而導致外部輸入型通貨膨脹壓力由PPI傳導至CPI，最終導致國內物價普遍上揚。而當家庭部門在感知到物價上漲后會進一步要求增加實際工資，企業成本也將因此水漲船高，最終引發國內物價和工資的雙螺旋式上升。這充分證明了與美聯儲實施加息政策可能引致的中國通貨緊縮效應相比，中國應當更加謹慎地提防美聯儲實施數量擴張性貨幣政策所導致的輸入性通貨膨脹風險。

由圖3（a）圖可見，2004年美國貨幣供給正向沖擊僅對人民幣匯率造成了0.025個基點的正向溢出效應，而在新常態以來美國貨幣供給沖擊對人民幣匯率形成的正向激勵均高達約0.45個基點，并且脈沖響應曲線的收斂速度也大大減緩。之所以會形成這種巨大的反差可能在于中國2005年7月起決定實行以市場供求為基礎同時參考一攬子貨幣進行外匯干預的有管理的浮動匯率制度，結束了人民幣的盯住匯率制并形成更富彈性的人民幣匯率制度。然而，這次匯改也為資本賬戶開放引起的國際資本流入、人民幣升值提供了有利條件。與此同時，不可避免地放大了外部沖擊對中國外匯市場的影響程度，也為美聯儲量化寬松政策釋放的巨量美元流動性對人民幣形成的巨大升值壓力埋下伏筆。根據圖3（b），2004年美國利率的正向沖擊僅僅導致人民幣匯率下降了0.014個基點，并且負向響應的持續期也相當短。究其原因，中國在2005年匯率制度改革以前，中國人民銀行實質上實施的是盯住美元的固定匯率制度，并且我國資本管制存在引起的風險溢價水平影響中美利差與人民幣匯率波動的時變動態關系，由于存在資本管理、交易成本和套利受限，只有當國內外利差超過一定門限值時，非平拋利率平價才得以成立。上述因素的存在減弱了美國利率提升造成的人民幣外匯市場貶值壓力。此外，雖然新常態時期（2018Q2）美聯儲利率正向沖擊造成的人民幣貶值效應比國際金融危機期間略大，但兩條脈沖響應曲線均在第8期左右收斂。這可能是由于在2017年5月，中國為了對沖并緩解外匯市場上投資者的非理性情緒，將人民幣兌美元中間價報價機制修改為中間價等于收盤價、一攬子貨幣匯率變化與逆周期因子之和的全新定價機制，逆周期因子的引入雖然并沒有直接影響人民幣匯率的增長趨勢，但加強了我國央行對外匯市場的調控能力，實現了穩定匯率預期、降低匯率波動幅度的有益效果。此外，對比圖3中（a）與（b）發現，新常態時期人民幣匯率受美國價格型貨幣政策沖擊的極大響應值出現在第2期，而受其數量型貨幣政策沖擊時的極大響應值出現在第3期，這表明其價格型貨幣政策對人民幣匯率的影響更加迅速，而其數量型貨幣政策對人民幣匯率的沖擊效應相對遲緩。此外，雖然新常態以來美聯儲加息行為對人民幣匯率的下拉效應有所增強，但是與其擴張性貨幣政策導致的人民幣升值效應相比，這種貶值效應相對較弱，并且持續時間較短。這說明美聯儲加息對人民幣匯率僅存在短期的沖擊效果，長期來看這種溢出效應并不顯著。因此我們仍應理性看待美聯儲的價格緊縮型貨幣政策，其在現階段對中國實際匯率的溢出效應較為有限。這提醒我們與美聯儲實施加息政策可能引致的人民幣貶值效應相比，中國應采取更加審慎的態度及早應對美聯儲數量擴張型貨幣政策所導致的人民幣升值壓力。

根據圖4（a），美聯儲在不同典型時期的貨幣供給增速的正向沖擊都引起了中國股票價格先上升再緩慢下降的波動性反應，但在全球經濟新常態時期的貨幣供給沖擊對我國股票價格的沖擊持續期限更大。結合美國量化寬松操作歷史可知，美國在危機后的連續性量化寬松政策使其基準利率幾近于0，從而直接導致海量的以短期性和逐利性為特征的美元投機資本持續涌入經濟發展韌性更為強勁的中國等新興發展中經濟體的資本市場，僅2010年內全球新興股票市場共吸納近60億美元資金，占國際股票市場吸納資金規模的50%以上。中國股票市場流動性也隨著國際熱錢的巨量流入而迅速提升，資產價格在短期內積聚了大量泡沫，股票市場作為宏觀經濟晴雨表的功能沒有得到有效發揮反而呈現出虛假繁榮景象。比較圖4中（a）與（b）可見，新常態時期我國股票價格受美國價格型貨幣政策沖擊的極大響應值出現在第1期，而受其數量型貨幣政策沖擊時的極大響應值出現在第6期，這表明其價格型貨幣政策對中國股票市場的影響更加迅速，而其數量型貨幣政策對中國股票市場的沖擊效應相對遲緩。此外，新常態時期美聯儲利率的正向沖擊導致我國股票價格在第2期就急劇下降了約0.065個基點，比以往任何歷史時期的響應都更加強烈。可能的原因有：一是新常態以來國際金融市場局勢動蕩明顯加劇，國際投資者避險情緒有所上升，當這些不利因素與美聯儲加息疊加時均會導致我國金融變量的波動率增大。二是中國資本金融市場日臻成熟，股票市場定價機制更加完善，外部環境的變化能夠迅速有效地體現到資產價格中，而早期證券市場發展的不足限制了這一作用。三是中國資本管制力度在逐步放松。早期對于跨境資本的管制較大程度上限制了國際投機資本自由流動，但隨著我國資本賬戶與金融賬戶的逐步開放，我國資產價格與外國資本的聯系將更加緊密，這將促使中國金融市場對美聯儲利率政策的敏感性大大增加。四是隨著人民幣匯率制度的市場化機制日益成熟，匯率的波動區間不斷放寬也將深刻影響我國股票市場對美聯儲貨幣政策調整的響應機制?？梢?，隨著中國資本賬戶與金融市場的開放程度提高，中美利差變化對我國金融市場的沖擊效應顯著增強。尤為關鍵的是，與美聯儲擴張性貨幣政策可能導致的中國股票市場泡沫的積聚效應相比，中國應當采取更加審慎政策，防范美聯儲突然加息可能引發的我國股價下跌、資本流出、人民幣貶值與資產價格進一步跌落的惡性循環陷阱。

六、研究結論與政策建議

自從全球經濟發展進入新常態以來，中美之間經貿摩擦與政策博弈日益加劇，美聯儲貨幣政策的頻繁轉換及其溢出效應的不確定性使中國宏觀經濟穩定與政策調控面臨嚴峻挑戰。有鑒于此，本文在對美聯儲貨幣政策的外溢效應進行文獻梳理與理論分析的基礎上，通過構建帶有隨機波動率的時變系數因子擴展向量自回歸模型，從美國數量型和價格型貨幣政策的雙重視角系統分析了其對中國宏觀經濟體系的多層次影響動態，研究表明美國量價兩種類型貨幣政策的外溢效應具有典型的異質性、非對稱性以及時變性，具體表現為：其一，異質性體現在美國數量型貨幣政策沖擊對中國宏觀經濟變量的外溢效應具有穩健性特征，持續期限較長，而其價格型貨幣政策沖擊所產生的溢出效應具有靈敏性特征，但持續期限相對較短，這與歷史上美聯儲貨幣政策調整對我國宏觀經濟造成的現實影響相符。其二，非對稱性體現在美國擴張的數量型貨幣政策對中國造成的人民幣升值與輸入性通貨膨脹效應分別大于緊縮的價格型貨幣政策造成的人民幣貶值與通貨緊縮效應;而其緊縮的價格型貨幣政策造成的中國產出縮減與股價下跌效應則分別大于擴張的數量型貨幣政策的產出增加與股價上漲效應。其三，時變性體現在全球經濟發展新常態時期美國量價兩種類型的貨幣政策調整導致了中國產出、通貨膨脹、人民幣匯率與股票價格各經濟變量的波動性逐漸增大，使中國宏觀經濟蒙受的福利損失也越來越大。

為有效抵御美國貨幣政策溢出效應對中國經濟發展的不利沖擊，建議如下。

第一，積極參與完善國際宏觀經濟政策協調機制，提升中國在國際經濟秩序中的博弈力量。加強與關鍵國家或地區間經濟政策的協調聯動，通過構建多邊合作機制和監管框架，積極審慎地推動國際金融市場格局優化，以促進中國在全球范圍內合理配置資產并化解金融風險，在國際金融監管、評級等金融活動的規則與標準確立過程中爭取主動權與話語權。通過推動亞投行、一帶一路等經貿合作平臺機制建設，將對美國的剛性貿易依賴分攤到其他經濟體，增強我國對外貿易體系的多元性，提高應對國際“黑天鵝事件”的免疫能力，為新時代中國經濟發展創造積極有利的外部環境。

第二，堅持妥善推動人民幣匯率制度改革，完善跨境資本的宏觀審慎監管框架。以匯率市場化為導向健全外匯管理機制，完善以市場供求為基礎的匯率運行機制，提高人民幣匯率雙向波動彈性，保持人民幣匯率在合理均衡的區間內平穩波動。有序縮小美元在貨幣籃子中的權重，同時擴大歐元、日元等主要國際貨幣在籃子中的權重。在風險可控的前提下，積極穩妥地推進人民幣國際化進程。對資本與金融賬戶靈活機動地實施開放與管制措施，著力完善針對國際跨境資本的宏觀審慎監管政策框架，最大限度降低跨境資本流動沖擊引起的市場動蕩。按照利率市場化—匯率市場化—資本賬戶開放的步驟，循序漸進地推進我國金融體系與貿易體系的改革進程。

第三，堅持優化中國貨幣政策調控模式，強化價格型貨幣政策工具的調節功能，維護中美利差格局的相對穩定。在美聯儲實施擴張性貨幣政策背景下，我國貨幣政策需統籌穩增長、控通脹、防風險等多重目標，保持整體穩健的貨幣流動性環境。在美聯儲提高基準利率背景下，我國央行應依靠市場化方式調控與引導市場利率，在保持中美利差為正的前提下防范中美利差劇烈波動對我國經濟的不利沖擊。我國政府部門應理性看待美國貨幣政策的溢出效應，避免經濟政策過度相機調整，對貨幣政策規則選擇要立足長遠，保持政策穩定性、連續性和透明性，建立貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調控長效機制，為我國經濟結構調整與轉型留出充裕的政策空間。

第四，堅持打造以國內大循環為主體，國內國際雙循環相互促進的新發展格局。堅持以擴大內需作為戰略基點，促進經濟由外需拉動型向內需驅動型發展，加快培育完整內需體系，通過擴大內需實現內涵式高質量發展，以提高中國經濟發展韌性和競爭力。同時要將實施內需驅動發展戰略與供給側結構性改革有機結合起來，著力推動產業結構與國民消費結構雙升級，促進供給結構與需求結構的良性匹配，依靠創新驅動與高質量供給，引領并創造需求，從而提升國內經濟發展的內生動力。立足于國內大循環，發揮我國經濟比較優勢，協同推進國內市場與貿易強國建設，以國內大循環吸引全球資源要素，更好地培育和利用國內國際兩個市場兩種資源。

注釋：

①數據來源：萬德數據庫。

②美國學者El-Erian（2008）最早將發達經濟體的“新常態”特征概括為低增長、高失業以及投資回報低的長期態勢;中國經濟發展新常態的描述最早形成于習近平主席的系列講話;本文所引用的新常態是指后金融危機時代世界經濟或全球經濟所處的新常態。

③美國數量型貨幣政策：參考金春雨（2017）的研究選取以美國廣義貨幣供應量的季度同比增長率來衡量。美國價格型貨幣政策：參考姜富偉（2019）的研究以美國聯邦基金季度利率作為美國價格型貨幣政策代理指標。人民幣匯率指標：參考楊陽與干杏娣（2018）的研究以人民幣兌美元實際有效匯率作為考察指標。中國股票價格指標：選取上證綜指月末收盤指數的同比增速作為中國股票價格的代理指標。中國通貨膨脹指標：采用我國居民消費價格指數同比增速衡量通貨膨脹水平。中國經濟增長：采用中國實際GDP季度同比增速衡量實體經濟發展狀況。

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責任編輯：艾 嵐

The Study on the Dynamic Spillover Effect of Federal Reserve Monetary Policy on China's Economics

——Based on the dual perspective of quantitative and price-based monetary policy

Liu Jinquan， Li Yongjie， Fu Weiyan

（Business School， Jilin University， Changchun Jilin 130012， China）

Abstract：In the context of economic globalization， the frequent changes of Federal Reserve? monetary policy and the uncertainty of its spillover effects have brought severe challenges to China's macroeconomic stability and policy control. This article analyzes the dynamic impact of Federal Reserve quantitative and price-based monetary policy on China's macroeconomic by constructing a time-varying coefficient factor expanded vector autoregressive （TVP-SV-FAVAR） model system with random volatility. Research shows that the spillover effects of the two types of Federal Reserve monetary policies have typical heterogeneity， asymmetry， and time-varying characteristic. Based on this， the article puts forward systematic policy recommendations to defend against the adverse spillover effects of Federal Reserve monetary policy.

Key words：federal reserve monetary policy; Chinese economy; spillover effects; TVP-SV-FAVAR model[LM]