成長沖動與風險對沖:經濟政策不確定性如何影響企業海外并購

任曙明 王倩 李潔敏

摘要：本文扎根于中國轉型經濟背景，提出了在經濟政策不確定性影響下企業海外并購的兩大動因，即成長沖動和風險對沖。同時認為：經濟政策不確定性使得企業內生有機成長方式、外在本土并購擴張方式受到了阻礙;企業面臨著因融資成本、非經營性成本增加帶來的風險;此時，海外并購便成為企業的最佳策略。本文以2008—2018年中國滬深兩市A股上市公司為樣本，實證檢驗了上述影響機制。研究結果顯示：經濟政策不確定性較高時，在成長沖動和風險對沖的驅動下，企業傾向于使用海外并購來替代本土并購，且這種替代作用在非國有企業中更為明顯。機制檢驗表明：成長沖動強烈、融資成本和非經營性成本較高、風險承擔能力弱的企業更傾向于采取海外并購策略，以規避經濟政策不確定性的影響。

關鍵詞：政策不確定性;海外并購;成長沖動;風險對沖

文獻標識碼：A

文章編號：100228482021（04）002715

一、引言

海外并購是企業最重要的對外直接投資活動，對中國經濟發展具有重要意義。早在1999年，中央便提出了“走出去”戰略，旨在釋放企業跨境投資的需求;近年來，國家又相繼出臺了“一帶一路”倡議以及一系列簡政放權改革新舉措，進一步激發了企業的跨境并購業務發展。圖1展示了2008—2016年中國企業海外并購的金額和數量，可以看出，在全球金融危機之后，中國企業海外并購呈現出迅猛增長的態勢，以2016年為例，當年海外并購事件共計438起，實際金額高達933.31億美元，占全球海外并購總投資的11.20%，占發展中國家的58.04%。那么，中國企業的海外并購究竟是什么原因推動的呢？

關于企業海外并購的推動因素，相關研究已較為豐富，概括起來，包括資源獲取、戰略資產獲取和市場獲取等[1]。然而，從2008年全球金融危機以來，各國政府為了應對經濟下行趨勢而頻繁調整宏觀政策[2]，這使得國際前沿研究開始關注經濟政策不確定性對企業海外并購的推動效果。比如，Garfinkel等[3]認為，海外并購是企業對本土經濟政策風險的規避或套利;Bonaime等[4]對美國企業的研究表明，本土經濟政策的波動會迫使企業通過海外并購來分散風險;Cao等[5]基于全球47個國家和地區的數據，指出海外并購有利于企業把本土業務轉移至不同地理區位上的海外子公司中，從而實現風險規避。

就中國而言，中央政府也出臺了大量的宏觀政策來緩解經濟下行壓力，比如“四萬億刺激經濟計劃”“大眾創業、萬眾創新”和“互聯網+”等，但同樣帶來了不確定性。國際貨幣基金組織在2019年度《世界經濟展望》中就提到，中國經濟政策存在不確定性;聯合國貿易和發展會議在2019年度《世界投資報告》中也指出，經濟政策不確定性會對海外并購產生持續影響。

然而，經濟政策不確定性與中國企業海外并購的關聯卻依然不夠明確。理論上，存在兩種不同觀點：一些學者持有“抑制觀”，指出海外并購是一類重大投資。由于投資具有不可逆性，當經濟政策不確定性增加時，等待未來利好消息的價值可能會高于當下投資所付出的成本，因此，企業傾向于延緩或放棄海外并購[6]。也有部分學者持有“促進觀”，認為本土經濟政策不確定性是中國企業“走出去”的重要推力[7-8]。

區別于上述研究，本文的邊際貢獻主要體現在：第一，提出了在經濟政策不確定性影響下企業海外并購的兩大動因，即成長沖動和風險對沖，并把成長沖動落到企業成長性上，把風險對沖細化到融資成本、非經營性成本上，揭示了經濟政策不確定性對企業海外并購決策的影響機制。第二，發現在經濟政策不確定性影響下，企業為了實現成長，規避因融資成本和非經營性成本增加所帶來的風險，會把海外并購作為本土并購的替代性策略，且這種替代作用在非國有企業、風險承擔能力弱的企業中更為明顯。第三，采用Baker等[9-10]構建的經濟政策不確定性指數進行了回歸分析和穩健性檢驗，二者分別基于不同新聞媒體的文本信息來構建指標，有效排除了因媒體偏差所導致的偏誤，可以更為客觀地捕捉到宏觀層面上經濟政策不確定性的整體波動;此外，本文還依據Huang等[10]計算的財政政策、貨幣政策、貿易政策及外匯和資本賬戶政策四個指標估計了不確定性對海外并購決策的差異化影響，為實證研究提供了更為深入的數據支撐。

二、理論框架與研究假說

（一）海外并購的動因：成長沖動與風險對沖

中國是典型的發展中國家，企業的海外并購也更容易受到政策的影響。因而，在驅動因素上，會呈現出不同于發達國家的特點。本文認為，中國企業實施海外并購的動因可歸結為兩類。

一是成長沖動。企業成長方式主要有兩種，即內生的有機成長和外在的并購擴張[11-13]。一方面，當經濟政策不確定性較高時，企業無法準確預測政府部門是否、何時以及如何改變現行政策[14]，將被迫保留更多的現金流來應對不確定性，從而擠占資金、中斷內生成長進程[5]。另一方面，經濟政策不確定性還會導致未來增長機會的價值變低，使得企業在本土獲得融資的難度上升[15]，不利于本土并購的開展。此時，為了保持高成長性，避免投資機會與市場份額被掠奪而喪失戰略性的先發優勢，企業會選擇海外并購作為替代性策略[15]。通過海外并購，企業不僅可以利用東道國的區位特征、基礎設施水平和市場化水平，獲得成長所需的市場資源，比如戰略資產、技術和市場等;還能從經濟制度、市場制度和文化等方面，獲得成長所需的外部制度條件。這些條件不受本土經濟政策不確定性的影響，能有效滿足企業的成長需求。

二是風險對沖。本土經濟政策不確定性會提高企業的融資成本和非經營性成本，迫使企業把海外并購作為本土并購的替代性策略，實現風險對沖。融資成本包括借款成本和股權成本。一方面，經濟政策不確定性較高時，企業決策難度有所增加，管理層會策略性地更改原有投資計劃來應對不確定性，導致現金流頻繁波動。此時，銀行難以準確評估企業風險、抵押品價值及償債能力，會謹慎地降低貸款額度或提高貸款利率，從而增加企業借款成本。另一方面，經濟政策不確定性較高時，企業股價的波動性變大，投資者無法準確判斷企業前景，為了避免誤判投資機會而產生損失，投資者會謹慎減少對企業的股權投資、或者要求更高的風險溢價作為補償，從而增加企業股權成本。此時，通過海外并購，企業可以接觸到海外資本市場，從而拓展融資渠道、增加融資規模、對沖融資成本過高引致的風險[16]。

對于非經營性成本而言，當經濟政策不確定性較高時，一方面，企業更容易在政策執行過程中被掠奪，承擔顯性或隱性的“政治攤派”，比如要求安排員工就業、被迫承擔不合理費用等[17];另一方面，企業也可能會主動尋租，了解地方政府的風格和偏好、獲取有關政策執行的信息，以便獲得資金和稅收上的政策支持。上述“政治攤派”和“尋租”行為，均會增加企業的非經營性成本。此時，通過海外并購，企業把部分資產轉移至海外子公司中，增加了與地方政府間的信息不對稱，從而削弱了地方政府對企業的干預和掠奪、有效對沖了非經營性成本過高引致的風險[17]。

由此，本文提出假說H1和H2：

H1：經濟政策不確定性越高，企業越容易實施海外并購。

H2：當經濟政策不確定性較高時，相對于本土并購，企業更容易實施海外并購。

（二）所有權性質的影響

如上所述，企業的海外并購受到成長沖動與風險對沖的共同驅動，而這又因企業所有權差異而不同。本文認為，與國有企業相比，非國有企業更傾向于海外并購，其風險對沖的動機更強。

非國有企業對經濟政策不確定性的變化更敏感。國有企業與政府有著“天然的政企聯系”，不僅能及時了解政策動向，還能較準確地猜測和把握住政策意圖，甚至還協助或直接參與了政策制定[18-19]。因此，國有企業的經營活動受到經濟政策不確定性的影響較小，更愿意遵從本土經濟政策，而不是主動實施海外并購。相反地，非國有企業與政府間的關系則較為復雜，一些非國有企業擅長與政府建立關系，利用各種資源，通過攀交情、拉關系與政府官員建立政商關系，而另一些非國有企業則刻意與政府保持一定距離[20]。一旦經濟政策不確定性加大，比如官員更替帶來了政策變更，這些非國有企業就需要花費巨大成本來重建政商關系，獲得政府保護。此外，國有企業大多分布在能源、裝備制造、金融等重要領域，且在行業中擁有較大的市場勢力，其海外并購更多地受政策驅動，比如中交集團對澳大利亞第三大工程公司約翰·霍蘭德的收購等。因此，非國有企業對經濟政策不確定性更敏感，海外并購更容易成為其規避不確定性的重要方式。

非國有企業從政府獲得的政策性資源較少。政府掌握著一些關鍵性資源，比如土地、信貸和行業準入等。在資源分配上，政府對國有企業的“父愛效應”比對非國有企業的“施舍效應”更強[17]。國有企業憑借與政府的天然連帶，更容易獲得這些關鍵性資源，也更適應本土的政策環境。若經濟政策不確定性加大，非國有企業就要首當其沖承擔政策執行的成本。比如，在融資獲取方面，通常國有企業融資易、非國有企業融資難;當貨幣政策收縮時，非國有企業首先被壓縮融資。2015—2017年間，國有企業平均融資規模從7.15億元上升到22.54億元，而民營企業卻從5.99億元下降到4.6億元。2018年上半年去杠桿過程中，出于對貸款安全性的考慮，銀行更愿意將有限的資金投放給國有企業。因此，當面臨經濟政策不確定性時，非國有企業更傾向于選擇海外并購這種方式來降低風險和交易成本。

由此，本文提出假說H3：

H3：相對于國有企業，非國有企業更容易實施海外并購來對沖本土經濟政策不確定性。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選取

本文以2008—2018年中國滬深兩市A股上市公司作為初始研究樣本。為了應對2008年全球金融危機后的經濟下行，中國的經濟政策調整頻度和不確定性都明顯增加，選擇2008年后的數據能更好地捕捉經濟政策不確定性的影響;此外，考慮到數據的可獲得性，本文樣本截止到2018年。其中，海外并購數據來源于Zephyr全球并購交易數據庫，企業數據來源于CSMAR國泰安經濟金融研究數據庫、CCER中國經濟金融數據庫和Wind資訊金融終端。

本文對初始研究樣本進行了如下處理：剔除ST類和PT類上市公司，剔除數據在當年或滯后一期缺失的樣本，最終得到25125個樣本觀測值。本文對海外并購事件的處理如下：①選擇并購方為中國大陸上市公司，目標方為非中國大陸企業的海外并購交易事件;②選擇公告時間介于2008年1月1日至2018年12月31日期間且已經完成的海外并購交易事件;③剔除目標方位于開曼群島、英屬維爾京群島、百慕大群島和曼島等“避稅天堂”的海外并購交易事件。

（二）模型設定與變量說明

為了檢驗假說H1，本文建立了如下計量經濟模型：

Y=β0+β1EPU+∑Controls+ε（1）

為了檢驗假說H2，本文建立了如下概率分布模型：

p=Pr（Y|X）=exp（X′β）1+∑exp（X′β）（2）

為了檢驗假說H3，本文建立了如下計量經濟模型：

Y=β0+β1EPU+β2EPU×Nature+β3Nature+∑Controls+ε（3）

在式（1）—（3）中，各個主要變量的定義如下。

1.被解釋變量

被解釋變量Y表示企業的并購決策。在式（1）（3）中，分別使用兩個指標來衡量：并購選擇指標，當企業實施海外并購時，取值為1，否則為0;并購規模指標，采用企業在對應年份的海外并購金額（按照交易成功當日的匯率換算成人民幣）除以當年的總資產來表示，取百分比值。式（2）中，當企業實施海外并購時，取值為2，當實施本土并購時，取值為1，當不實施并購時，取值為0。

對于式（1）（3），當Y表示并購選擇指標時，采用Logit模型來估計，當Y為并購規模指標時，由于被解釋變量是取值介于0到1之間的雙截尾數據，具備截斷特征，傳統OLS、GLS和GMM方法所得到的估計結果存在一定偏差，故采用Tobit模型來估計。對于式（2）則采用多項Logit模型來估計。

2.主要解釋變量

經濟政策不確定性（EPU）。本文引入Baker等[9]所構建的經濟政策不確定性指數。目前，該經濟政策不確定性指數涵蓋了全球主要的經濟體，在國內外學術研究中應用廣泛。Baker等[9]在構建該指數時，主要基于文本檢索和過濾方法，在報紙中搜索“uncertain”“uncertainty”“economic”“economy”和“policy”等關鍵詞，篩選出與經濟政策不確定性相關的文章，并將每月篩選出的文章數目除以該月的總報道數目作為指數。最后，再將1995年1月的指數作為基期標準化至100，并據此計算后續各月的指數。在構建中國指數時，Baker等[9]選取了《南華早報》作為新聞檢索平臺，這是因為，《南華早報》是香港地區知名度最高、銷量最大的英文報紙，對中國經濟狀況的報道較為全面和準確。本文根據所獲得的月度經濟政策不確定性指數，計算出年度算數平均值，并除以100，作為最終的經濟政策不確定性指數。

企業所有權性質（Nature），國有企業取值為1，非國有企業取值為0。

3.控制變量

考慮到企業海外并購的影響因素涵蓋企業、產業和制度等方面[21]，故本文也從上述三個層面設置控制變量，各變量的含義和衡量指標如表1所示。企業層面的控制變量包括：企業年齡（Age），取自然對數值;企業規模（Size），采用總資產的自然對數來表示;總資產收益率（Roa），采用凈利潤除以總資產來表示;企業賬面市值比（B/M），采用總資產除以市值來表示;資產負債率（Leverage），采用負債合計除以總資產來表示;股權集中度，采用第一大股東持股比例（Top1）表示，該值越高，表明機構持股比例越高;稅負水平（TaxRate），采用應交稅費除以產品銷售收入來表示，該值越高，表明企業所承擔的稅負水平越高;資本密集度（Asset），采用固定資產凈值年平均余額除以從業人員數量來表示，并取自然對數;管理費用率（Management），使用管理費用占總資產的比重來表示;研發能力（RD），采用研發強度表示，即研發投入除以年銷售收入;營銷能力（Marketing），采用企業銷售費用率（銷售費用除以銷售收入）來表示。

在產業層面上，主要控制所在行業的競爭程度（Compete）。一般地，采用市場集中度作為衡量行業競爭程度的重要指標，具體包括HHI、CR4和行業內的公司數目等[22]，然而，由于本文的樣本為上市公司，若直接計算HHI，可能會產生一定偏差，無法準確衡量行業競爭程度。因此，選擇行業內所有企業主營業務利潤率的標準差來衡量。

在制度層面上，控制變量包括：制度約束（Institution），采用樊綱等[23-24]編制的市場化指數來衡量，考慮到該指數只發布至2014年，本文計算出三年移動平均值作為后續幾年的估計值;李新春等[18]指出，母國制度約束可能會引起企業的“制度逃逸”現象，促使企業實施海外并購等投資活動，因此予以控制。政策支持（Policy），把國家“十一五”“十二五”和“十三五”規劃中明確提出鼓勵、支持的行業列為受激勵行業，當企業受產業政策支持時取值為1，否則為0;產業政策是海外并購的重要影響因素，故予以控制。

本文對年份生成虛擬變量，并采用聚類穩健標準誤對企業所屬地區進行聚類估計。本文將企業所屬地區劃分為以下三類：東部地區，包括北京市、天津市、河北省、遼寧省、上海市、江蘇省、浙江省、福建省、山東省、廣東省和海南省;中部地區，包括山西省、吉林省、黑龍江省、安徽省、江西省、河南省、湖北省和湖南省;西部地區，包括四川省、重慶市、貴州省、云南省、西藏自治區、陜西省、甘肅省、青海省、寧夏回族自治區、新疆維吾爾自治區、廣西壯族自治區、內蒙古自治區。ε表示隨機干擾項。

為了減輕內生性問題，本文將所有解釋變量和控制變量（不包括企業年齡）均滯后一期。為了剔除極端值的影響，企業對所有連續變量進行了上下1%的winsorize處理。最后，本文還進一步測算了各個變量的方差膨脹因子（VIF），其具體值要遠遠小于10，基本上排除了多重共線性的問題。表1列出了各個變量的描述性統計結果。可以看出，EPU的均值為2.0589，標準差為1.0209，中位數為1.7904，這表明近年來中國經濟政策確實存在著一定程度的波動。

四、模型估計與結果分析

（一）經濟政策不確定性對海外并購決策的影響

表2是對式（1）的回歸結果，用于檢驗本土經濟政策不確定性對海外并購的影響。鑒于Logit模型所報告的估計參數是事件發生的“對數幾率比（Log-Odds Ratio）”，而非自變量對因變量的邊際影響，即“幾率比（Odds Ratio）”。因此，在檢驗假說時，本文同時報告了Logit模型的上述兩種估計參數值，以便解釋各個變量的經濟含義。

如表2所示，在第（1）—（3）列中，經濟政策不確定性（EPU）的系數在1%的水平下顯著為正，這表明經濟政策不確定性與企業的海外并購決策顯著正相關，即本土經濟政策不確定性越高，企業實施海外并購的概率越大。這一結果支持了本文的研究假說H1。從具體數值來看，在第（2）列中，經濟政策不確定性（EPU）的系數為1.1117，這表明，本土經濟政策不確定性每增加1%，企業實施海外并購決策的概率將變為原來的1.1117倍;在第（3）列中，經濟政策不確定性（EPU）的系數為0.0118，這表明，本土經濟政策不確定性每增加1%，企業實施海外并購的概率將提升0.0118%。控制變量的系數方向與現有研究基本保持一致。

（二）本土并購或海外并購

表3是對式（2）的回歸結果，用于檢驗在本土經濟政策不確定性條件下，企業是否會把海外并購作為本土并購的替代性策略。這里，把企業不開展并購交易的情況作為模型比較的基準策略。鑒于多項Logit模型所報告的估計參數β（Log-Odds Ratio）并非自變量對因變量的邊際影響，無法直觀地解釋自變量系數的經濟含義，因此，本文進一步報告了“相對風險比（Relative Risk Ratio）”，在數值上等于exp（β），表示選擇某種策略的概率與選擇基準策略概率的比值，即自變量變化1個單位時，選擇某種策略相對于選擇基準策略的概率變化。本文對不相干選擇的獨立性（IIA）進行了統計檢驗，Hausman-McFad-den統計檢驗量顯示，無法拒絕原假設，說明這里采用多項Logit模型做計量分析是合適的。

在第（1）列中，經濟政策不確定性（EPU）的系數在5%的水平下顯著為負，這表明，當經濟政策不確定性較高時，企業不會輕易做出本土并購的決策;在第（3）列中，經濟政策不確定性（EPU）的系數在5%的水平下顯著為正，這表明，當經濟政策不確定性較高時，企業更容易做出海外并購的決策。從具體數值來看，在第（2）列中，當經濟政策不確定性（EPU）每增加1%時，企業選擇本土并購的概率是基準策略（不采取并購）概率的0.5994倍，概率有所降低;而在第（4）列中，當經濟政策不確定性（EPU）每增加1%時，企業選擇海外并購的概率是基準策略（不采取并購）概率的2.6859倍，概率大幅增加。這一結果支持了本文的研究假說H2。控制變量的系數方向與現有研究基本保持一致。

（三）對所有權性質的討論

表4是式（3）的回歸結果，以檢驗所有權性質的影響。在第（1）—（3）列中，經濟政策不確定性（EPU）的系數在1%的水平下顯著為正;在第（1）（3）列中，經濟政策不確定性和企業所有權性質的交叉項（EPU×Nature）系數在1%的水平下顯著為負。這表明受經濟政策不確定性的影響，非國有企業選擇海外并購的概率更大，研究假說H3得到了驗證。控制變量的系數方向與現有研究基本保持一致。

五、對影響機制的討論

（一）對成長沖動的討論

前文指出，本土經濟政策不確定性增加時，企業的成長沖動越強烈，越傾向于實施海外并購。接下來，本文對這一機制進行檢驗，并建立如下計量經濟模型：

Y=β0+β1EPU+β2EPU×Growth+β3Growth+∑Controls+ε（4）

其中，成長沖動Growth的代理變量是企業成長性，參考王斌等[25]的研究，采用總資產增長率來衡量。表5是式（4）的回歸結果。第（1）（2）列中，經濟政策不確定性（EPU）的系數在10%的水平下顯著為正;在第（3）列中，經濟政策不確定性（EPU）的系數在5%的水平下顯著為正;在第（1）（3）列中，經濟政策不確定性和成長沖動的交叉項（EPU×Growth）系數均在5%的水平下顯著為正。這表明，企業成長沖動越強烈，受經濟政策不確定性影響而選擇海外并購的概率越大，這一結論支持了本文的成長沖動機制。控制變量的系數方向與現有研究基本保持一致。

（二）對風險對沖的討論

前文指出，本土經濟政策不確定性增加時，融資成本、非經營性成本會增加，企業會開展海外并購來對沖風險。接下來，本文對該機制進行檢驗。

1.對融資成本渠道進行檢驗

本文根據融資成本的高低進行分組，分別對式（1）進行回歸。這里，使用融資約束作為融資成本的代理變量。根據余明桂等[26]的研究，當融資成本較高時，企業借款、股權融資的難度會上升，融資約束變大，因此，二者是正相關關系。參考Hadlock等[27]的研究，本文通過構建SA指數來衡量融資約束，計算公式為：

SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.040×Age（5）

其中，Age代表企業上市年限;Size代表企業規模，采用總資產真實值的自然對數來表示，對總資產進行通貨膨脹調整，單位為百萬元。SA指數為負值，當其絕對值較大時，表明企業所受到的融資約束程度較高。表6報告了分組回歸結果，在融資成本較高的企業樣本中，經濟政策不確定性（EPU）具有更高的顯著性水平，系數值也更大，這與前文論述基本保持一致。

2.對非經營性成本渠道進行檢驗

本文按照非經營性成本的高低進行分組，并對式（1）進行回歸。非經營性成本主要涉及各類非生產性支出，包括尋租、政治攤派等引起的成本，而這種成本會反映到企業的超額管理費用上。參考杜興強等[28]的研究，本文采用超額管理費用（ΔFee）作為非經營性成本的代理變量;超額管理費用越高，表明企業的非經營性成本越高。具體計算方法如下：

首先，構建企業管理費用期望值的估計模型：

Fee=β0+β1X+ε（6）

其中，變量X包括：企業規模（Size），采用企業總資產的自然對數來表示;資產負債率（Leverage），采用負債合計除以總資產來表示;企業成長性（Growth），采用企業總資產增長率來表示;董事會規模（Dongshi），采用董事會人數來表示;高管規模（Executive），采用高管人數來表示;員工規模（Staff），采用在職雇員數來表示;審計師（Audit），當企業審計師為四大會計師事務所時取值為1，否則為0;企業上市年齡（Age）;員工薪酬（Wage），采用在職雇員薪酬的平均值來表示;股權集中度（Top1），采用第一大股東持股比例來表示;資本密集度（Asset），采用固定資產除以總資產來表示。此外，控制年份虛擬變量，并對企業所屬地區進行聚類穩健標準誤回歸。

其次，將樣本企業的管理費用及各項變量X的真實值代入到式（6）中，估算出方程中各變量的系數值。

再次，將樣本企業的各變量X真實值代入到式（6）中，并計算出各企業管理費用期望值（Fee）。

最后，將管理費用的實際值（Fee）減去期望值（Fee），差額即為超額管理費用（ΔFee）。

本文還對管理費用按照總資產進行了標準化處理。表7報告了分組回歸結果。結果顯示，在非經營性成本較高的樣本組中，經濟政策不確定性（EPU）的系數是顯著為正的，而在非經營性成本較低的樣本組中，經濟政策不確定性（EPU）的系數是不顯著的，甚至為負值。這與前文論述基本保持一致。

3.對風險承擔能力的討論

雖然整體來看企業都會受到經濟政策不確定性的影響，但是由于個體特征存在差異，不同企業在面臨經濟政策不確定性時可能會采取不同的決策行為。本文認為，企業自身的風險承擔能力是影響經濟政策不確定性和海外并購決策之間關系的重要因素。對于風險承擔能力弱的企業來說，因其對融資成本、非經營性成本所導致的風險較為敏感，會更為積極地調整自身決策、尋求風險對沖的有效辦法;相反地，對風險承擔能力強的企業來說，即便經濟政策不確定性升高，這些企業也可以在保持已有決策的同時，從容應對外界環境波動所引致的風險，其決策調整動機反而較弱[29]。由此，本文認為，風險承擔能力弱的企業更容易采取海外并購策略來規避本土經濟政策不確定性。

為了驗證這一觀點，本文按照企業風險承擔能力的高低，依據式（1）對樣本進行了分組檢驗。考慮到假說H3已得到驗證，即非國有企業對經濟政策不確定性更加敏感，為此，本文直接在非國有企業子樣本的基礎上進行分組檢驗。參考肖金利等[30]的研究，本文采用現金持有比率（公司年末現金及現金等價物總數除以總資產）作為風險承擔能力的代理變量，當現金持有比率較高時，企業風險承擔能力較低。

表8報告了分組回歸結果。在風險承擔能力弱的樣本中，經濟政策不確定性（EPU）的系數在1%水平下顯著為正，而在風險承擔能力強的樣本中，該系數顯著性更弱，系數值也更小。這驗證了上述觀點，即相對于風險承擔能力強的企業來說，風險承擔能力弱的企業對經濟政策不確定性更為敏感，更容易實施海外并購決策。這也表明，在經濟政策不確定性條件下，海外并購的主體為風險承擔能力較弱的非國有企業。

六、穩健性檢驗

（一）對內生性問題的討論

經濟政策屬于宏觀層面的經濟變量，而宏觀層面經濟政策的調整、執行情況很難受到微觀企業行為的影響，因此，經濟政策不確定性與企業海外并購決策之間幾乎不存在反向因果關系;同時，本文將所有解釋變量和控制變量（除企業年齡外）均滯后1期，也一定程度上避免了反向因果關系所帶來的內生性問題。此外，本文還對年份生成虛擬變量，并按照企業所屬地區進行了聚類穩健標準誤的估計，從而控制了這些因素對企業海外并購決策的可能影響。

（二）對經濟政策不確定性的替代性測量

為了增強結論的穩健性，本文還引入了Huang等[10]所構建的經濟政策不確定性指數作為經濟政策不確定性的代理變量。其在Baker等[9]的基礎上，也采用文本檢索的方法，在中國本土報紙上搜索含有“不確定性”等詞匯的報道，加以整理和計算得出指數值。其所構建的經濟政策不確定性指數具有如下特點：①選取了《北京青年報》《廣州日報》《解放日報》《人民日報（海外版）》《新聞晨報》《南方都市報》《新京報》《今晚報》《文匯報》和《羊城晚報》10家在國內影響力較高的報紙作為新聞檢索平臺;②采用中國內地其他114份報紙進行了檢驗，結果顯示該指數受媒體偏差（Media Bias）的影響較小;③在給出中國總體經濟政策不確定性指數的同時，還計算了各個細分類別的經濟政策不確定性指數，包括財政政策不確定性、貨幣政策不確定性、貿易政策不確定性，以及外匯和資本賬戶政策不確定性四種。本文依據所獲得的月度經濟政策不確定性指數，計算出年度算數平均值并除以100，作為最終的經濟政策不確定性指數。

采用上述經濟政策不確定性指數對式（1）進行回歸，所得結果如表9所示。無論是Logit模型還是Tobit模型，經濟政策不確定性（EPU）的系數均在1%的水平下顯著為正。這表明，經濟政策不確定性與企業的海外并購顯著正相關，研究結論是穩健的。

此外，本文還使用財政政策不確定性指數、貨幣政策不確定性指數、貿易政策不確定性指數、以及外匯和資本賬戶政策不確定性指數，來檢驗不同類型的經濟政策不確定性對海外并購的影響，回歸結果如表9所示。研究結果顯示，財政政策不確定性、貨幣政策不確定性和貿易政策不確定性均對海外并購有正向影響。一方面，財政政策和貨幣政策會影響企業的財政補貼、稅收優惠和銀行信貸等，對企業收入、成本和現金流有重要影響。當這兩類政策的不確定性增加時，會促使企業實施海外并購以規避風險。另一方面，貿易政策變動則會加劇進出口貿易業務的經營風險，也會促使企業海外并購、建立海外市場渠道。相反地，外匯和資本賬戶政策不確定性指數的系數在1%的水平下顯著為負。這可能是因為，海外并購涉及到資源要素的跨國結算，而企業對外匯、資本項目管制等不確定性的敏感度較高，當外匯和資本賬戶不確定性增加時，企業的海外并購可能受阻。

（三）時期延滯檢驗

本文在式（1）的基礎上，把經濟政策不確定性（EPU）又繼續滯后了2到5期，分別檢驗其影響效果。如表10所示，無論是Logit模型還是Tobit模型，將經濟政策不確定性（EPU）滯后1期到4期時，其系數均在1%水平下顯著為正，直到滯后第5期時，系數變為負值。這表明，本土經濟政策不確定性對企業海外并購決策具有持續性的正向影響效果，也進一步驗證了本文結論的穩健性。

七、結論與啟示

中國企業日益高漲的海外并購熱情究竟因何而起？學者們關于這一議題的爭論由來已久。現有研究往往強調企業內部的因素，卻忽略了外部宏觀經濟政策波動帶來的影響，而這正是本文研究的切入點。近年來，中國經濟正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，結構性、體制性、周期性問題相互交織，“三期疊加”影響持續深化，經濟下行壓力加大，與此同時，國際上單邊主義和貿易保護主義抬頭，這些都給宏觀經濟政策的制定和執行帶來了挑戰，從而增加了國內的經濟政策不確定性。因此，探究經濟政策不確定性對企業海外并購決策的影響具有重要現實意義。

本文從成長沖動和風險對沖兩方面，詮釋了經濟政策不確定性對企業海外并購決策的影響機制，并使用2008—2018年中國滬深兩市A股上市公司的相關數據，以及Baker等[9]所構建的中國經濟政策不確定性指數，實證檢驗了這種影響效果。研究結果表明：當經濟政策不確定性增加時，在成長沖動和風險對沖的驅動下，中國企業會把海外并購當成本土并購的替代性策略;成長沖動和風險對沖的動機越強，企業越傾向于使用海外并購來替代本土并購;融資成本和非經營性成本越高，企業開展海外并購的可能性越大;非國有企業、風險承擔能力弱的企業也更傾向于采取海外并購策略，以規避經濟政策不確定性的影響。

上述結論的政策含義主要體現為：第一，經濟政策制定、調整的初衷是為了減少經濟波動、支持企業發展，倘若波動過大或調整過頻繁，會對企業投資決策造成負面影響、抵消政策實施的效果。為此，政府應該在相關經濟政策出臺前加強對信息的公開透明程度，并充分利用媒體資源進行報道，將相關經濟政策走向及實施細則盡可能詳細地向公眾披露和解讀，增加企業對經濟政策的理解程度，從而穩定市場預期、降低政策本身的不確定性帶來的負面影響。第二，在經濟政策不確定性較高時，企業會面臨因融資成本增加所導致的風險，這就要求政府在制定經濟政策過程中應該著力于降低企業的資金風險，緩解企業的融資困境，不但要保持宏觀經濟政策的連續性、長期性和穩定性，而且要繼續著力減稅降費，重點解決企業融資難、融資貴的問題。第三，在經濟政策不確定性較高時，企業會面臨因非經營性成本增加所導致的風險，這就要求地方政府應該營造良好的營商環境，完善經濟政策執行方式，把中央各項經濟政策真正落實到位，避免產生政策性偏差，從而減少企業在觀望過程中所遭受的損失，充分釋放企業經濟活力。第四，由于風險承擔能力弱的非國有企業對經濟政策不確定性更為敏感，這就要求宏觀經濟政策要繼續關注非國有企業，比如，鼓勵銀行向非國有企業特別是中小企業發放貸款，減少非國有企業對經濟政策不確定性帶來的融資成本、非經營性成本波動的負面預期，提高非國有企業的風險承擔能力。

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責任編輯、校對： 李再揚

Growth Motivation and Risk Hedging： How does Economic Policy Uncertainty Affect Cross-Border M&As？

REN Shuming， WANG Qian， LI Jiemin

（School of Economics and Management， Dalian University of Technology， Dalian 116024， China）

Abstract： Under the background of Chinas transitional economy， this paper puts forward two major drivers of cross-border M&As under the circumstances of economic policy uncertainty， that is， growth motivation and risk hedging. This paper argues that economic policy uncertainty not only hinders companies endogenous growth and external local M&As， but also brings risks by increasing companies financial costs and non-operating costs. Therefore， driven by both growth motivation and risk hedging， companies take cross-border M&As as the best choices to achieve rapid growth and diversify risks. This paper takes statistics of Chinas A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen stock markets from 2008 to 2018 as samples and empirically tests the above mechanism. The empirical results show that the higher the uncertainty of local economic policies， the greater the probability that companies implement cross-border M&A decisions， especially for non-state-owned companies. Overall， cross-border M&As are alternatives for local M&As. Further explorations show that companies with strong growth motivation， high financial costs and non-operating costs， and weak risk-bearing capacity will have a strong impulse to implement cross-border M&As to avoid the impact of policy uncertainty on risk.

Keywords： policy uncertainty; cross-border M&As growth motivation; risk hedging

收稿日期：2020-10-29。

基金項目：國家自然科學基金面上項目“跨國并購驅動高端裝備制造業技術升級的機制：產品空間理論視角”（71573031）;

遼寧省社會科學規劃基金重點項目“數字經濟賦能遼寧制造業高質量發展的實現機制”（L20AJY014）;

中央高校基本科研業務費專項資金資助項目“產品空間視角下中國裝備制造業的產品質量升級機制”（DUT21RW210）。

作者簡介：任曙明，女，大連理工大學經濟管理學院教授，博士生導師，研究方向：企業并購，電子郵箱：smren@dlut.edu.cn;

王倩，女，大連理工大學經濟管理學院博士研究生，研究方向：企業并購;

李潔敏，女，大連理工大學經濟管理學院碩士研究生，研究方向：企業并購。