REITs收購商業物業項目的估值研究
——以YX REIT收購廣州IFC為例

陳暉（雪松控股集團有限公司 廣東廣州 510000）

一、背景及意義

隨著中國城市化進程，最近10年來全國房地產開發投資保持約25%的年復合增長率，以北上廣深等一線城市為代表的地區，寫字樓、商場等商業地產如雨后春筍般拔地而起。

為解決長期持有優質商業地產項目投資回收期過長的問題，增強資產的流動性和現金回籠的及時性，同時又不失去對優質商業地產的控制權，國內許多房地產開發商開始研究和借鑒新加坡凱德集團等國外大型房地產企業的成功運作經驗，探索通過發行公募房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）向“開發+運營+金融”的高端商業發展模式轉型。國外許多成熟的資本市場對REITs產品都非常青睞，而國內相關部門雖然一直在研究和探討，但受制于監管法規、稅收政策、調控政策等因素，一直沒有推出真正意義的REITs。也正因如此，REITs收購大型商業物業的案例在國內也非常稀少。

在這樣一種大環境下，在2012年，發生了一宗在我國內地房地產市場和香港資本市場引起強烈反響的收購案例。即，廣州的地標性建筑IFC，由YX REIT從YX Property手中以134億元人民幣成功收購，這是超大體量的商業物業在國內首次被公募REITs收購。該案例是非常復雜的企業并購行為，在收購動機、估值合理性、交易結構設計、對價支付的融資以及利益相關者平衡等方面都值得深入研究。本文通過對這宗收購案例的估值過程及合理性進行研究，力爭找到并購估值難點和關鍵點，希望對以后類似的并購項目有所借鑒，也希望為中國商業地產以及中國資本市場的發展提供思考和建議。

二、企業收購的價值評估

對被并購企業的價值進行評估，是并購過程的關鍵和基礎，只有經過合理、準確、科學的價值評估，才能對是否開展并購行動作出合理和正確的判斷，并且預判并購可能發生的風險和帶來的潛在價值。大多并購的成功案例，都是對被并購企業作出了符合各方利益訴求的價值評估，反觀并購失敗案例，很大程度上是對彼此企業價值的理解存在較大差距。正由于企業價值評估在并購中的重要作用，國內外學者很早就對其進行了專門的研究，形成了一系列理論體系和相應的價值評估方法。目前，國內外比較通用的價值評估方法主要有收益法、現金流折現法、市場法。通常來講，收益法和現金流折現法是使用最多的估值技術，市場法主要作為補充和驗證。

三、商業地產估值

根據我國《房地產估價規范》，商業地產估價方法主要有市場法、收益法、成本法等，估值原理與企業價值評估一致。雖名稱表述存在少許差異，國際主流評估機構對商業地產所應用的估值方法主要采取的方法如表1所示。

表1 商業地產主要估值方法表

現實生活中，對已完工的商業物業，一般采用市場比較法、收益資本化法或者現金流折現法。對于選擇何種估值方法，主要取決于估值目的、物業本身的特征、相關數據是否能獲取、政府法規及條例等。

就位置在中國境內的商業地產而言，由于我國商業地產大宗交易數據的公開、透明程度不高，如果采用市場比較法，從交易中介機構獲取交易數據，需要較大的成本，因此市場比較法一般只作為輔助的估值方法。

收益資本化法，采用的是收益折現基本模型，將商業地產的年經營收入通過資本化率進行折現。收益折現模型的分子采用的是收入，未考慮成本支出，折現率或稱資本化率的確定主要是參考同類型物業的收入和售價的比率，然后再經修正。與市場比較法一樣，也需要投入成本獲取市場交易數據，另外，還需要有足夠的理論依據修正市場數據，從而獲得合適的資本化率。

現金流折現法，在商業地產中可以稱為凈物業收益折現法，因為商業地產經營的收現率和付現率較高（一般為收租和交稅等），項目的現金流即主要為凈物業收入，基本反映了投資凈回報。該方法的優點是考慮了收入和成本，又恰好因商業地產運營的特點，物業凈收入和現金流概念相符。折現率可以通過市場調查數據也可以根據資本資產定價模型等相關理論模型推導，本文認為這種方法具有較好的實用性和經濟性。但難度在于需要全面了解項目的財務和運營狀況，包括各項收入、成本費用及相關假設條件等，從而建立估值模型。

四、案例簡介

（一）收購方。YX REIT最早由YX Property分拆4個商業項目于2005年12月在我國香港上市，募集資金約33.49億港元，是國際資本市場上首只以中國內地房地產為資產的REITs。經過15年的發展，YX REIT資產總額已經超360億人民幣，市值超百億，旗下包括廣州IFC等8個優質物業。值得注意的是，收購廣州IFC之前，YX REITs旗下僅有5項物業，物業估值約66億元，市值僅39億港元，收購廣州IFC實現了跨越發展。

（二）收購標的。廣州IFC位于珠江新城CBD核心區，總建筑面積約45萬平方米，主塔樓層數為地上103層，地下4層，高度432米，是目前廣州的地標性建筑和世界十大超高層建筑之一。其中：（1）超甲級寫字樓建筑面積：183 539.52平方米，位于主塔樓第1－66層，單層面積約3 000—3 300平方米；（2）超五星級酒店：由IFC公司與四季酒店管理公司簽訂管理合同，面積89 158.91平方米，約344間房，位于主塔樓第69—100層；（3）酒店式公寓：由IFC公司與雅詩閣公寓管理公司簽訂管理合同，面積約51 102.28平方米，為28層公寓標準屋；（4）商場：47 029.07平方米，位于裙樓負1—5層；設百貨商店、高檔餐飲等業態；（5）停車場：1 728個車位，分布于地下負2—4層。

（三）收購過程及結果。簡單來看，本案例是REITs收購一棟商業物業，從公布的交易通函中整理信息得知，整個交易的方式并非直接收購物業資產，而是收購持有廣州IFC的相關公司股權，總交易作價約134億元，物業估值約154億元。項目交易的估值工作由第一太平戴維斯完成。估值方法方面，寫字樓、商場、停車場采用收益資本化法，對酒店及服務式公寓則采用折現現金流量法進行估值。結果如表2所示。

表2 估值表

五、估值分析

收購標的公司的主要資產是廣州IFC的物業，因此，收購估值主要針對廣州IFC寫字樓、商場、停車場、酒店和公寓進行物業估值。

（一）估值方法回顧。針對房地產的估值方法，具體到房地產投資信托基金，實際上就是對商業地產的物業組合進行估值，由于REITs的物業組合大部分可以產生收入和現金流，所以最佳的估值方法就是收益資本化法和現金流折現法，從香港8家REITs的上市通函發現，采用收益資本化法和現金流折現法作為主要估值方法的占大部分，市場比較法一般只作為輔助的估值方法。

由于收益資本化法和現金流折現法的不同之處在于估值模型的分子如何確定，收益資本化法僅考慮租金或營業收入（一般情況下收租率很高，因此該收入基本為現金流），現金流折現法則是考慮相關成本支出后的凈現金流入。兩種方法對資本化率（以下統稱為折現率）的敏感度非常高，如何確定折現率就變得至關重要。就商業物業而言，資本化率的影響因素主要是物業位置、租戶及增長，其次是物業市場狀況及物業本身的素質，市場風險、宏觀經濟、收入穩定性、市場氣氛等并非最重要的因素。

（二）折現率分析。本文通過企業資本加權平均成本來計算，即：WACC=Kd×（1-t）×Wd+Rs×Ws。確定加權平均資本成本的第一步是弄清楚企業的資本構成，從而才能確定各部分資金來源的權重。綜合分析，考慮采用交易通函披露標的公司經審計的財務報表顯示的資本結構：凈債務占總資本35%、權益占總資本65%。

債務成本方面，廣州IFC的債務基本上為境內開發貸款，利率水平未明確披露。根據2011年經審計報表披露的利息成本1.94億元及貸款余額30億元，推算利息率為6.47%，與2011年平均人民銀行五年期貸款基準利率6.55%接近。由于交易發生在2012年，綜合考慮，本文采用綜合債務成本為2012年6月的五年以上貸款基準利率6.80%，稅后成本5.1%。

股權資本成本方面，廣州IFC作為收購標的，本文認為其股權資本成本應該參照收購方YX REIT的股權資本成本，才能比較合理地確認其收購價值。因此，需要用到資本資產定價模型（CAPM），即股權資本成本=無風險報酬率+股票的貝塔系數×（平均股票必要報酬率-無風險報酬率），用字母公式表示即為：Rs=Rf+β（Rm-Rf）。根據慣例，Rf采用國債收益率，由于越秀REIT屬于香港上市的基金，投資者主要在海外，因此本文參考2012年美國1年期國債收益率，加權平均計算其平均數為0.1748%；Rm為平均股票必要報酬率，由于REITs屬于穩定收益的投資品種，相對于股價漲幅收益而言，投資者更加看重每年的分派收益，可以近似地將REITs看成是偏股型的債券，本文認為Rm的選取應該以香港REITs板塊的歷年平均收益分派率（年單位分派÷年末股價）。經過計算，選取香港REITs在交易時點近四年的平均分派率6.2%作為平均股票必要報酬率。

β系數方面，通過萬德數據庫導出2009年至2013年的YX REIT和恒生REIT指數的每日收盤價，通過建立線性回歸方程，計算出YX REIT 2006—2013年對應整個香港RE?ITs板塊的 β 值分別為 0.4751、0.5002、0.5672、0.5389、0.4978、0.6713、0.2878、0.5290，因2012年收購停牌影響，剔除2012年數據后的β值的平均數為0.5399作為YX REIT相對整個香港REITs板塊的系統風險衡量參數。

綜上，推算股權資本成本=0.1748%+0.5399×（6.2%-0.1748%）=3.43%；推算加權平均資本成本=5.1%×35%+3.43%×65%=4.01%。

另外，為了驗證和對比，本文從另一個角度對折現率進行分析，即純粹從物業收益率的角度看，不考慮資本結構的影響，投資一項物業每年可以獲得的凈收入除以物業估值，計算得出每年的凈物業回報率，經計算8家REITs的物業回報率為4.5%。

從上述兩種方法測算的折現率看，存在一定的差異，偏差大約10%左右，該偏差率相對較小，本文從簡化分析的角度予以接受，即認可折現率在4%和4.5%之間尋找平衡。下文將以4%的折現率為例，建立經營預測和估值模型進行測算。

（三）經營假設分析。按照現金流折現法估值模型，估值主要分為兩部分計算，一部分是企業快速增長期，另一部分是企業穩定增長期，計算公式為。廣州IFC作為一項物業，現金流主要是租金收入減去相關物業稅及經營開支后的凈收入，在預測租金收入和經營開支的時候，需要作出一系列假設。出于研究需要，本文以2012年起至2020年YX REIT披露的經營數據為基礎，結合市場情況進行一定的經營假設，站在2012年的時點還原當時的測算假設。寫字樓和商場方面，主要的假設條件是出租率和租金水平；公寓和酒店方面，主要假設條件相對寫字樓和商場復雜，主要包括收入構成（房費收入、餐飲收入和其他收入占比）、房價、房間入住率、酒店毛利率等。其他假設條件主要是物業經營稅費。

（四）估值模型。

第一步，根據物業經營的假設條件，測算建立IFC的凈經營收入預測模型。由于交易已經過去8年時間，本文通過假設條件還原當時物業評估時對該資產未來經營的預測數據，因此實際與其真正實現的經營結果可能存在差異，該數據僅作為本文估值模型的假設分析。

表3 凈經營收入還原預測表 單位：千元

第二步，根據凈經營收入模型計算結果，建立估值計算模型，按照公式進行計算。其中，估值基準日設定為2012年3月31日，與交易通函披露一致。寫字樓、停車場和公寓的土地使用權期限至2058年6月22日；商場和酒店的土地使用權期限至2048年6月22日。在折現率為4.01%的情況下，按照本文的估值模型計算結果如表4所示。

表4 估值結果表 單位：千元

在折現率為4%的假設條件下，測算廣州IFC的估值約為126億元人民幣，與交易通函披露的估值154億元有約30億元的差距，主要是由商場、停車場、酒店和公寓的估值差異。直接原因可能是估值假設條件和估值方法有所不同，第一太平戴維斯估值的具體假設條件并未明確披露，本文無法從估值方法上去驗證數值的合理性。但對比交易的相關安排，可以做出以下幾點分析：

首先，交易對價134億元與交易估值154億元存在約20億元左右的折讓，交易通函解釋為該差異是評估升值所產生的遞延所得稅負債，交易雙方考慮到該負債在未來需要履行納稅義務的可能性較小。因此，在交易對價設定時，將20億元遞延所得稅負債當作一種交易折扣，在報表上顯示為債務承接。

其次，交易條款中還有YX Property給予的一系列補貼，比如：因酒店和公寓尚未成熟，YX Property給予YX RE?IT總額為6.1億元的毛利補貼（GOP補貼），即酒店公寓開業后至2016年，每年如果沒有達到所期望的毛利水平，YX Property則給予補貼，以保證YX REIT業績的穩定性。

再次，交易對價中，以股份支付形式給予YX Property遞延基金單位價值24億元人民幣，該基金單位從2016年12月31日其開始支付。也就是說，YX Property有價值24億元的股份在2016年之前放棄分派收入，假如每年分派率為7%，計算該部分遞延基金單位應享有的3年分派合計約5億元。

綜上所述，154億元估值扣除20億元遞延稅負債、6.1億元GOP補貼和5億元的放棄分派，實際交易的資產價值應該約為123億元，與本文按照投資者期望報酬率4%測算的估值126億元非常接近，所以本文認為該估值應該比較符合投資者的預期。

那為何交易表面仍以154億元估值，134億元交易對價完成，而并非122億左右呢？本文分析認為：從交易的性質看，由于交易涉及兩家上市公司、涉及不同的股東及相關利益主體，154億元估值更貼近當時的市場水平，同時兼顧REITs投資人對分紅回報的期望要求，賣方給予一系列補貼讓利條款以平衡相關者利益。即：賣家以貼近市場的價格對資產定價，同時巧妙地設計折讓條件，對買賣雙方及其背后的投資人都容易接受。由此可見，交易的最終達成是以雙方均認可的交易估值為基礎的。所以，估值不但是技術更加是藝術，估值的調整及折讓、補貼等交易安排，是實現利益相關者平衡的重要途徑，本文案例涉及到兩家上市公司、資本市場、政府部門等方方面面的利益相關者，通過巧妙地設計交易方案和估值從而達成最終并購交易。

六、研究結論

我國房地產行業經過十多年的快速發展，受國家宏觀調控和融資渠道短缺影響，許多房地產開發商在項目中沉淀了大量資金，特別是持有商業物業的開發商，如果依靠項目經營回籠資金，期限較長，資金壓力較大。為解決商業地產項目投資回收期過長的問題，增強資產的流動性和現金回籠的及時性，同時又不失去對優質商業地產的控制權，YX Property和YX REIT之間關于廣州IFC的互動案例，為我國房地產行業提供了新的思考和發展方向。

本文在對收購估值理論研究成果進行梳理的基礎上，對YX REIT收購IFC的估值合理性及差異原因進行分析，推導估值和交易安排在實現利益相關者利益平衡，達成最終交易起到關鍵作用，本文認為：（1）YX REIT收購廣州IFC是一項成功的交易。任何一項并購交易要獲得成功，從交易動機開始，到估值合理性、交易安排等每個步驟、每個細節都環環相扣，同時需尊重各方的利益訴求來謀劃全局。特別是REITs這種特殊架構的上市主體進行收購，還需通過適度杠桿、特殊交易安排等方式克服估值、收益率、負債率等限制和挑戰；（2）REITs是一個理想的商業地產融資平臺，REITs通過收購項目而與開發商開展良性互動，可以實現“雙贏”甚至“多贏”。在政策條件成熟的情況下，我國房地產行業未來的發展方向將不再是以拿地開發為主，而將充分挖掘房地產的金融屬性，實現更好的融資或者退出，也可以向輕資產運營轉型。

本文的創新之處在于所選的案例及交易涉及的相關安排在中國境內公開的交易中是非常獨特的，在香港乃至新加坡這些REITs發展較為成熟的市場也極為少見，具有代表性。房地產開發商和公募REITs之間的互動也是房地產金融未來的方向之一，通過對本文案例的研究，可以了解到一種新的房地產商業模式，以及在這種模式下如何進行物業收并購，可以為以后相關機構收購物業、推進國內REITs發展等提供一定的啟示。

本文的不足之處在于該案例極其復雜，本文僅從估值的角度進行了研究分析，但案例在交易動機、利益相關者平衡、交易結構設計、融資及支付方式等方面均有研究價值，且相關資料大部分限于交易通函、上市公司公告等，許多數據未能公開披露，給研究分析帶來一定的限制。盡管如此，本文盡量從不同側面做了論證和完善，以最大限度提高分析的準確性，從而未實質性影響到文章的研究和分析過程及結論。在未來條件允許的情況下，可以就上述不足之處再做深入研究。