有限責任公司對內轉讓股權與國企產權公開掛牌的關系研究

曹越

[摘要]

產權交易所作為廣大非上市企業產權交易的主平臺，為國有產權轉讓提供了資本賦能，業已成為我國資本市場高效配置資源的重要載體。但在實踐中，無論是國企轉讓方還是產權交易所，都無法避免觸及一個小概率事件，即存在當轉讓方應國資監管要求為維護公司人合性而對內直接轉讓且拒絕行使優先購買權時，其與國企產權轉讓須對外公開掛牌之間的矛盾。我們有必要對這一小概率事件加以研判，從價值導向角度提出相應的解決對策，以完善國企產權非公開協議轉讓的有關規定。

[關鍵詞]

股權內部轉讓 公開掛牌 國有企業 產權

1? 案例引導

《中華人民共和國公司法》（以下簡稱“《公司法》”）第七十一條指出，有限責任公司的股東在對內轉讓股權時，可以任意相互轉讓其全部或者部分股權。而只有在對外轉讓時，才存在優先購買權行使的問題。故假設目標公司A有兩個股東B和C（B占股比例為49%，C占股比例為51%），那么按此規定，B可以直接有償收購C的股權。但根據國資委、財政部令第32號的規定①，如果在此例中架設一個前提，即國有背景下目標公司A（國有獨資，所處基礎光伏發電行業，隸屬于江蘇省國資體系）的股東B和C（同樣為國有獨資，B隸屬于山東省國資體系，C隸屬于江蘇省國資體系），那么B就不能直接與C簽訂股轉協議，而必須先讓目標公司A在當地的產權交易所（以下簡稱“產交所”）公開掛牌公示后，再進行競價交易收購。這時，因為公開掛牌信息是任何人都可以看到的，如果突然出現一個未曾料想的第三方以更高的價格參與競價，根據交易規則，C公司持有A公司的目標股權就只能賣給該第三方，B公司的交易目的就要失敗了。而這恰恰又與B和C的上級國資監管機構希望內部轉讓的要求相悖。如果想要堅持實施內部轉讓且B公司不愿意繼續抬高價格（按照同等條件）行使優先購買權的話，則C公司必須停止掛牌，等待第三方退出競爭后再重新公開掛牌交易。

誠然，“32號令”第三十一條給公開掛牌設置了例外情形，即：一是在涉及主業處于關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域企業的重組整合，對受讓方有特殊要求，企業產權需要在國有及國有控股企業之間轉讓的，經國資監管機構批準，可以采取非公開協議轉讓方式;二是同一國家出資企業及其各級控股企業或實際控制企業之間因實施內部重組整合進行產權轉讓的，經該國家出資企業審議決策，可以采取非公開協議轉讓方式。但在本例中，目標公司A所處的基礎光伏發電行業，技術含量一般（僅僅是在居民住宅樓屋頂上搭建太陽能電池板發電），其并非處于關系國家安全和國民經濟命脈相關行業領域，B和C公司也并非受同一家國有公司控制，而是分屬于不同省份的國資體系實際控制，故不能通過非公開協議轉讓的方式完成該股權交易。另外，“32號令”第十四條指出產權轉讓原則上不得針對受讓方設置資格條件，確需設置的，不得有明確指向性或違反公平競爭原則，所設資格條件相關內容應當在信息披露前報同級國資監管機構備案，國資監管機構在5個工作日內未反饋意見的視為同意。但如果遭遇上述受讓條件不便于設置的或有違公平原則被他人舉報的，也無法達成預定內部轉讓的交易目的。綜上，“32號令”并未設置可采取非公開協議轉讓方式的兜底條款，在特別情況下可能會導致公開掛牌規定與實踐中的交易目標存在沖突，這一點值得我們關注和研究。

2? 設置公開掛牌的價值追求

從規范性文件的效力層級上看，“32號令”系由國務院國有資產監督管理委員會主任辦公會議審議通過，并報經國務院同意，聯合財政部共同下發，是根據《中華人民共和國企業國有資產法》、《公司法》、《企業國有資產監督管理暫行條例》等有關法律法規制定的部門規章。所以根據《中華人民共和國立法法》第八十八條規定，《公司法》的效力高于“32號令”，理論上在國資公司B和C之間的股權轉讓應適用更高層級的法律。但是根據法理學一般原理，國有公司相對于一般的有限責任公司是特別的，“32號令”的制定目的也是為加強企業國有資產交易監督管理，防止國有資產流失，其規制范圍僅限于企業國有資產交易行為，相較于《公司法》而言也是特別法，故應當適用“32號令”這一特別規定。由此可見，單純從法律適用規則上無法得出令人滿意的答案，必須追根溯源，從價值追求角度揣摩“32號令”規定國企產權交易必須公開掛牌的用意。

《公司法》規定有限責任公司股權內部轉讓不涉及優先購買權問題，是為了保護有限責任公司的人合性。人合性是有限責任公司的本質屬性，互相信任的自然人基于契約協作精神組成了聯盟，通過穩定合作關系給予其他成員行動預期并形成一種具有慣例性質的行為規則，也即公司章程，從而進一步增進個體的利益。[1]只要是轉讓前位列股東名冊之人，默認都是可以信任的，內部轉讓不會打破這種業已繼來的信任關系，可以有效維持公司人合性的平衡。所以，人合性并不會觸及和干涉社會公共利益或第三人利益，股東的意思自治行為更無需啟動交易弱者權益保護機制來維護公平，所以《公司法》認為在有限責任公司股權對內轉讓時無需在調整方式上強制介入外部程序進行干預。[2]

但“32號令”的制定初衷則不然，其是為“監管國有資本”而生。作為我國深化國有企業改革的重要文件，“32號令”的出臺為國有企業實施混合所有制改革、促進國有經濟布局調整和國有資本合理流動提供了政策指導和操作規范，實現了國有資產“陽光交易”全覆蓋、突出了以“權管資本”為主的監管方式轉變。過去，關于國企產權公開掛牌的強制性規定最早見于《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》（國資委、財政部3號令）中，即“企業國有產權轉讓應當在依法設立的產權交易機構中公開進行，不受地區、行業、出資或者隸屬關系的限制。”《關于進一步規范國有企業改制工作實施意見的通知》（國辦發〔2005〕60號）中也有“擬通過增資擴股實施改制的企業，應當通過產權交易市場、媒體或網絡等公開企業改制有關情況、投資者條件等信息，擇優選擇投資者”的規定。從上述規定，可以看出擇優選擇投資者是公開掛牌交易的最終目的。但由于實際操作中除了部分地方國資委對于增資擴股行為有進場交易的要求外，大多數國有企業的增資擴股并未履行進場交易的程序，所以“32號令”一并將產權轉讓、增資擴股行為都納入到公開掛牌的范疇內。對此，北京市國資委、北京市財政局《關于貫徹落實<企業國有資產交易監督管理辦法>的意見》（京國資發〔2017〕10號）明確指出：“通過落實進場交易制度，在實現國有資產陽光交易，防范國有資產流失的同時，充分發揮產權市場作為資本市場組成部分的重要作用，推動國有資源優化配置和國有產權有序流動。”由此可見，“32號令”規定國企產權交易必須公開掛牌主要是出于兩個目的：一是公開掛牌有益于國企產權充分、合理競價，實現國有資產的價值最大化，有利于國有資產的保值增值;二是公開透明，防止權錢交易，便于建立國有資產交易日常檢查、監督跟蹤機制，將國有資產交易情況納入企業領導人員經濟責任審計范圍，有助于加強對企業、市場的過程監管，預防滋生腐敗。

綜上，從價值追求角度看，國企產權對內轉讓究竟要遵循《公司法》的“人合性”主張，還是恪守“32號令”的“價值最大化”規則，本質上是屬于法的價值沖突問題。依通常說法，“每一價值皆系運動-情感態度意義上的利益之功能，而利益廣義上即指欲望與選擇”[3]。“人合性”源自于股東之間的相互情感信任，其所反映的是股東對公司組建、管理及業務開展自由的選擇與追求，即屬于自由價值。而“價值最大化”所體現的則更多的是效率價值。在當代，法律對經濟生活的干預和調整無處不在，在法律全面滲透的情況下，資源使用和配置方式很大程度上是由法律決定的，這使得法律對權利義務的分配直接關系到資源利用的效益。國有資產的所有權歸屬于全民所有制之下的國家，作為出資人的政府當然有義務守護好、利用好這份人民交付其管理的財產，所以必定會在情感上選擇效益的最大化。而我們已知的常見價值沖突解決規則有四種，分別是價值位階原則、個案平衡原則、比例原則和人民根本利益原則。首先在價值位階上，自由是當之無愧的首位價值，在公司這一私法層面，公司創立者們希望保有對公司內部意思自治的決定權自由，這一點毋庸置疑。其次在個案平衡和比例原則上，目前我國除約4000家上市公司可以通過證券市場進行投融資外，其余近4000萬家非上市公司的資本流轉亟待通過產權市場為其提供平臺和渠道。僅2019年，就有476家高新技術企業通過上海產權市場實施兼并重組。[4]面對如此規模龐大的產權交易市場，每個個案面臨的情況和需求也都千差萬別，所以設定兜底性條款更有利于實現個案的比例分配和平衡。最后在人民根本利益原則上，遵循“人合性”并不一定意味著國有資產不能保值增值。相反，如果上級國資部門基于某種特定的互惠安排或利于后續體系內監管要求而排除公開掛牌，或許能夠更加讓國有資產發揮更大的效用。即無論是對內轉讓還是對外轉讓，只要目的上符合對人民有裨益，就都有存在的價值和意義。

3? 股轉掛牌中信息披露的調和作用

信息披露制度原先廣泛運用于證券市場②，針對的對象是場內交易的上市公司，而在場外市場交易的廣大非上市公司，由于場外交易市場分散，缺乏統一的組織和章程，不易管理和監督，所以對其監管要求往往沒有如場內市場般嚴格。以美國為例，非上市公司股票交易市場主要包括兩大類：一是傳統的券商柜臺，它可以為幾乎所有非上市股票提供交易服務，包括已經形成了有約10000只非上市股票掛牌的粉單市場和與此類似的公告板市場。在這兩個市場上交易的股票無論從上市標準還是從信息披露程度上都比上市公司的股票要差。二是以交易私募股權、限制性股權和非標準化股權的市場。其中，SecondMarket、Sharespost主要交易限制性證券和一些非標準化股權產品，為客戶提供個性化服務，有點類似我國分布在全國各地的產交所。為了確保分割市場之間的協作運行、實現“交易高效、價格透明、最優實現和互動有序”，美國的證券市場從場內到形態各異的場外一致接受證監會統一監管，因而加強了對場外市場信息披露的規制。[5]

相應的，中共中央、國務院于2016年11月14日發布了《關于完善產權保護制度依法保護產權的意見》（以下簡稱“《意見》”），其中提出要“做到政府誠信和公眾參與相結合，增強公民產權保護觀念和契約意識，強化社會監督。”這一要求與美國證監會的做法異曲同工。《意見》通篇強調產權交易必須遵循公開、公平、公正的法治精神，是推進產權保護法治化的頂層設計和綱領性文件。如果說產權公開交易之目的在于“發現價格，發現投資人”，那么尊重廣大社會公眾的知情權，強化社會監督就成為了產權交易陽光化的必然選擇。[6]此時，信息披露制度就顯得極為重要了。

“32號令”第十三條至第二十二條都提及了信息披露制度（含預披露），其中第十五條詳細列出了國有產權轉讓方應披露的信息，其中包括了轉讓標的基本情況、轉讓標的企業的股東結構、產權轉讓行為的決策及批準情況、轉讓標的企業最近一個年度審計報告和最近一期財務報表中的主要財務指標數據、受讓方資格條件、交易條件、轉讓底價、企業管理層是否參與受讓，有限責任公司原股東是否放棄優先受讓權、競價方式，受讓方選擇的相關評判標準等事項。再如《江蘇省產權交易所產權轉讓信息披露規則》明確了轉讓方須將國有產權轉讓信息通過江蘇產交所進行公開披露，同時還明確了信息披露的渠道、時限、原則、格式和內容。[7]在實踐中，除了公開交易安排，使交易透明化，信息披露還起到了非常重要的調和社會關系的作用，這也是本文極力倡導和亟待補充的制度設計。

例如，在2005年福清市華春醫藥有限公司國有股權轉讓項目中，福清市華春醫藥有限公司系于2001年由國企改制而成，本次擬對外轉讓國有股權（占50.5%，另職工股占49.5%）。由于該公司是福清市醫藥的龍頭企業，公司職工剛通過身份置換，以股份買斷國企勞動關系，現又面臨著國有股權轉讓，小股東的權益變數加大，職工情緒極不穩定。轉讓方首先在省級媒體東南快報、福建省產權交易信息網和長江流域產權交易共同市場信息網公開披露轉讓信息，向全社會廣泛征集符合預設條件的受讓方，并組織意向競買人多次前往福清實地勘察標的的所有網點，毫無保留地展示標的現狀及存在問題。同時在刊登公告前也充分征求了內部職工股東意見，對受讓人條件逐一列明，力求轉讓后能促進企業可持續發展。如此一來，既緩和了內部職工股東的情緒，解決了內部職工股東行使優先購買權方面的矛盾，尊重公司原本的人合性，也能通過充分競爭尋求“資合”，實現了股權轉讓價格的最大化。[8]

再如，在2015年江陰科技新城投資管理有限公司股權轉讓項目中，標的企業江陰天江藥業有限公司擁有10名股東，其中轉讓方持有標的企業55%股權。該轉讓項目的最大難題在于數名股東對本次股權公開轉讓的態度不一。在公告掛牌前，3名股東明確放棄優先受讓權;4名股東明確不放棄且承諾通過公開交易程序在江蘇產交所競價場內確認是否行使優先受讓權;另有2名股東未明確且未承諾通過公開交易程序在江蘇產交所競價場內確認是否行使優先受讓權。在這種情況下，可能產生多種結果，且不適用江蘇產交所制定的股東場內行權程序。一旦交易程序設置不當，股東優先受讓權未充分考慮，將會產生很大的風險。因此，江蘇產交所結合標的企業內部約定，制訂了有關交易標的的基本情況、交易條件、重要事項、保證金設置等內容，并在公告中披露上述交易方式。公告內容確定后，在正式掛牌前也函告所有未明確放棄優先受讓權的股東有關交易程序以及行使優先受讓權的同等條件。充分保證了股東權利，為消除日后糾紛隱患打下了堅實的基礎。[9]

從上述兩起實踐案例中，我們可以發現，股東人合性和對外公開掛牌存在著天然的沖突，但通過合理、全方位的信息披露，既可以讓外部潛在投資者了解項目風險和交易安排，也可以讓內部股東理解掛牌的好處，不影響行權的結果，起到了很好的調和作用。如何發揮好、利用好這一“調和劑”是我們尋找文首所述案例解決方案的突破口。

4? 國企產權對內轉讓與公開掛牌的對策

《江蘇省產權交易所產權轉讓信息披露規則》第五條第二款第十一項對于公開掛牌中特別事項說明作出了規定，凡涉及國有劃撥土地處置方案、職工安置方案、管理層參與收購情況、有限責任公司其他股東是否放棄優先受讓權、對外資收購有無限制或禁止規定、上市公司國有股性質變化、評估基準日到掛牌起始日期間權益增加額的，都屬于特別說明事項。規定披露特別事項的目的即在于讓外部投資人盡可能關注和了解待轉讓項目的情況，以便做出合理的投資選擇。所以，如果通過特別說明事項的方式，能讓外部投資人理解并同意放棄投資，便能在保證信息公開、交易公平的基礎上，達成國企產權對內轉讓之目的。

回顧文首案例，A公司的經營范圍為“新能源領域內的技術開發;分布式能源項目的投資、建設、經營管理、并提供技術開發與相關信息咨詢;新能源汽車充電站的投資、建設、經營管理并提供技術開發與相關技術咨詢;新能源汽車租賃”。其中，主要營業收入來自于建立在居民住宅樓屋頂上的太陽能電池板發電項目。由于股東C公司為投資管理類公司，本身不參與經營，而股東B公司經營范圍為“電力、熱力的生產、銷售;供熱、供配電、供應蒸汽及相關設施的建設等”。其擬在山東省內新投資建設一流綜合智慧能源基地。為便于更高效的資源整合和優勢利用，B公司上級國資主管部門與C公司上級國資主管部門協商后決定由B公司收購C公司持有的A公司51%的股權。

雙方作出如此安排的原因在于，B公司在山東省境內的發電行業具有顯著性的市場支配地位，其重達280噸的熱電聯產項目是當地政府主導并力推的里程碑式的項目。通過收購整合，能夠更好地發揮B公司的產業集聚優勢和技術優勢，并在山東省外謀篇布局，為今后更大規模地投產做好準備。相反，觀之國內市場上，鮮有兼具產能優勢和技術條件的競爭者。若為外部投資人競得股權，盡管股權轉讓對價可能更高，但大概率仍然像C公司一般，通過股權投資獲得相應利潤分配或資產增值獲得收益，反而不能有效助力A公司的國有資產更好更快地保值增值。同時，若按照“32號令”第十四條的例外規定針對受讓方設置資格條件，則會因行業內缺乏有足夠數量的且符合相應資格的競爭者，而使所設條件變得有明確指向性，從而可能導致違反公平競爭原則，所以設置條件的道路也走不通。

基于此，本文建議對“32號令”第三十一條作適當補充，新增“在基于特定的國有資產資源整合的情形下，如果股權在現有股東內部之間轉讓能夠更有利于國有資產保值增值的，經國資監管部門批準并經充分的市場信息披露后，可以通過非公開協議轉讓的方式進行股權轉讓”作為第三款。在本例中，由轉讓方C公司編寫特別事項說明，對轉讓方、指定內部受讓方和標的公司基本情況，轉讓目的、方案，尤其是進行直接內部轉讓的優勢進行說明，并在轉讓前在產交所向社會公告。其中，對直接內部轉讓的合理性、可行性、優勢性須進行專家評審，并輔以律師事務所的法律意見，此舉在于充分保障社會公眾對交易的知情權和監督權。

此外，為防止該兜底條款被濫用，在上述公告期內應當允許外部投資人對交易的公平性提出異議。當外部投資人請求采用公開掛牌的形式參與競爭時，建議產交所采用聽證會的方式，由相關國資部門、轉讓方、指定內部受讓方、評審專家、律師和外部投資人共同對交易的公平性、合理性進行討論。外部投資人應當對其假定獲得股權后給標的公司帶來的益處作說明，具體包括對投資后未來營收、凈利潤的影響，給當地GDP和稅收帶來的增益，乃至可能的環境性影響等。再由評審專家對外部投資人提供的方案進行論證，若論證結果顯示由外部投資人獲得股權更有利于國有資產保值增值的，則應當恢復采用公開掛牌轉讓的方式進行。若論證結果顯示仍為內部轉讓更優的，則繼續采用非公開協議轉讓的方式。上述聽證會及論證結果須全程公開。在實際轉讓前，論證結果須預留足夠的公示時間。

5? 結語

國家“十四五”規劃中明確提出：“增強國有經濟競爭力、創新力、控制力、影響力、抗風險能力，做強做優做大國有資本和國有企業。按照完善治理、強化激勵、突出主業、提高效率的要求，深化國有企業混合所有制改革。”同時還強調要“健全歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流轉順暢的現代產權制度。健全以公平為原則的產權保護制度，依法平等保護國有、民營、外資等各種所有制企業產權。”因此，維護好國有企業在國民經濟中的主導地位，進一步提高國有資產運用和管理效能是未來國企管理改革和產權交易的主線，對于真正有利于人民根本利益的交易安排，應當給予足夠的“人合性”支持。另一方面，激發民營資本參與熱情，充分發揮社會公眾的監督作用，也有助于保護產權公平交易，對國有企業內部股東更深層次參與社會主義市場經濟競爭，完善國有資本優化配置機制有所裨益。所以，當國有背景下的有限責任公司進行產權轉讓時，應分情況處理，而不應一律公開掛牌制造矛盾。

注釋

①《企業國有資產交易監督管理辦法》（“32號令”）第十三條：“產權轉讓原則上通過產權市場公開進行。轉讓方可以根據企業實際情況和工作進度安排，采取信息預披露和正式披露相結合的方式，通過產權交易機構網站分階段對外披露產權轉讓信息，公開征集受讓方。其中正式披露信息時間不得少于20個工作日。”

②1844年英國合股公司法（The Joint Stock Companies Act 1844）首次確立了強制性信息披露原則（The Principle of Compulsory Disclosure）。到1929年，華爾街證券市場發生巨震，促使美國政府頒布1933年《證券法》，其中規定的財務公開制度，被認為是世界上最早的信息披露制度。

參考文獻

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[2]曹興權，盧迎.企業人合性的法律因應：被動尊重而非主動強化[J].重慶大學學報（社會科學版），2020（3）：1.

[3]凱爾森.純粹法理論[M].張書友，譯.北京：中國法制出版社，2008：341.

[4]中國產權協會.把握資本市場定位，構建產權市場發展新格局[OL].http：//www.cspea.org.cn/article/sjyj/zjgd/202010/20201000008841.shtml.2020-10-26.

[5]魯公路，李豐也.美國股權市場交易體系介紹[OL].http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/ztzl/yjbg/201406/t20140610_255813.html.2014-06-10.

[6]王雙林.產權保護法治化 讓產權交易更加陽光化[OL].http：//www.cspea.org.cn/article/sjyj/zjgd/201708/20170800006034.shtml.2017-08-22.

[7]江蘇省產權交易所.江蘇省產權交易所產權轉讓信息披露規則[OL].http：//www.jscq.com.cn/jyzn/cqzrxxpl/201507/t20150721_20698.html.2015-07-21.

[8]中國產權協會.促進“人合”與“資合”的有機統一， 推進社會和諧與產權的公平交易[OL].http：//www.cspea.org.cn/article/sjyj/jdal/qygqzr/201911/20191100007118.shtml.2019-11-13.

[9]中國產權協會.平衡國資轉讓與股東優先權，實現各方共贏——江陰天江藥業有限公司55%股權轉讓項目[OL].http：//www.cspea.org.cn/article/sjyj/jdal/qygqzr/201911/20191100007129.shtml.2019-11-13.