發行可轉債融資案例研究

董育軍，陳婷婷

摘 要：可轉債融資是公司進行再融資的一種重要方式，本文結合可轉債融資成功的川投能源與失敗的尚德電力進行案例分析，結果表明：公司在進行可轉債融資之前要對自身進行合理評估，不要“為了融資而融資”，要根據公司的經營情況、外部市場環境變化等情況來選擇發行可轉債的恰當時機。另外，在融資過程中，應當設置合理的措施或者融資條款來對相關的風險進行一定程度的規避。

關鍵詞：可轉換;融資;川投能源;尚德電力

一、引言

自美國的New York Erie公司于1843年首次在世界上發行了可轉債融資之后，這種再融資方式就引起了國內外學者的熱烈討論，獲得了國際資本市場的較大關注。經過多年的發展后，該種融資方式已經成為一項成熟、普遍的融資方式。但對于我國而言，由于可轉債的發展歷史較晚，1997年才開始進行試點，經相關政策出臺后，其在我國的市場才開始得到了逐步的擴大。根據相關數據顯示，截止到2019年底，我國上市公司通過可轉債融資募集到的資金高達2000多億元，同時其規模還在不斷上升。

可轉債融資作為一種新型的融資方式之所以越來越受歡迎，是因為它與債券融資和股權融資相比，兼具債券性和股權性的特點，在融資過程中具有較大的靈活性，能夠對債券與股權這兩種融資方式的風險進行中和。另外，我們都知道資本是逐利的，投資者們也都希望能夠通過花費最小的成本來獲得最大的利益，而可轉債的票面利率比債券的要低，同時還可以利用溢價來高價發行股票。對于我國而言，大多數的融資方進行可轉債融資只是將其當作成一種遞延的股權融資方式，再者，還有一些學者諸如黃冰華，馮蕓（2017）[1]等人通過研究分析發現可轉債套利策略是一種非常優秀的投資策略，所以，進行可轉債融資對于我國大多數的企業而言是有較大的吸引力。但是事實上，公司進行可轉債融資，其真實的融資成本并不是單單只表現在票面利率上，由于未來市場情況的變化，企業未來股價的變化是不確定的，因而這種融資方式是有一定的潛在風險。如果公司未來發展的不好，很有可能就會面臨可轉債轉股不成功，需要償還巨大本息和的壓力。為此，雖然可轉債融資對于企業發展而言具有諸多好處，但同時也存在著較大風險，它需要發行企業對于公司未來的發展有一個良好的預期、明確企業發行可轉債的動機及選擇合理的時機。

二、案例分析

（一）案例簡介

川投能源是一家主營業務以電力生產為主的企業，于1993年在上海證券交易所上市，股票代碼為600674。2011年，由于二灘水電站投資項目的建設，發行了總額為21億元人民幣的可轉債，在此次發行可轉換債券后，該公司的資本結構得到了一定優化，發展逐漸壯大，行業地位不斷上升。而作為電力行業曾經優秀的企業代表——無錫尚德電力（公司代碼為STP，目前已退市），于2005年在紐交所上市后，在不到三年的時間里就取得了世界光伏行業前三強的輝煌業績，然而卻在2013年時因2008年發行的可轉債到期，無力償還巨大的本息和，而不得已宣布破產。

兩家同為電力行業的公司，為何在進行可轉債融資后，出現了如此迥異的發展結果？公司在進行可轉債融資時應當注意什么問題呢？

（二）可轉債融資前背景分析

川投能源是于1988年成立，主要的控股股東是四川省投資集團有限責任公司，實際控制人是四川省政府國有資產監督管理委員，前身是峨眉鐵合金廠。該公司擁有著多家投資企業，是一家投資控股型企業，2008年和2010年，其營業利潤的90%左右都來自其聯營及合營企業所產生的投資收益。具體來看，川投能源在2008年時因持有新光硅業科技有限責任公司38.9%的股權而享有3.14億元的投資收益，占營業利潤的比重為77.53%。但2009年，由于多晶硅市場出現了供過于求的狀況以及相關產品價格下降，導致這一年新光硅業為公司帶來的投資收益下降到0.32億元。但此時，川投能源2009年收購的二灘水電的48%的股權給公司帶來的投資收益從2009年的0.39億元上升到2010年的3.89億元，同時2010年因水電項目給公司所帶來的投資收益占營業利潤的比重高達96.53%。因而，從這一角度來看，可發現該公司在2011年發行可轉債之前，新光硅業因多晶硅市場的不景氣給公司帶來的投資收益逐漸下行，而水電行業給公司帶來的投資收益逐漸上行。

再看尚德電力，是于2001年由當時世界頂級的光伏專家施正榮博士創立，曾達到過當時許多企業難以企及的高度。當時其主要從事的太陽能光伏電池業務正好符合我國政府所提倡的環境友好型社會的建設，為此獲得了當地政府的大力支持。而后，隨著社會的各種大肆宣傳表揚，公司管理層對于企業發展前景的預期十分看好，并制定了長期的擴張戰略。為實現其擴張，自上市后公司就以各種途徑進行大量的融資，主要情況如下表1所示，主要融資渠道是通過向銀行借款。到了發展的高速時期，為了籌集到更多的資金，就拓寬了公司的融資渠道，除了進行銀行借款外，還發行了可轉債及進行股權融資。但是正當公司在熱火朝天的擴大其產能、增加擴張趨勢時，2008年的金融危機的到來，使全球光伏制造業面臨產能過剩的問題，這無疑為企業的后續發展埋下了一顆定時炸彈，但尚德電力仍然看好該公司未來市場的發展行情，不斷融資來對企業進行擴張。

（三）可轉債融資的原因分析

1. 川投能源

對于川投能源而言，其進行可轉債融資的主要目的就是籌集資金用來建設二灘水電站。據我國國家發展和改革委員會于2007年曾經發布的一文中明確指出我國水電今后建設的重點主要是金沙江、雅礱江、大渡河、瀾滄江、黃河上游和怒江等重點流域，而二灘水力發電站正好是處于雅礱江水電基地梯級開發的第一個水電站，因此該項目的建設成功會提高川投能源水電的產能。川投能源又是一家投資控股型企業，其能夠獲取好的利潤主要來自投資企業的投資收益，而對于該公司目前來說，水電行業的投資前景較好。該公司2006—2010年的營業收入構成主要來自電力行業，且處于不斷上升的狀態，電力行業占營業收入的比重從2006年的67.71%上升到2010年的89.59%，帶來的毛利率從2006年的33.80%上升到2010年的45.77%。所以，川投能源對二灘水電項目的增資勢必會提高公司的核心競爭力。

既然二灘水電項目投資是有必要的，那為什么該公司不選擇別的融資方式呢？這就需要結合公司的財務狀況來進行分析。首先，該公司在2006-2010年間，營運資本分別是：1.88億、2.56億、-4.31億、-7.59億、-7.09億，流動比率分別為：177.05%、147.32%、55.75%、43.32%、39.56%，加權凈資產收益率分別是：6.49%、5.08%、21.80%、9.12%、6.36%，說明在發行可轉債融資的前三年時間里，公司的資金流動性并不是很好，而其盈利能力又有限，僅靠其內部經營活動是無法為企業創造足夠的現金流，為此就需要考慮外部融資了。而該公司在2011年之前，負債的構成幾乎都是有息負債，如下表2所示，說明川投能源如果再進行債券融資，有可能會導致公司每年支付更多的利息，增大企業的財務負擔。再者，該公司的資產負債率在可轉債融資前的大部分年度里雖然都低于行業均值，但由于其資金的流動性不強，盈利能力也不算太好，若執意進行債券融資，將會出現由于要支付較大利息以及維持基本的經營，而使公司的現金鏈產生斷裂的現象，產生財務危機。另外，該公司投資的二灘水項目的建設周期較長，在短期內較難獲得良好的收益，若采取股權融資，會攤薄公司的每股收益，使得公司價值被低估，不利于公司的發展，但是川投能源在發行可轉換債券條款中設定了半年禁止轉股的期限，這樣就緩解了要求股本在短期內劇增而對管理層造成的業績壓力。除此之外，可轉債債券在進行轉股之前支付的利息費用還可以抵減稅前利潤。

2. 尚德電力

反觀尚德電力，因對公司未來的發展十分看好，就進行了大量的融資。根據上述表1，發現公司這幾年的經營活動現金凈流量大多數年度為負，債務融資每年在逐漸增大，而其在進行可轉債融資之前的兩次股權融資又主要用于購買原材料、研發及運營等。而這些年隨著舉債的增加，資產負債率也在逐步增大，再進行大量的債券融資又會使得公司的財務風險過大，而其資金的流動性又大不如上市時，再加之盈利能力也不算優秀，進行大量的股權融資又顯得有些困難。而在2007-2009這幾年，公司正處于一個高速發展的時期，加上公司自身的“野心”，就需大量的資金來滿足公司的發展，為此該公司在融資達到其歷史高位的時候仍然進行可轉債融資。

綜合上述分析來看，川投能源與尚德電力在進行可轉債融資時的原因的不同主要表現在：（1）融資目的不同：雖說發行可轉債融資都是為了籌集資金，但是川投能源主要是有一個好的投資項目，而尚德電力沒有一個好的投資項目，其籌集資金主要是是為了獲取更多的資金來滿足于公司的發展;（2）對公司的未來預期不同：川投能源對其投資項目的預期有一個良好的判斷，當新光硅業市場行情不好后，增加水電項目的投資，而二灘水電的投產也確實給川投能源帶來了實實在在的收益。尚德電力則過于自信，在2008年的金融危機使全球光伏制造業產能過剩后，仍然進行大量的融資，而且還十分看好未來市場的發展。

（四）風險分析

1. 發行風險

川投能源是在2011年發行了可轉債，尚德電力在2007-2009年都有發行可轉債。而2008年受到全球金融危機的影響，居民的用電量下降嚴重，直到2011年，隨著經濟的復蘇，全社會的用電量才得到了提升。因此川投能源在處于市場的熊轉牛的時期發行了可轉債，而尚德電力發行可轉債的時機正好處于牛市的最后上升期。門慶兵（2002）[2]分析發現當公司的股市處于熊轉牛的時期是發行可轉債適宜的時機，而當股市處于牛市的最后上升期時，此時股價可能被高估，同時由于期間的時間跨度短，可能面臨股價急速下跌的情況，是公司發行可轉換債券較為危險的時機。

對于上市公司而言，可轉換債券被視作為一種遞延的股權融資工具，所以大多數公司發行可轉債的最終目的是為了最終能夠轉股成功，來達到低成本融資的目的。本文中的尚德電力在2007—2009年都有進行可轉債融資，但是其股價在2008年曾達到高峰后就一路下跌，直至跌停。由于公司股價的情況越來越糟糕，投資者自然不愿意進行轉股，最后該公司就不得不面對巨額的償債壓力。但反觀川投能源公司，這家公司在2011年發行了六年期的可轉債，但截止到2014年9月2日，該公司已轉股數為228409557股，金額為206684.40萬元;未轉股的金額為3315.60萬元，僅占總發行量的1.58%。因此，從這點來看，發行可轉債的公司對于發行時機的選擇是十分重要的，而且若時間選擇不當，會產生較大的發行風險。

2. 經營風險

公司發行可轉債后，為了能夠轉股成功，通常會選擇投資一些能夠給企業帶來較大收益的項目。而投資是具有不確定性的，這在一定程度上會給企業帶來一定的經營風險。再者，當公司的可轉債轉股成功后，會使公司支付更多的股利，使得相關投資者對于企業的期望值變大，進一步提高了公司的經營風險。對于尚德電力而言，這個公司最后走向破產的一個較大的原因就是沒有重視公司的經營風險。該公司自2005年上市后就制定了以增加產能為核心的快速擴張策略，之后在取得了一定的成績后，就對其未來的發展十分看好，而并沒有對其經營有一個長期的估計，就盲目地擴張。尤其是在2008年爆發金融危機后，光伏產業的產能嚴重過剩，在這樣嚴峻的市場環境下，尚德電力還持續地進行產能投資，使其總產能在不斷上升，導致公司的產能過剩嚴重，盈利能力不斷下降。與此同時，由于自金融危機后多晶硅的價格暴跌，從2008年的80美元/千克跌到2011年的35美元/千克，尚德電力不得不違約和美國的MEMC公司簽訂的十年的合同，賠償兩億的違約金。這一系列盲目且激進的投資策略使得該公司的經營狀況越來越差，最終面臨巨大的經營風險。而對于川投能源而言，其在進行可轉債融資之前，雖然沒有很好的經營狀況，但是將發行可轉債籌集到的資金全部用于二灘水電的投資建設。和尚德電力一樣，川投能源也在擴大產能，但自2008年由于多晶硅市場的不景氣，該公司放棄了2008年給其帶來較大收益的新光硅業，選擇更有前景的水電行業，避免了和尚德電力一樣因面臨的光伏產業產能過剩的經營風險。

3. 財務風險

對于財務風險而言，主要受負債多少的影響，當公司負債越多時，面臨的償債壓力就越大。大多數發行公司進行可轉債融資是希望能夠轉股成功，若轉股失敗就會使公司面臨著巨大的償債壓力，而現實中大多數公司很少能夠考慮到公司轉股失敗后所要做的應急措施。比如本文討論的尚德電力公司，其資產負債率一直呈上升的趨勢，上市那年的資產負債率僅為16.18%，2010年的資產負債率就上升到63.96%。期間該公司進行了大量的融資，償債壓力在不斷上升，其中，在2007-2009年公司的融資規模達到歷史最高時，還不斷進行可轉債融資，但并沒有提前考慮到可轉債轉股失敗的應急措施，最終，因2008年的可轉債到期，無力償還5.41億美元的本息和。再看川投能源公司，該公司在2011年發行可轉債時，其資產負債率有明顯的下降，同時在發行可轉債融資的募集書里，公司有提到：“在連續的30個交易日內有20個交易日的正股收盤價大于或等于可轉債轉股價格的130%，就可以低價提前贖回。”公司在2014年正好達到了這一要求，并決定在2014年9月2日贖回未轉股的可轉債，由于可轉債融資前下降的資產負債率及提前贖回的條款設計，使得川投能源的財務風險得到了良好的控制。

三、案例結論與啟示

綜合上述案例的對比分析，兩家公司進行可轉債融資出現不同結果的原因主要是：（1）發行可轉換債券融資的時機：川投能源的發行時機較為適宜，而尚德電力的發行時機較為危險;（2）可轉換債券融資的目的：川投能源是為了投資會提高公司核心競爭力的二灘水電項目;而尚德電力是則僅是為了加速擴張，沒有好的投資項目;（3）設置合理的融資條款：川投能源在發行可轉換債券時選擇了合適的條款;而尚德電力在發行可轉債時沒有按照自身的經營情況去合理地設計條款，更沒有對可能出現的風險進行預估和控制;（4）發行可轉換債券后估計企業的償還能力：川投能源利用可轉換債券融資的優勢，借助債務資本比例的不斷上升來撬動財務杠桿。若川投能源發行后經營狀況較好，股價表現良好，此時債券持有人積極轉股，增加了企業的股權資本，優化了資本結構。而尚德電力很顯然沒有根據自身的情況合理的估計其發行可轉換債券后的公司的償債能力。

因此，本篇文章認為，公司在進行可轉債融資時，應當要注意：1.公司進行融資時不要“為了融資而融資”，像本文中的尚德電力就是為了擴大其規模，盲目的進行各種融資，而由于市場情況及公司經營的變化，導致公司欠下了巨額的債款，不得以走向了破產，但反觀川投能源在進行可轉債融資時結合自身實際情況，將籌集到的資金投入到了促進公司收益的項目上，給公司帶來了回報。2.恰當的選擇適合公司發行可轉債融資的時機。公司在進行可轉債融資時，應先判斷該公司的股市處于什么時期，同時結合公司的經營情況及外部市場環境等條件來具體分析確定適合公司進行可轉債融資的時機。

注 釋：

有息負債：本文中的有息負債主要包括：短期借款、長期借款和應付債券這幾個項目。

參考文獻：

[1] 黃冰華，馮蕓.可轉換債券套利策略研究：中國市場的例子[J].管理評論，2017，29（11）：3-16.

[2] 門慶兵.可轉債對公司財務結構的影響及其發行時機[J].財經科學，2002，（3）：64-67.