匯率變動對國際直接投資的影響
——基于跨國數據的實證分析

安 潔

(廣西大學商學院，廣西 南寧530004)

一、引言

在經濟全球化發展的背景下，世界各國的命運被緊密聯系在一起，國際往來與互動越來越頻繁，隨之，資本在國家間的流動也不斷加強。國際直接投資作為國際資本流動的主要形式之一，呈現出快速增長的趨勢，逐漸成為助力全球經濟復蘇的主要動力之一。雖然近幾年發達國家及地區依然主導著國際投資，但部分發展中國家已經成為國際直接投資的重要來源地。其中，2019年度，全球國際直接投資(FDI)總額達1.54萬億美元，增幅3%。2020年度，中國首超美國成最大外資流入國，發展中經濟體所吸納的FDI占全球FDI的72%。FDI規模的不斷擴大以及資金來源的多元化使得FDI在國際經濟活動中的地位愈發重要。

在影響國際直接投資的諸多因素中，匯率逐漸被認為是一種重要因素。國際直接投資作為一種跨國投資的行為必然會涉及不同貨幣間的兌換，因此匯率的變動會直接影響國際投資者的投資成本和預期收益，進而必然對國際直接投資產生重要影響。隨著布雷頓森林體系的瓦解，世界各國逐漸放松對匯率的管制，匯率市場化程度因此不斷加深，而匯率的不確定性也隨之增加。因此，匯率變動對國際直接投資的影響以及其作用機制逐漸成為各位專家學者研究和關注的熱點論題。基于此，本文將利用132個國家2000～2017年的跨國面板數據，采用系統GMM(廣義矩估計)研究方法構建動態面板模型，對匯率變動與國際直接投資凈流入和凈流出之間的影響關系展開研究分析。

二、文獻綜述

(一)國外相關文獻

Aliber最先開始研究關于匯率和國際直接投資之間的關系，他假設資本市場不完全，強勢貨幣區域的資本化率高于弱勢貨幣區域，從而使跨國公司的對外直接投資從強貨幣區域向弱貨幣區域流動。Kohlhagen應用靜態模型研究貨幣貶值對跨國公司對外直接投資的影響，發現無論何種情況下，本幣貶值都會使跨國公司減少對外直接投資。Cushman提出了相對成本論，認為匯率的變動會影響東道國的生產成本，進而影響東道國的資本流動。通過研究發現，當其他因素一定時，東道國貨幣貶值會降低當地生產成本，從而會增加投資國對本國的資本投入。相對成本論在研究方法上轉用動態模型有所創新，且研究結論對早期發達國家對發展中國家的FDI具有指導意義。不足的是，Cushman的模型不夠完善，缺乏對命題的證明、推導，且結論缺乏對全球跨國并購、發達國家間的雙向投資以及發達國家對發展中國家投資的解釋。

Froot和Stein利用資本市場不完全理論，基于美國1974～1987年間多個行業OFDI(對外直接投資)的數據，從相對財富效應的角度來闡述匯率和對外直接投資的關系:當東道國貨幣貶值時，投資者就能用相對更低的價格購得東道國資產，增加對東道國的直接投資。Klein和Rosengren也通過研究發現東道國貨幣貶值會促進外國直接投資的流入。與其相反，Campa則指出，跨國公司未來收益的期望值決定海外投資決策，一國貨幣貶值，進入該國市場未來收益的期望值就會降低，同時也就會抑制外國直接投資的流入，反之，一國貨幣升值會促進外國直接投資的流入。Bénassy-Quéré等指出，市場取向將作用于匯率對外國直接投資的影響，若投資者以東道國市場為目標，東道國的貨幣升值擴大了東道國的相對市場規模，就會促進外商直接投資的增加。

(二)國內相關文獻

田素華引入風險因素的作用，分析在2005年的匯率制度改革前后，人民幣匯率變動對不同類型企業的投資影響以及中國吸引資金來源的影響。胡倩從理論上探討和論證了人民幣與中國FDI之間的關系。胡兵和涂春麗基于跨國面板數據的研究，發現人民幣升值會促進中國的對外直接投資。高粟月在分析匯率作用機制理論的前提下，選取匯率水平、匯率波動指標，運用面板數據研究匯率因素如何影響中國對東盟國家的直接投資。結果表明:人民幣升值和匯率的波動均顯著促進中國對東盟國家的直接投資。

(三)相關文獻評述

國外文獻很多都是較早時期的研究，為我們后續的研究提供了理論基礎，但是從不同角度出發得到的結論也不盡相同。因此，關于匯率水平的變化對國際直接投資的影響還需進一步研究和論證。

國內對匯率與對外直接投資之間關系的研究起步比較晚，但無論是應用理論還是實證研究，多數結果都表明了匯率變動對國際直接投資有顯著影響。國內最近幾年關于匯率和國際直接投資的研究更多的是運用面板數據，選取不同模型和指標對人民幣匯率與中國對外直接投資進行分析實證，得出的結果也比較一致，即人民幣匯率升值有助于中國對外直接投資。可見，國內的研究大多數是針對人民幣匯率的變動對中國對外直接投資的影響，對于人民幣匯率與對外直接投資問題有較強的借鑒意義，但很少有對大多數國家(包括發展中國家和發達國家)的匯率與國際直接投資之間關系進行分析論證的。因此，本文將立足于132個國家(包含發達國家和發展中國家)針對匯率的變動分別對國際直接投資的凈流出和凈流入的影響進行實證分析，而且在模型的使用中，選取的是之前各位學者較少使用到的系統GMM模型，以減少解釋變量與隨機擾動項之間可能存在的影響關系進而導致的內生性問題。

三、模型設定和數據說明

(一)模型設定

為研究分析匯率與國際直接投資之間的影響關系，同時考慮到需減少解釋變量與隨機擾動項之間可能存在影響關系進而導致的內生性問題，本文將利用132個國家2000～2017年的跨國面板數據，運用系統GMM估計方法，構建動態面板模型展開實證分析，建立計量模型如下:

其中，下標i和t分別表示第i個國家和第t年；lninterinvestoutit為國際投資凈流出；lninterinvestinflowit為國際投資凈流入；lninterinvestouti，t-1、lninvestinflowi，t-1分別為國際投資凈流出和國際投資凈流入滯后一期項，用以構建動態面板模型；lnxrit表示匯率；∑Xi，t-1表示一系列控制變量之和(包括人口、人均GDP、信用市場法規完善程度、法治水平、平均關稅稅率等)；β0是常數項，β1和γ是估計系數；εit為隨機誤差項。本文之所以控制了其他變量，主要是考慮到人口、人均GDP、信用市場法規完善程度、法治水平、平均關稅稅率等因素可能對國際直接投資產生影響。

(二)數據說明

本文選用2000～2017年132個國家的面板數據研究匯率對國際直接投資的影響。其中國際直接投資是選用國際直接投資的凈流入和凈流出兩個指標。另外，為消除建模中可能存在的異方差影響，本文分別對解釋變量和被解釋變量取自然對數。各變量的描述性統計如表1所示。

表1 各主要變量描述性統計

續表

四、實證結果及其分析

(一)匯率變動對國際直接投資凈流出的影響研究

1.回歸結果分析

表2報告了匯率對國際直接投資凈流出影響的總體回歸的實證結果，表2中(1)列是沒有加入控制變量的回歸結果，可見匯率與國際直接投資凈流出呈顯著正相關。為了進一步檢驗匯率與國際直接投資凈流出的影響關系，本文在后續分析中加入匯率的平方項。表2中(2)列表示匯率的平方項未通過顯著性檢驗，則本文認為匯率與國際直接投資的凈流出不存在非線性關系。表2中(3)列是加入了控制變量的回歸結果，結果證明無論是否加入控制變量，匯率的系數都顯著為正。這就說明了匯率與國際直接投資的凈流出是線性正相關關系，即一國匯率增加會促進其國際直接投資的流出。在控制變量方面，我們可以看到人口是在10%水平下與國際直接投資凈流出呈顯著正相關；人均GDP和信用市場法規完善程度是在1%的水平下與國際直接投資凈流出呈顯著正相關；法治水平和平均關稅稅率都是不顯著的。具體如表2所示。

表2 匯率對國際直接投資凈流出的影響

2.穩健性檢驗

由模型(1)只有被解釋變量和解釋變量，到模型(3)加入了控制變量，關鍵解釋變量(匯率)的系數符號和顯著性基本一致，且系數數值有所減小，表明本文的實證結果具有一定的客觀性、真實性。第(4)列為OLS估計方法的回歸結果，關鍵變量的系數符號和顯著性與(3)列基本一致，故可認為本文的研究結果具有一定的穩健性，進一步驗證了上述結論是穩定和可靠的。

(二)匯率變動對國際直接投資凈流入的影響研究

1.回歸結果分析

表3顯示了匯率對國際直接投資凈流入影響的總體回歸的實證結果，其中(1)列是沒有加入控制變量的回歸結果，可見匯率與國際直接投資凈流入呈顯著負相關。為了進一步檢驗匯率與國際直接投資凈流入的影響關系，本文在后續分析中加入匯率的平方項。表3中(2)列表示匯率的平方項未通過顯著性檢驗，則本文認為匯率與國際直接投資的凈流入不存在非線性關系。表3中(3)列是加入了控制變量的回歸結果，結果證明無論是否加入控制變量，匯率的系數都顯著為負。這就說明了匯率與國際直接投資的凈流入是線性負相關關系，即一國匯率增加會抑制其國際直接投資的流入。在控制變量方面，我們可以看到人口是在1%水平下與國際直接投資凈流入呈顯著負相關；人均GDP是在5%水平下與國際直接投資凈流入呈顯著正相關；信用市場法規完善程度和法治水平是在1%的水平下與國際直接投資凈流入呈顯著正相關；平均關稅稅率是不顯著的。具體如表3所示。

表3 匯率對國際直接投資凈流入的影響

2.穩健性檢驗

由模型(1)只有被解釋變量和解釋變量，到模型(3)加入了控制變量，關鍵解釋變量(匯率)的系數符號和顯著性基本一致，且系數數值有所減小，表明本文的實證結果具有一定的客觀性、真實性。第(4)列為OLS估計方法的回歸結果，關鍵變量的系數符號和顯著性與第(3)列基本一致，故可認為本文的研究結果具有一定的穩健性，進一步驗證了上述結論是穩定和可靠的。

(三)匯率變動對國際直接投資影響的作用機制分析

本文中匯率的變動對國際直接投資引起的影響，可以用以下三個理論進行解釋說明:

(1)資本化率論。假設資本市場不完全，世界上不同區域的貨幣分為強勢貨幣和弱勢貨幣。強勢貨幣區域的資本化率高于弱勢貨幣區域，從而使跨國公司的對外直接投資從強貨幣區域向弱貨幣區域流動。

(2)相對生產成本效應。匯率變化會引起國家之間生產要素的相對價格發生變化，從而調節投資中的相對成本，進而影響國際直接投資活動。若東道國貨幣貶值，則生產要素價格下降，降低了投資國在東道國的生產成本，提高了跨國企業的利潤率，則投資國會加大投資。

(3)相對財富效應。當東道國貨幣貶值時，投資國貨幣購買力水平提高，投資國企業的相對財富增加，對東道國投資的相對成本減少，最終會增加對東道國的直接投資。相反，若投資國貨幣貶值，則意味著資產價值相對下跌，會減少對外直接投資。

五、結論

由于匯率越來越被認為是影響國際直接投資的重要因素，因此本文利用132個國家2000～2017年面板數據驗證匯率對國際直接投資的影響，研究結果表明:①匯率與國際直接投資的凈流出是線性正相關關系，即一國匯率增加會促進其國際直接投資的流出。②匯率與國際直接投資的凈流入是線性負相關關系，即一國匯率增加會抑制其國際直接投資的流入。這兩個結果也可以通過相對生產成本效應理論和相對財富效應理論來解釋。匯率變化會引起國家之間生產要素的相對價格發生變化，從而調節投資過程中的相對成本，進而影響相互直接投資活動。當東道國貨幣貶值，則生產要素價格下降，降低了投資國在東道國的生產成本，提高了跨國企業的利潤率，投資國貨幣購買力水平提高，投資國企業的相對財富增加，對東道國投資的相對成本減少，在此情況下，投資國會加大投資，東道國的國際直接投資凈流入增加。相反，若東道國貨幣升值，則意味著投資國的資產價值相對下跌，生產要素價上升，提高了投資國在東道國的生產成本，降低了跨國企業的利潤率，這樣投資國就會減少對東道國的直接投資，東道國的國際直接投資凈流入減少。