廣西金融支持實體經濟效率不高的癥結何在？

陳怡仲

摘要：廣西壯族自治區與發達地區對比，在絕對量上處于落后地位、在傳導效率和行業生態發展方面表現出滯后、在支持實體經濟發展方面未能呈現出一定的與國家發展方向相符的局面。本文通過使用更能反映真實情況的財務分析體系，發現廣西實體經濟上市公司的資金使用效率被低估了30%，財務風險被高估約35%。進一步地，資金更多因為看似更高的投資活動回報率而紛紛“脫實向虛”，債權人也更少關注看似承擔了更高債務風險的企業。通過量化研判扭曲程度，可以一定程度上找到廣西金融支持實體經濟效率不高的癥結，有益于區政府對癥下藥、客觀評估。

關鍵詞：金融支持實體經濟;金融杠桿;資金效率;財務風險

一、引言

金融是現代經濟發展的血脈，起到了融通全身資源，連結大小環節和個體的作用，其發展的深度與廣度與經濟的發展狀況密切相關。對于金融支持實體經濟這一課題，早已有學者判斷出中國金融發展存在著脫實向虛的征兆。姚建兵（2014）從信貸資金的投向、直接融資發展的不足、企業信息不對稱等問題逐步凸顯、實體融資能力有限和融資結構失衡等方面進行了論述，認為中國金融體制對于中國實體經濟的支持仍顯不足。作為身處中西部的欠發達地區，廣西壯族自治區與發達地區對比，在絕對量上處于落后地位、在傳導效率和行業生態發展方面表現出滯后、在支持實體經濟發展方面未能呈現出一定的與國家發展方向相符的局面。新時代和新階段下，保證經濟的有效發展需要金融的支持，從而需要各級政府充分認識當前發展狀況，制定切實有效金融發展政策，并從一而終地落實的政策落地。

理論上看金融不僅從依附于實體經濟，實踐中更是多次證明其脫離于實體經濟產生的惡果。理論上看，實體經濟是有關乎產品、服務的生產，而金融是依托它們產生的資金分配、交換與增值;而幾乎每次金融危機的成因，都與金融虛擬經濟過度膨脹，超脫于實體經濟有關。理性和感性都在告誡著我們金融把握好服務實體經濟大方向不變的重要性。而如今廣西金融支持實體經濟的程度不算高。

一是廣西貸款產出效率呈邊際遞減趨勢。2019年末廣西貸款邊際產出為0.44，較2017年下降0.36，排全國第18位，分別低于云南和湖南0.35和0.14。二是金融支持戰略性新興產業、弱勢領域力度不足。三是廣西民營、小微企業融資難問題仍然存在，特別是首貸難問題較為突出，抽樣調查顯示，獲得貸款的企業中首貸率僅為7.6%。

已有許多學者對關于金融支持實體經濟效率不高的原因做出論述，郭映江（2020）認為目前中國金融支持實體經濟效率不佳的原因有以下三個，一是貨幣政策傳導機制不暢通，二是商業銀行資本約束較強，三是直接融資市場不健全。姚建兵（2014）認為其中最主要的原因在于融資結構方面，直接與間接融資之間的比例嚴重失衡，商業銀行等間接融資占據較高比例，而債券市場的發展滯后導致中國實體經濟太過依賴于間接融資，極大地削弱了金融資源對實體經濟發展的支持作用。但從財務指標分析的很少，王竹泉（2020）認為傳統財務分析體系存在的資金（資本）與資產概念相混淆、營業性負債與金融性負債不加區分以及經濟活動分類不當等理論缺陷，導致傳統財務分析體系提供的資金效率與財務風險信息被嚴重扭曲，資金效率被嚴重低估，財務風險則被嚴重高估，最終引起了金融的脫實向虛、金融支持實體經濟效率不高等問題。本文采用同樣的新財務體系，立足廣西的視角，力圖得到廣西的金融支持實體經濟真實情況，并測算偏差程度以更好說明廣西金融支持實體效率不高的原因。

在這個思路之下，本文通過選取2010-2019年在廣西境內上市的非金融類A股公司的數據作為樣本，通過對比重構體系和傳統財務體系下上市公司各項財務數據，可以得到具體偏離幅度，從而幫助我們認識廣西金融支持實體經濟的政策著力點和改革方向。

二、數據選擇及研究方法

（一）數據來源

由于本次研究的主題是現有財務指標對于資金效率的低估以及對于財務風險水平的高估進而展開對于金融支持實體經濟效果影響幾何的探討，因此我們選取了除金融業外所有廣西A股上市公司2010-2019的財務數據作為數據來源，平臺為chioce金融終端。

（二）研究方法

本次研究的整體思路為通過比較傳統及重構財務指標體系對于廣西A股上市公司的資金利用效率、經營活動效率、投資活動效率、負債率等指標進行對比，量化的考察不正確的指標對于效率影響的程度，從而探究廣西金融支持實體經濟效率不高的癥結所在。

三、財務分析體系簡述

（一）概念定義

1.“資源”概念的重新界定

“資產”的概念在長久以來一直作為基本的財會概念表明著資源的多少，指導著各項經濟事務的運行。然而，雖然能夠表示一項用以產生經濟價值的最初本錢（或者說是加上了面向外部的舉債），它卻很少能反應使用者用以進行使用的效率，這很大程度上體現在其包含了大量在營業中形成的負債，而這些資產在衡量資源的使用效率上不應該作為“本錢”被記錄在分母之中。

2.投資和經營活動的資源使用效率

企業的盈利活動可以分為經營和投資兩個板塊，但由于傳統指標中對經營和投資收益和本錢的劃分不當，造成了許多企業在關于資金的使用方向上的錯判，誤將大量資金投入進實體經濟而忽略了較高的經營效率

3.財務風險的正確界定

同樣的，通過剝離營業性負債，可正確界定企業的經營杠桿，從而避免失真的財務風險對企業資金使用形成阻礙。

（二）新財務分析體系論述

本文主要著重于兩個方面的研究，資金效率和財務風險。依據先前的研究，我們將資金效率分為總效率、經營活動效率和投資活動效率，將財務風險用杠桿水平表現。傳統的計算公式如下：

總資產效率=息稅前利潤/平均資產余額，其中息稅前利潤=財務費用+利息收入;

經營資產效率=經營活動息稅前利潤/經營活動資產平均余額，其中經營活動息稅前利潤=營業收入-營業成本-營業稅金及附加-銷售費用-管理費用-資產減值損失+營業外收入-營業外支出;經營資產=總資產-各項對外投資;

投資資產效率=（投資活動收益+公允價值變動收益）/投資活動資產平均余額，其中投資活動資產=總資產-經營活動資產;

資產負債率=總負債/總資產;

而更好反應企業資金利用效應和財務風險的指標如下：

總資金效率=修正的息稅前利潤/平均資本余額，其中修正的息稅前利潤=息稅前利潤+財務附注中的利息收入+對聯營企業和合營企業的投資收益×[所得稅率/（1-所得稅率）];總資金=總資產-營業性負債

經營活動資金回報率=經營活動息稅前利潤/經營活動資金平均余額，其中經營活動資金=總資產-貨幣資金-各項對外投資-營業性負債;

投資活動資金回報率=投資活動收益/投資活動資金平均余額，其中投資活動收益=投資收益+公允價值變動損益+財務附注中的利息收入+對聯營企業和合營企業的投資收益×[所得稅率/（1-所得稅率）];投資活動資金=總資金-經營活動資金

資本負債率=金融性負債/（所有者權益+金融性負債）

四、資金的使用效率：總體的低估及使用方向的扭曲

（一）廣西實體經濟上市公司資金使用效率的總體水平：嚴重低估

資金的使用效率是實體經濟能否得到足夠資金支持的關鍵指標，是其能否獲得資金認可的、市場經濟下的決定性因素，而我們的新財務分析指標下我們發現廣西實體經濟上市公司的資金使用效率被嚴重低估。

1.整體層面的平均指標上看，使用新指標體系下的2010-2019年廣西實體經濟上市公司資金回報率的真實水平約為2%，但傳統財務分析體系卻將其低估了約30%;此外，整體的資金回報率水平中位數的十年來的平均表現為2.36%，最高的回報率超過了20%，而傳統體系下的資產回報率中位數的平均表現僅為1.31%，其中最高的資產回報率僅為5%。由于指標體系的落后，資金的使用效率被大大低估，十年間資金低估中位數的平均水平為31.94%，其中最大的低估幅度超過了80%。

2.在對單個企業低估幅度的分析上看，十年來每年均有80%以上企業的總資金回報率被低估幅度超過10%，約35%企業的總資金回報率被低估幅度超過一半，如此高的低估幅度將極大的擴大資金分配不均的情況。其中，十年間被低估幅度超過10%的企業平均占比達89.21%，而被低估超過一半的公司占比的平均數將近占到了1/3。

（二）廣西實體經濟上市公司經營和投資資金效率的真實水平——使用方向的扭曲程度：造成資金脫實向虛的重要因素

1.十年間廣西實體經濟上市公司經營資金的回報率的真實水平（按照新財務分析體系計算得）約為7%，傳統體系下經營資產的回報率水平僅為4.5%左右，在對偏離水平進行分析后發現，偏離水平的中位數平均值達到了39.59%。

2.2010-2019年廣西實體經濟上市公司投資資金的回報率的真實水平基本在1%以下，但傳統財務分析體系卻將其持續高估三倍有余。

五、財務風險水平：風險的高估及承擔者身份的扭曲

（一）廣西實體經濟上市公司財務風險被高估

本文采用傳統資產負債率與資產杠桿相對于創新的資本負債率和資本杠桿偏離程度來衡量目前的體系下財務風險相對真實水平的偏離。

1.整體層面的平均指標上看，使用新指標體系下的2010-2019年廣西實體經濟上市公司資產負債率的真實水平約為40%，資本杠桿在1.7左右，但傳統財務分析體系卻將分別扭曲為48%～58%之間和1.80～2.3之間，財務風險持續被高估35%以上

2.數據處理后顯示，幾乎所有（僅有一次例外）廣西上市公司的真實負債率被高估，高估幅度的中位數為34.16%。在這些企業中，高估程度達到10%以上的企業占比為78%，而高估程度超過50%的企業比例達到了40%，如此高的錯估程度勢必在債務調配等方面對實體企業融資產生極大阻礙。

（二）究竟是誰在承擔較高的風險？——基于創新指標視角下看股權與債權投資者承擔風險比例的扭曲程度

負債率的50%是個分水嶺，如果超過50%表明是債權投資者承擔較高的風險，而低于50%表明是股權投資者承擔較高的風險。在廣西實體經濟上市公司的傳統指標下，負債率被大大高估，導致了外界認為公司的風險主要由債權投資者承擔，從而降低了公司的獲債能力。

廣西實體經濟上市公司中，債權投資者承擔更高風險的公司比例的實際水平約為32%，而傳統財務指標卻將其扭曲為55%。

六、結論與建議

（一）研究結論

在傳統的財務分析指標下，廣西實體經濟上市公司的資金使用效率被總體低估了30%，且資金被數據誤導，更有可能投向看似回報率更高的投資活動;此外公司的財務風險被整體高估約35%，且數據上看是債權投資者承擔了更多風險。這些資金效率和財務風險上的扭曲不僅從質上導致了我國金融支持實體經濟成效不佳（流入的資金更多的用于投資活動），也從量上降低了金融支持實體經濟的力度（實體經濟被認為資金使用效率不高、且財務風險很大）。資金更多因為看似更高的投資活動回報率而紛紛“脫實向虛”，債權人也更少關注看似承擔了更高債務風險的企業。通過量化研判扭曲程度，可以一定程度上找到廣西金融支持實體經濟效率不高的癥結，有益于區政府對癥下藥、客觀評估。

（二）研究建議

1.廣西區政府亟待重新進行廣西金融支持實體經濟效率的評估，從指標重構、內部認識到整體架構的設計一系列制度體系安排上應盡量參考更能符合真實情況的財務指標，從而更加真實的反映區內公司及企業真實的財務及風險水平。

2.在投資決策需要更多的納入新指標體系之余、也要多加注重實際情況的調研和比對，做到實事求是，不囿于指標。

3.內部加強已有金融設施體系建設，在配套友好制度下加強對外學習交流與先進經驗借鑒，培育更多具有高質量發展潛力的中小企業;外部開放金融門戶，在良好的風險防控體系下做好充分的對外高質量共建共享。

參考文獻：

[1]王竹泉，王苑琢，王舒慧.中國實體經濟資金效率與財務風險真實水平透析——金融服務實體經濟效率和水平不高的癥結何在？[J].管理世界，2019，35（02）：58-73+114+198-199.

[2]姚建兵.金融支持我國實體經濟發展的現狀及對策分析[J].中國商貿，2014（10）：122+125.