上市公司管理層過度自信對公司投資水平影響的實證分析

賀纓

摘要：本文選取2013-2017年我國滬深A股上市公司的面板數據，以研究管理層過度自信對公司投資支出水平的影響。運用回歸分析，對管理者過度自信、公司凈現金流與公司投資水平進行檢驗。經驗證得出如下結論：第一，上市公司管理層過度自信程度與公司投資水平呈正相關關系;第二，上市公司的投資與現金流存在正相關關系，而管理層的過度自信會使這一關系的敏感性增強。最后，根據研究結論，提出相應的研究建議。

關鍵詞：管理者過度自信;投資水平;上市公司

1前言

在許多企業管理實踐中，企業投資效果難以達到其預期的水平。因此，準確地分析投資效率的影響因素，非常關鍵。在上市公司的投資決策中，管理層的決定性作用非常明顯。管理層的心理因素，或者說自信程度成為投資效率的重要影響因素。在早期的研究中，研究者強調“理性經濟人”這個前提，從而公司和決策者處在復雜的經營和社會環境中，這可能導致人的決策會受到很多非理性因素的影響。隨著“有限理性”假設的提出，人們逐漸理解，在很多情況下，由于個人所處環境、心理狀態、情緒等因素，會在個人心理中產生心理偏差，這可能導致不理性的決策的產生。而且，普遍情況下人通常存在“優于平均”的心理，這種心態在上市公司的管理層中表現更為突出，因此，研究管理層過度自信是否對投資決策產生顯著的影響就顯得非常重要。

因此，本文選取2013-2017年我國滬深A股上市公司的面板數據，對管理者過度自信、公司凈現金流與公司投資水平進行實證檢驗，以探究管理者過度自信對投資水平的影響。

2文獻綜述

在國外相關研究方面，在管理者自信與投資的相關性方面，學者們基本認同管理層過度自信對企業投資決策具有顯著影響（Malmendier & Tate，2005[1];Hackbarth，2008[2];Augustin & Thesmar，2009[3]）。在管理者自信與創新的相關性方面，相關研究認為，管理層過度自信使企業更傾向于高風險的投資項目（Answer & Duellman，2013[4];Banerjee et al.，2015[5]）。在管理者自信與其他金融活動的相關性方面，相關研究也驗證管理層自信對融資決策和并購意愿的影響（Ho et al.，2016[6];Wang，2017[7]）

在國內研究方面，許多學者也做了相應的研究，比如，管理者自信與公司投資的關系（于素靜，2017[8]）;管理層自信水平的影響程度（葉玲，王亞星，2013）[9];管理者自信與創新投資的關系（周弋力，張沁，2017[10]）;還有學者對上市公司進行了實證研究（趙純祥，張敦力，2013[11];錢桂林，2018[12];），并認為，管理者過度自信對風險及投資都具有影響。

綜上所述，國內外學者對管理層過度自信與投資水平的研究內容比較豐富，但研究結論有不同。研究普遍認為，管理層過度自信是影響公司投資的因素之一，但是，其影響結果是過度投資還是投資不足仍然沒有確切的定論。而且，有些研究認為管理層自信水平與投資水平不存在線性關系甚至不相關的結論，因此關于這方面研究還需要更加深入。

3研究假設及研究變量

3.1研究假設

企業的高級管理層是制定企業決策的重要機構，對企業戰略選擇產生至關重要的影響。結合上述文獻，本文認為，過度自信管理者往往會過高估計自己對企業經營管理的判斷和分析能力，在復雜多變的投資方案決策中，會傾向于更具有挑戰的投資方案，以向其他人展示其“優于常人”的投資決策能力。

基于以上文獻和理論分析，提出以下研究假設：

H1：管理層過度自信對公司投資效率產生顯著正向影響。

H2：在其他條件不變的情況下，公司現金流強化了管理層的過度自信程度與公司投資水平之間的正向關系。

3.2變量選取和數據來源

3.2.1變量選取與說明

（1）被解釋變量

因為所取樣本個體的資產規模不盡相同，為了減少這一差異造成的影響，選取了投資的相對指標作為被解釋變量，用Y表示，采用固定資產投資量與資本存量的比值來衡量。其中，I=[（本年末固定資產凈額+無形資產+在建工程）-（本年初固定資產凈額+無形資產+在建工程）];K為年初總資產。計算公式如下：

（2）解釋變量

公司凈現金流（X1）：企業的凈現金流能夠反映出公司的凈財富水平，參考伯納克與格特勒的融資約束理論中的方法，選用企業內部現金流量來代表企業的凈財富值。這里出于穩定性考量，只選擇經營活動凈現金流入。

管理層過度自信程度（X2）：目前國外使用較多且成熟的方法是管理層持股狀況的指標，但是在我國，實施股權激勵制度的上市公司還比較少，使用這一方法可能會導致數據不全。因此，選取入不敷出指標作為過度自信的衡量標準。其計算方法為：

根據以上分析，本文所選取變量如表1所示。

3.2.2數據來源及樣本選擇

實證分析的基礎數據全部來源于CSMAR國泰安數據庫，為典型的面板數據，以con值大于1的公司作為過度自信的考察對象，收集2013-2017年我國滬深A股上市公司的相關數據。

首先，對樣本進行了篩選，剔除金融類與房地產類上市公司;剔除ST和PT的以及數據不完整的上市公司;剔除財務數據如每股收益、凈資產收益率等比較極端的上市公司;剔除2013年及以后上市的公司;剔除資產負債率大于1的公司。通過樣本篩選共得到344家上市公司，一共1720個觀測數據。

3.3模型設定

根據前文的理論分析，建立初步模型如式（3）、（4）所示：

其中，Y代表企業投資支出水平，C表示截距項，與各個因素沒有關系，β1、β2代表回歸系數，表示各自變量對因變量Y的影響程度，而u是回歸方程的隨機誤差項。模型（3）是驗證假設H1，模型（4）是驗證假設H2。

4實證分析

4.1描述性統計分析

首先，對研究變量進行描述性統計分析，其中，因變量投資水平最大值為20.56，最小值為-17.00，均值為0.17，標準差為1.10，這說明我國上市公司的投資水平差異較大，造成差異的原因可能與管理層的投資決策或公司治理結構，管理制度有關。自變量管理層自信程度的均值為5.41，標準差為6.23，說明上市公司管理層的自信程度差異較大，且管理層人員普遍都有過度自信的心理特征。

4.2回歸結果分析

對被解釋變量與解釋變量進行平穩性檢驗，各個變量在LLC 檢驗和ADF-Fisher檢驗兩種檢驗方式下均顯示平穩，因此可以直接進行回歸分析。

建立面板數據模型分析，分析時可用的模型有3種，分別為混合效應的，固定效應的以及隨機效應模型，進一步對模型進行選擇，似然比檢驗和豪斯曼檢驗結果均選擇固定效應變系數模型。

由于本文采用的面板數據截面數大于時序數，因此在進行固定效應回歸時，采用廣義的最小二乘法回歸消除異方差，結果如表2所示。

首先，從表2模型（3）的結果中可以看到，X2系數估計值為0.0027，且在p<0.05的水平上顯著。因此，驗證了研究假設H1，即管理層過度自信水平確實對公司投資水平具有顯著正向影響。結果說明，一個公司管理層的自信水平越高，那么該公司的投資水平增加就越會，這時的管理層做出的投資決策很可能是盲目的，并且容易造成過度的投資行為。

表2模型（3）和（4）的結果中顯示，兩個回歸分析結果中的現金流系數普遍分別為0.0027和0.0795，且分別在p<0.05和p<0.01的水平上顯著。說明公司投資水平與內部的現金流呈現正相關關系。同時，也可以發現交互項的系數估計值為0.0235，且p<0.01的水平上顯著。這說明公司現金流的增加對管理層的過度自信程度起到的作用是加強的，或者說公司管理人過度自信時，對公司內部現金流變化的敏感度較高，因此，H2成立。

5研究建議

根據實證結果，管理層過度自信程度對公司的投資水平具有顯著正向影響。而且，管理層過度自信程度越高，投資對現金流就越敏感，同時公司現金流的增加會對管理層的過度自信程度起到加強的作用。

針對以上結論，提出以下建議：（1）對管理層的權力進行適度限制與監督，避免管理層的權力過度，進而減少非效率投資;（2）規范投資程序，建立有效的投資評估機制，從投資項目的可行性、效益性和風險性等方面進行評估;（3）企業應該建立一套科學的心理測評機制，招聘人才時，不僅要注重個人能力，還要考察其是否有過度自信傾向;（4）適當減少管理層可支配的現金流，降低經營者與投資者之間的代理成本，抑制企業的過度投資。

參考文獻：

[1]Malmendier U， Tate G.CEO overconfidence and corporate investment [J].The Journal of Finance，2005，60（6）：2661-2700.

[2]Hackbarth D. Managerial Traits and Capital Structure Decision[J].Journal of Financial and Quantitative Anaysis，2008，43（4）：843-882.

[3]Augustin L， Themar D. Financial Contracting with Optimistic Entrepreneurs： Theory and evidence[J].Review of Finance，2009，21（1）：117-150.

[4]Answer S Ahmed， Duellman S. Managerial Overconfidence and Accounting Conservatism[J]. Journal of Accounting Research，2013，51（1）：1-30.

[5]Banerjee S， Humphery-Jenner M， Nanda V. Restraining Overconfident CEOs through Improved Governance： Evidence from the Sarbanes-Oxley Act[J]. Review of Financial Studies，2015，28（10）：2812-2858.

[6]Ho P H ， Huang C W ， Lin C Y ， Yen J F . CEO overconfidence and financial crisis： Evidence from bank lending and leverage[J].Journal of Financial Economics，2016，120（1）：194-209.

[7]Wang Z.The empirical research on the influence of managerial overconfidence on the mergers and acquisitions decision[C]// International Conference on Service Systems and Service Management. IEEE，2017：1-5.

[8]于素靜.*ST長油擴張失敗的案例分析[D].杭州：浙江財經大學，2017.

[9]葉玲，王亞星.管理者過度自信、企業投資與企業績效—基于我國A股上市公司的實證檢驗[J].山西財經大學學報，2013，35（01）：116-124.

[10]周弋力，張沁.CEO過度自信對企業總投資和非效率投資的影響[J].中國高新區，2017（22）：10.

[11]趙純祥，張敦力.市場競爭視角下的管理者權力和企業投資關系研究[J].會計研究，2013（10）：67-74.

[12]錢桂林.管理者過度自信、投資行為和企業績效的關系研究[J].中外企業家，2018（10）：198-200.

（湖南工業大學）