CEO財務經歷與企業創新
——基于風險認知和融資能力的雙重視角

周 蘭 姚星齊 劉澤華

一、引言

創新是國家經濟增長的重要動力(Romer，1991)，也是保持企業長期競爭力的核心條件(Hall，2002)。黨的十九大報告明確指出：創新是引領發展的第一動力,是建設現代化經濟體系的戰略支撐。因此，從微觀視角研究企業創新的影響因素，對國家創新驅動經濟發展戰略實施和企業核心競爭力提升具有重要現實意義。在眾多影響企業創新的因素中，人才是關鍵要素，而CEO作為制定與執行企業創新活動的核心人才，無疑會產生不可忽視的重要影響(Lazonick, 2005)。企業創新是一項高風險、高投入的長期性經濟活動(Holmstr?m and Bengt，1989)，具備財務管理、風險控制、溝通協調、人的價值管理等多方面綜合能力的CEO發揮著重要作用，而財務經歷正是塑造CEO這些能力的重要途徑。例如，阿里巴巴CEO張勇，曾先后在盛大游戲和阿里巴巴擔任財務工作，具備豐富的管理經驗，同時也塑造了其勇于創新的認知與能力，助力阿里巴巴成為世界著名的科技公司。此外，越來越多的企業聘用了具有財務經歷的CEO，據統計，在S&P 1500企業中，近四成CEO具有財務經歷(Custódio and Metzger，2014)，在中國上市公司中，具備財務經歷的CEO占比由2000年的3.2%漲至2018年的8.2%。

大量文獻研究了企業創新的影響因素，綜合已有文獻來看，研究的主要脈絡可以分為政府層面和市場層面。在政府層面上，現有文獻主要分析了產業政策(黎文靖、鄭曼妮，2016)、財政科技投入(苗文龍等，2019)和制度環境(龍小寧等，2018；葉永衛等，2021)對企業創新的影響。在市場層面上，已有文獻則主要關注了資本市場對企業創新的影響，如資本市場改革(權小鋒、尹洪英，2017)、杠桿率水平(王玉澤等，2019)、銀行融資(Benfratello et al., 2008；張璇等，2017)、股權融資(Carpenter and Petersen, 2002;Rin et al., 2006; Ilyina and Samaniego,2011)等對企業創新的影響。除上述兩方面之外，近年來的文獻開始關注到管理者特征對企業創新的影響，并認為企業管理者特征對企業創新具有決定性作用(熊彼特，1990)。總體來說，已有文獻主要基于理性人假說、高層梯隊理論和行為金融理論研究了CEO追求個人晉升與薪酬(Cheng，2004)、個人經歷(Sunder et al.，2017；Custódio et al.，2019；趙子夜等，2018；虞義華等，2018；郝盼盼等，2020)、過度自信與風險偏好(Hirshleifer and Low，2012；Cucculelli and Ermini，2013)及管理者年齡、性別、教育水平等(Hambrick and Fukutomi，1991；Camelo-Ordaz et al.，2005)人格特質對企業創新的影響。

基于上述文獻分析可知，CEO的背景特征對企業創新具有重要影響，那么，作為CEO背景特征之一的財務工作經歷是否也會對企業創新產生影響呢？如果產生影響，這種影響的機理路徑又是怎樣的？為此，本文利用2009-2018年高管個人簡歷數據中提取的CEO財務經歷數據以及公司專利數據，基于烙印理論，從“認知烙印”和“能力烙印”兩個維度，研究了CEO財務經歷對企業創新的影響及其作用機制。研究發現：CEO財務經歷對企業創新有顯著的正向影響。在采用PSM-DID、Heckman兩階段模型等控制內生性后，該研究結論亦成立。其次，影響機理研究表明，CEO財務經歷主要是通過塑造其風險認知烙印和提升融資能力烙印提高企業的創新水平。最后，基于烙印效應發揮的權變因素發現，短期薪酬激勵和長期股權激勵都對CEO影響企業創新具有調節作用，CEO外部薪酬差距越大或CEO持股比例越高，企業的創新水平越高。

本文主要存在以下貢獻：首先，已有相關文獻基于高層梯隊理論探討了高管特質對企業創新的影響，但卻忽略了職業環境因素對高管特質形成的塑造作用，本文基于烙印理論提出“CEO財務經歷——風險認知烙印、融資能力烙印——企業創新”的機理路徑，從而進一步深入拓展了高管特征與企業創新的相關研究。其次，在關于個人經歷與企業創新的文獻中，已有文獻研究了軍隊經歷(Luo et al.，2017；權小鋒等，2019)、學術經歷(張曉亮等，2019)、職業經歷(何瑛等，2019)等對企業創新的影響，但這些文獻大多還是從行為金融理論、高層梯隊理論等傳統視角，認為經歷會改變管理行為，進而影響企業創新，但這種觀點忽略了驅動管理行為背后的認知因素與能力因素，本文則基于烙印理論識別出了行為背后的認知和能力這一潛在因素對企業創新的影響。最后，本文通過研究CEO財務經歷對企業創新的影響，豐富和拓展了已有企業創新領域的文獻。關于企業創新的影響因素，已有研究大多還是在傳統經濟學框架內，從理性行為人視角來考查公司內外部治理制度和契約對企業創新的影響，本文則跳出傳統經濟學框架，從烙印效應這一視角來研究認知和能力這些不完全理性因素對企業創新的影響。

二、理論分析與研究假設

CEO是企業創新的核心決策主體和執行主體，同時也是決定企業創新成功與否的關鍵因素。企業創新是一種組合新資源的創造性活動，它不同于一般的生產性活動，往往具有高風險、高投入、長周期和異質性等特點(Hirshleifer and Low, 2012)。企業創新過程可分為決策和執行兩個階段，在這兩個階段，CEO都是核心參與人。由于企業創新的高風險特性，在企業創新決策階段，需要CEO對創新活動本身的風險以及市場風險具有良好的認知和風險承擔意識，以制定合理的企業創新決策(Sunder et al.，2017)；由于企業創新的高投入特征，在企業創新執行階段，需要CEO具備良好的融資能力，以為企業創新提供良好的資源支撐(Fang et al.，2012；王營、張光利，2018)。

烙印效應的發揮存在三個關鍵的要素，即“敏感期”、“匹配的印記”以及“持續的影響”(Marquis and Tilcsik，2013；戴維奇等，2016)。財務行業由于具有高風險屬性和高資本屬性等特征，具有一定的特殊性，因此財務行業就構成了一個特殊的環境，CEO在財務行業工作的時間則成為了一個“敏感期”，這使得財務行業的工作經歷就會對CEO打下深刻的“印記”，這種印記會影響CEO的風險認知，包括對創新風險的認知，從而影響創新決策制定(Sunder et al.，2017)。同時，這種印記也會影響CEO的融資能力，這能緩解企業創新執行過程中所需的資本約束(Fang et al.，2012；王營、張光利，2018)。具體來說，具有財務經歷的CEO精通公司財務，他們不僅接受了專業的風險評估和控制的專業培訓，并且長期的財務工作實踐也使得他們對相關的風險具有更好的認知(Hitt and Tyler，1991)。此外，具有財務經歷的CEO對資本市場運行有著更深刻的了解(Custódio and Metzger，2014；Dimitrios and Hang，2018)，在工作過程中與投資者、銀行等資金提供方建立了良好關系，具有更強的融資能力(姜付秀，2018)，深刻影響企業創新的決策和執行過程。

(一)“風險認知烙印”視角：影響企業創新決策

財務行業的高風險屬性及其相應的風險評估工作會塑造CEO良好的風險認知，而恰當的創新風險認知是創新決策的前提(Sunder et al.，2017)。一方面，具備財務經歷的CEO在職業生涯中接收過大量財務理論知識，熟知風險評估方法并參與到整個公司的風險管理中，對風險有更正確的認知，同時對風險承擔的意義理解得更為全面(Graham et al.，2013；杜勇等，2019)，能意識到恰當的風險承擔是企業發展的動力。另一方面，具備財務經歷的CEO面對高風險、高挑戰的情況時，承擔風險的意識會更強烈。在某一領域有長期任職經歷的CEO具有該領域的選擇性認知，更容易關注到該領域的信息變化(Hitt and Tyler，1991)。具備財務經歷的CEO對財務領域信息變化更加敏感，更容易關注到資本環境、會計政策及稅收政策等的變化。同時，具備財務經歷的CEO熟知企業財務狀況，深刻理解企業財務政策，更懂得如何運用財務專長在企業面對困境和危機時即時做出調整(Graham et al.，2013)。對財務領域信息變化更敏感、更懂得面對危機做出調整，具備財務經歷的CEO相信自身有良好的風險承受能力，在有正確風險認知的前提下，風險承擔意識會更強烈(Graham et al.，2013；杜勇等，2019)。由于創新固有的高風險特性，創新決策過程中需要CEO有恰當的風險認知和風險承擔意識(Sunder et al.，2017)。相較于非財務經歷的CEO，CEO財務經歷塑造了其正確的風險認知和強烈的風險承擔意識，能敏銳識別創新風險，準確應對創新風險，從容地承受創新風險，在創新項目實施上會更大膽，表現出更強的創新意愿，也能制定出更合理的創新決策。

(二)“融資能力烙印”視角：影響企業創新執行

財務行業的高資本屬性及其相應的資本運作工作提升CEO的融資能力，進而能夠有效滿足企業創新執行過程中所需要的資本投入(Brown et al.，2012；Fang et al.，2012；王營、張光利，2018)。首先，具有財務經歷的CEO通過提高企業信息披露質量、降低信息不對稱來提高融資能力。豐富的經驗和與資本市場的互動使得具備財務經歷的CEO更好地了解投資者以及分析師的信息需求，且能充分認識到會計信息在影響公司價值評估方面的重要性(Dimitrios and Hang，2018)，能更好地掌握信息披露的尺度，信息披露更加有效。同時，CEO在其職業生涯中積累的財務技能和經驗使他們對財務和會計問題有了更深入的了解，由于專業知識的支撐，對信息披露相關工作的要求會越高(何進日，2015)。具備財務經歷的CEO提供高質量的信息披露，有效降低了企業與投資者之間的信息不對稱程度(Healy et al.,2001)。由于創新活動的高不確定性和知識的非排他性，企業創新的投資和產出信息往往被視為企業的商業機密，外部投資者難以監督企業創新過程，這一特征可能誘發道德風險。而高質量的信息披露、低信息不對稱程度有助于降低投資者的信息劣勢及其伴隨的風險(Healy and Palepu，2001)，提高投資者為企業提供資金的意愿。其次，具有財務經歷的CEO能夠通過拓寬融資渠道來提升其融資能力。長期的財務工作經歷，使得CEO與投資者建立了良好了關系網絡，這種關系網絡對于企業融資而言是一種很好的社會資本(姜付秀，2018)。財務工作要求頻繁地與投資者、銀行等資金供給者接觸，財務經歷培養了CEO良好的溝通能力，其能更好地扮演信息溝通者的角色(Custódio and Metzger，2014)。由于創新的高投入特性，獲得外部融資對公司的創新執行過程的資金投入以及創新執行的持續性有相當大的影響(Brown et al.，2012；Fang et al.，2012；王營、張光利，2018)。相較于非財務經歷的CEO ，CEO財務經歷塑造了其良好的外部融資能力(姜付秀，2018)，保證了創新執行過程中的資本投入。

綜上可知，具有財務經歷的CEO在風險認知和融資能力上優于不具有財務經歷的CEO，而合理的風險認知和較強的融資能力又對企業創新具有重要作用。據此，本文提出以下假設：

H1：相較于不具有財務經歷的CEO，具有財務經歷的CEO對企業創新具有促進效應。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選用2009-2018年中國滬深A股公司的數據作為研究樣本，由于上市公司研發數據從2007年開始披露，且考慮到我國從專利申請到授權批復通常需要2年左右周期，本文最終將樣本數據時間跨度設定為2009-2018年。上市公司專利數量來自CNRDS中國研究數據服務平臺，其他財務數據來自CSMAR數據庫，并進行如下篩選：(1)剔除金融行業樣本；(2)剔除主要變量缺失的樣本；(3)為緩解異常值對模型準確性的影響。本文對分析中需要的連續變量在1%和99%水平上進行了winsorize處理。

本文采用如下步驟獲取CEO的財務經歷。首先，從CSMAR數據庫中提取高管個人簡歷數據。其次，通過閱讀分析高管簡歷，判斷CEO是否具有財務經歷。最后，避免遺漏CEO的財務經歷信息，結合新浪財經、東方財富等網站的管理者個人生平資料對CEO財務經歷數據進行了修正和補充。

(二)變量定義

1.解釋變量

本文將CEO財務經歷作為解釋變量。本文對CEO財務經歷的界定標準如下：如果CEO曾有過財務總監、財務負責人、(副)總會計師、首席財務官等相關財務會計從業背景，則界定該CEO具有財務經歷(林晚發等，2019)。

2.被解釋變量

本文的被解釋變量為企業創新。本文分別從創新產出、創新效率、創新成果轉換的角度來衡量企業創新：借鑒張曉亮等(2019)，選取發明專利申請數(pti_a)、發明專利授權數(pti_g)代表企業創新產出；借鑒Custódio and Metzger(2014)，選取專利申請-研發支出彈性(pti_rd)，即發明專利申請數/企業研發支出來代表企業創新效率；借鑒楊文君、陸正飛(2018)，選取知識產權資產(Assets_ip)來衡量企業成果轉換。由于專利數據呈右偏態分布，對發明專利數的1%和99%百分位進行Winsorize處理后，再加1取自然對數。

3.控制變量

參照Chang et al.(2015)的研究設計，本文在考察CEO財務經歷對企業創新的影響時，控制了公司規模(Size)、資產報酬率(Roa)、企業成長性(Grouth)、控股股東持股比例(Top1)、公司年齡(List)、資產負債率(Lev)、研發費用(R&D)、董事會規模(Board)、產權性質(SOE)。根據研究問題，本文還控制了CEO的個人特征，包括是否兩職合一(Dua)、年齡(CEO_age)、性別(Gender)等變量。

(三)檢驗模型

本文主要研究CEO財務經歷對企業創新的影響，為驗證假設1，本文構建如下實證模型：

Inventioni,t+n=β0+β1Financiali,t+βiControls+∑Year+∑Ind+εi,t

(1)

其中Inventioni,t+n為：(1)t+2年發明專利申請數(pti_a)加1的自然對數；(2)考慮到從專利研發到獲得專利授權存在一定時滯，此處分別取t+2年、t+3年、t+4年發明專利授權數(pti_g)加1的自然對數；(3)t+2年專利申請-研發支出彈性(pti_rd)，即專利申請數與研發支出的比值；(4)t+2年知識產權資產加1的自然對數(Assets_ip)。Financiali,t為第t年公司CEO是否具有財務經歷，若有賦值為1，否則為0；Controls為相關控制變量，具體如表1所示。本文還在模型中控制了年份固定效應(Year)和行業固定效應(Industry)。根據研究假設，本文預期β1>0，即企業聘請具有財務經歷的CEO，其創新水平會更高。

表1 變量定義

四、實證結果

(一)描述性統計

表2為描述性統計表。其中發明專利申請數加1的自然對數Invention的均值為0.779，最大值為4.394，最小值為0，方差為1.011，說明企業之間發明專利存在較大的差距。Financial的均值為0.074，說明樣本中有7.4%的公司聘請了具有財務經歷的CEO。其他控制變量中，樣本企業年齡加1的對數值平均約為2.017，企業第一大股東持股比例平均約為35.547%，企業資產負債率平均約為41.3%，26.8%的企業存在兩職合一。

表2 主要變量的描述性統計

(二)基本回歸結果

采用模型(1)檢驗CEO財務經歷對企業創新的影響，實證結果如表3所示。列(1)、列(2)被解釋變量為專利申請數(pti_a)、考慮從專利研發到專利授權的滯后性，列(3)-列(5)分別為被解釋變量為t+2年、t+3年、t+4年的專利授權數(pti_g)、列(6)被解釋變量為專利產出-研發支出彈性(pti_rd)、列(7)被解釋變量為知識產權類資產(Assets_ip)。其中，列(1)僅控制了年度固定效應和行業固定效應，列(2)-列(7)加入公司特征、公司治理及CEO個人特征變量。

從表3列(1)中可知，Financialt的回歸系數為0.0831在10%水平上顯著。在控制公司特征、公司治理及CEO個人特征變量后回歸結果不變，如列(2)所示，Financialt的回歸系數為0.0899在5%水平上顯著。從經濟含義上來看，有財務經歷的CEO所在公司的下一年發明專利申請數比無財務經歷CEO所在公司平均增加8.99%。如列(3)所示，Financialt的回歸系數為0.0552在10%的水平上顯著。從經濟含義上來看，有財務經歷的CEO所在公司的下一年發明專利授權數比無財務經歷CEO所在公司平均增加5.52%，列(4)顯示Financialt的回歸系數為0.0541在10%的水平上顯著，列(5)顯示Financialt的回歸系數為0.1138在1%的水平上顯著。如列(6)所示，Financialt的回歸系數為0.0043在10%的水平上顯著。從經濟含義上來看，有財務經歷的CEO所在公司的研發投入

表3 CEO財務經歷與企業創新

轉化為專利產出的效率更高。如列(7)所示，Financialt的回歸系數為1.5423在5%的水平上顯著。從經濟含義上來看，有財務經歷的CEO所在公司的專利產出轉化為創新成果的比例更高。檢驗結果從專利產出、創新效率、創新成果轉換三個角度驗證了假設1，這說明，在CEO財務經歷的影響下，企業的核心創新競爭力得以增強，展示出顯著的創新推動力，有助于企業以創新驅動高質量發展。

(三)穩健性檢驗

1.PSM-DID

在本研究中，可能存在某些不可觀測的遺漏變量同時決定聘任擁有財務經歷的CEO和企業的創新水平，導致存在著內生性問題。本文以CEO變更作為外生事件，將處理組界定為由非財務經歷CEO變更為財務經歷CEO的公司樣本，將控制組界定為變更前后均為非財務經歷的公司樣本。由于在CEO變更之前處理組和控制組之間的公司特征存在差異，而這些差異可能會導致處理組和控制組樣本的選擇性偏差，從而降低雙重差分(DID)模型估計的有效性。因此，首先按照最近鄰匹配(1 ∶3)的原則進行配對，匹配變量包括公司規模(Size)、資產報酬率(Roa)、企業成長性(Grouth)、公司成立年齡(List)、資產負債率(Lev)、研發費用(R&D)、產權性質(SOE)、是否兩職合一(Dua)、董事會規模(Board)年齡(CEO_age)，平衡性檢驗結果表明(1)平衡性檢驗結果見附件。，匹配后所有協變量的標準化偏差小于10%。篩選出與處理組匹配的控制組樣本之后，利用雙重差分(DID)模型進行實證檢驗。具體地，選取CEO變更當年及前后一年(共3年)的樣本數據作為測試數據。將CEO變更前一年的樣本設置Post=0，變更當年及變更后一年的樣本設置Post=1，處理組設置Treat=1，控制組設置Treat=0。同時參考姜付秀等(2013)的研究，選取CEO連續變更事件的時間間隔不小于4年，否則只保留首次變更的樣本，利用模型(2)進行雙重差分檢驗：

Inventiont=β0+β1×Treatt×Postt+β2×Treatt+β3Postt+βi×Controlst+εi

(2)

回歸結果如表4所示，Treatt×Postt的回歸系數為0.6667，在5%的水平上顯著為正。因此，基于CEO變更事件的PSM-DID檢驗結果，在緩解內生性問題的基礎上，進一步證實CEO財務經歷對企業創新具有顯著的正向影響。

表4 PSM-DID

2.Heckman兩階段模型

本文探討了CEO財務經歷對企業創新的影響，然而創新水平較高的公司也可能會偏好聘任具備財務經歷的CEO，導致自選擇的內生性問題存在。借鑒何瑛等(2019)、林晚發等(2019)的做法，本文選取CEO的財務專業以及年度、行業、地區企業CEO財務經歷的均值作為CEO財務經歷的工具變量進行回歸分析。理論上，由于財務的專業性，財務專業將在很大程度上影響CEO早期是否選擇財務相關工作，而年度、行業、地區企業CEO財務經歷也會影響企業聘用具備財務經歷的CEO，但均對企業創新不會產生顯著影響。Heckman兩階段模型的回歸結果如表5所示，列(1)、列(2)為年度、行業、地區企業CEO財務經歷的均值作為工具變量的回歸結果，列(3)、列(4)為CEO財務專業的作為工具變量的回歸結果。經過第1階段回歸結果可知，CEO財務專業以及年度、行業、地區企業CEO財務經歷兩個變量分別在5%和1%的水平上顯著為正，說明了工具變量的可行性。第二階段的回歸結果，修正自選擇問題之后的Financialt均在10%的水平上顯著為正，進一步說明本文關于 CEO 財務經歷與企業創新正相關的主要結果依然穩健。

表5 Heckman兩階段模型

3.改變計量方法

多元回歸假設因變量服從正態分布，而專利數量的分布呈現出右偏態分布。當研究的因變量出現偏態，泊松回歸模型可能會更為合適。回歸結果如表6所示。從表6可見，Financialt的回歸系數均為0.1285在10%水平上顯著，與基本回歸結果一致。

表6 泊松回歸

4.其他穩健性檢驗

由于存在一部分上市公司并非創新型公司，即無需創新活動仍可保證企業持續經營，因此參考宋建波等(2016)的做法，在樣本中剔除行業代碼為A、D、F、H、J、K和M的企業，僅保留高新技術行業公司作為研究樣本進行檢驗，回歸結果如表7所示。表7中，Financialt的回歸系數為為0.1144在5%水平上顯著，與上文回歸結果一致。

表7 CEO財務經歷高新技術企業創新

CEO的很多特質同樣會影響到企業創新，本文在控制原有高管性別、年齡、是否為兩職合一等個人特性外，控制海外經歷、學術經歷以及金融背景的影響，回歸結果如表8所示，Financialt的回歸系數為為0.0877在10%水平上顯著，與上文回歸結果一致。

表8 控制CEO其他經歷

五、作用機制檢驗

前文實證結果顯示，CEO財務經歷與企業創新顯著正相關，即CEO財務經歷對企業創新具有促進作用。在本部分將進一步檢驗這一現象背后的作用機理。前文通過烙印理論分析，CEO在早期的財務經歷中被打上的“認知烙印”形塑了風險承擔意識，而“能力烙印”能改善企業的客觀融資環境。因此，為論證這一分析邏輯，本文選取了風險承擔水平和融資約束進行驗證。

(一)CEO財務經歷、風險承擔水平與企業創新：認知烙印

如果財務經歷對CEO打下認知烙印的邏輯成立，那么具備財務經歷的CEO通過正確的風險認知和較強的風險承擔意識會導致企業總體的風險承擔水平上升，創新活動固有的較強不確定性和較高失敗率，需要企業較高的失敗容忍度，也意味著企業需要承擔更高的風險(何瑛等，2019)。所以本

文認為風險承擔水平是CEO財務經歷影響企業創新的一個機制。借鑒已有研究(Faccio et al.,2011)，本文采用了經行業和年度均值調整后的公司總資產收益率(Risk)衡量企業風險承擔水平，運用B-K方法檢驗風險承擔水平的中介效應。回歸結果如表9所示，第(1)列Financialt的回歸系數為0.0899在5%的水平上顯著。第(2)列Financialt的回歸系數為0.0570，在10%的水平上顯著為正，表明CEO財務經歷會顯著提升企業的風險承擔水平。第(3)Riskt列的回歸系數為0.0061，在5%的水平上顯著為正，而Financialt的回歸系數為0.0888在10%的水平上顯著。檢驗結果表明風險承擔水平在CEO財務經歷影響企業創新的過程中起到了部分中介作用，印證了財務行業的高風險屬性及其相應的風險評估工作會塑造CEO良好的風險認知烙印，增加了企業風險承擔水平，保證合理創新決策的制定。

表9 CEO財務經歷、風險承擔水平與企業創新

(二)CEO財務經歷、融資約束與企業創新：能力烙印

上文已經闡述了擁有財務經歷的CEO能夠通過提高信息披露質量，拓寬融資渠道及提高資金使用效率緩解企業融資約束，而融資約束是影響企業創新的一個關鍵因素(Hall，2002)。所以本研究認為融資約束是CEO財務經歷影響企業創新的另一機制。借鑒參考盧盛峰、陳思霞(2017)，用企業SA指數絕對值的對數值來衡量作為衡量企業融資約束水平的測度方法，此值越大表示企業受到的融資約束越大。回歸結果如表10所示，第(1)列Financialt的回歸系數為0.0899在5%的水平上顯著。第(2)列Financialt的回歸系數為-0.0044，在5%的水平上顯著為負，表明CEO財務經歷會顯著緩解企業的融資約束。第(3)列SAt的回歸系數為-0.9198，在1%的水平上顯著為負，而Financialt的回歸系數為0.0768在10%的水平上顯著。檢驗結果表明融資約束在CEO財務經歷影響企業創新的過程中起到了部分中介作用，這印證了財務行業的高資本屬性及其相應的資本運作工作提升CEO的融資能力，從而能夠有效滿足企業創新執行過程中所需要的資本投入促進企業創新。

表10 CEO財務經歷、融資約束與企業創新

六、進一步分析

上文實證結果表明，CEO財務經歷通過發展認知烙印和能力烙印顯著促進企業創新。Mathias(2015)研究表明烙印效應的發揮受特定的條件或權變因素影響。而最優的薪酬激勵方案可以容忍CEO早期的創新失敗并獎勵長期的成功(Manso，2011)，因此，薪酬激勵能否進一步促進CEO財務經歷發揮烙印效應提升企業創新水平？基于此，本文從短期薪酬激勵和長期股權激勵兩個視角，試圖分析薪酬激勵對CEO財務經歷與企業創新之間關系的影響。

(一)CEO財務經歷、外部薪酬差距與企業創新

短期薪酬契約的設計需要重視相對薪酬帶來的公平性感知的影響。薪酬的公平感深刻影響著管理者能力的發揮。根據社會比較理論，在缺乏直接的自然標準時，人們通過與他人的比較進行自我評價(Festinger，1954)。當CEO獲知同行業其他CEO的薪酬水平，通過與他們薪酬水平進行比較，形成對自身薪酬公平與否的新認知，會導致其管理行為的變化。當具備財務經歷的CEO發現自己的薪酬水平高于同行業其他CEO時，往往會提高自我評價，更有動力承擔創新風險，促進創新成功以維持高薪酬水平。同時，當高出行業中位數的外部薪酬差距越大時，即使創新項目失敗，薪酬降至中位數以下的概率將會降低，這在一定程度上消除了具備財務經歷的CEO創新決策的“后顧之憂”。此時短期薪酬發揮出較強的激勵作用，具備財務經歷的CEO創新意愿更加強烈，企業創新水平更高。借鑒步丹璐等(2010)的相對比值法來衡量CEO的外部薪酬差距，刪除CEO薪酬數據缺失的樣本，結果如表11所示，其中列(1)列(2)分別為CEO薪酬高于行業中位數樣本和低于行業中位數樣本，列(1)中解釋變量Financialt的回歸系數為0.2271，在1%水平上顯著為正，而列(2)中解釋變量Financialt不顯著。回歸結果充分表明，當薪酬差距越大時，擁有財務經歷的CEO更有動力發揮自己的能力，企業創新水平越高。

(二)CEO財務經歷、CEO持股比例與企業創新

股權激勵計劃是否會激勵CEO提升企業創新水平頗有爭議。一部分文獻認為股權激勵會對企業創新有正向的影響。股權激勵既能在短期容忍創新的失敗，又能在創新成功后給予CEO豐厚的長期回報(Armstrong and Vashishtha，2012；田軒、孟清揚，2018)。而也有文獻認為股權激勵也可能會抑制企業創新。將CEO薪酬與股價相綁定導致其過度關注股價的短期漲跌和公司的短期業績，而忽視了有利于企業長期發展的創新投入(He and Tian，2013)。股權激勵給CEO帶來的壓力，降低了CEO風險承擔的意愿，從而抑制企業創新。本文檢驗對于具備財務經歷的CEO，股權激勵會對其產生何種作用，刪除CEO持股數據缺失的樣本，表11報告了其檢驗結果。其中列(3)列(4)分別為CEO持股比例高于行業中位數樣本和低于行業中位數樣本的回歸結果，列(3)中解釋變量Financialt的回歸系數為0.1819，在5%水平上顯著為正，列(4)中解釋變量Financialt不顯著。回歸結果充分表明，相較于CEO持股比例較低的企業，CEO持股比例較高時，具備財務經歷的CEO更有動力發揮自己的能力，企業創新水平越高。表11回歸結果充分表明，財務經歷烙印效應的發揮受到薪酬激勵的影響。外部薪酬差距較大和CEO持股比例較高時更有助于其發揮烙印效應，促進企業創新。這充分印證了烙印效應的發揮受到特定條件或權變因素的影響，短期薪酬和長期股權對個體烙印效應發揮的激勵作用較為顯著。

表11 薪酬激勵的調節作用

七、主要結論與啟示

基于烙印理論，本文選取中國滬深A 股2009-2018年上市公司為樣本，通過理論分析和實證檢驗探討了CEO財務經歷與企業創新之間的關系，并檢驗了烙印效應的作用過程和作用條件，研究結論揭示：(1)相比非財務經歷CEO，具備財務經歷的CEO通過發展認知烙印和能力烙印對企業創新有顯著的正向影響，企業創新水平更高。采用PSM-DID、Heckman兩階段模型等控制內生性后，該結論亦成立。(2)作用機制檢驗表明，財務經歷主要通過塑造CEO風險承擔的認知烙印和緩解融資約束的能力烙印來促進企業創新。(3)基于烙印效應發揮的權變因素，研究發現不同的薪酬激勵方式會影響烙印效應作用的發揮，當外部薪酬差距越大、CEO持股比例越高時，CEO財務經歷對企業創新的正向作用更為明顯。

本研究具有重要的理論和現實啟示：(1)拓展了烙印理論的應用范圍。以往烙印理論研究表明，個體在特定的發展或職業生涯階段的組織經歷對其后續管理組織以及決策制定具有重大影響(Pieper et al.，2015；Simsek et al.，2015)本文從認知烙印和能力烙印兩個角度，將CEO財務經歷與企業創新關聯，為上述論斷提供具體的證據，并通過檢驗烙印效應發揮作用的情景條件，進一步豐富了烙印理論；(2)提出了個人經歷的路徑解釋。已有研究主要關注個人經歷的經濟后果表現，但對其中的作用過程和作用條件的研究較為缺乏，本文發現個體認知和能力的形塑在財務經歷與企業創新中發揮了關鍵作用，為后續研究提供了獨特視角；(3)提供了企業推動創新的有效抓手。在當前以創新為驅動力實現高質量發展的背景下，上市公司在進行CEO聘任決策時，要充分考慮早期經歷對個體的影響，尋遴選具備創新意愿和創新能力的CEO。同時，也要關注薪酬計劃的外部激勵作用，以更好的發揮人才“第一資源”的作用，促進企業創新水平的提升。