銀行理財“雙池”新模式的潛在風險及對策

王增武 唐嘉偉

為規范金融機構資產管理業務，統一同類資產管理產品監管標準，有效防控金融風險，引導社會資金流向實體經濟，更好地支持經濟結構調整和轉型升級，2018年4月27日，央行、銀保監會、證監會、外管局聯合印發《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”），主要內容涉及資金池管理、凈值化轉型、嚴控嵌套和通道、加強信息披露等多個方面，資管業務開始逐漸走向規范化。資管新規實施的三年多以來，銀行理財產品凈值化轉型已逐漸走上正軌。根據銀行業理財登記托管中心發布的《中國理財市場2021年一季度報告》，截至2021年一季度末，凈值型理財產品存續規模為18.28萬億元，占比達73.03%，較2020年同期提高23.88個百分點。理財投資各類資管產品規模為8.97萬億元，較資管新規發布前減少25.40%，多層嵌套等拉長融資鏈條的行為明顯減少。

然而，在市場逐步轉變的同時，也產生了不同的聲音——“體外資金池—資產池”模式，即銀行理財產品通過信托或券商資管計劃等通道設立“體外資產池”，資產池中大量裝入私募產品，并采用成本法計量，實現“預期收益”的達成，“假凈值、真攤余”成了此類產品吸引投資者的主要亮點。但風險不容忽視，主要有期限錯配、流動性風險、信用風險、風險傳染、估值方法、變相放貸等問題。為此，我們建議：監管機構關注此類理財市場現象，加強風險防范;銀行等理財機構則要繼續推進真實的凈值化轉型，加強投研能力，打造理財硬實力。對于普通投資者而言則要學會識別理財的潛在風險，要關注投資機構能力和底層資產配置情況。

資金池—資產池的新模式

銀行理財以其“穩收益、低風險”的特性，自推出之日，備受投資者的青睞。2005年剛推出時，銀行理財以結構票據形式體現，即內置金融衍生品的固定收益類產品。為應對2008年全球金融危機的爆發，國內推出4萬億元的經濟刺激計劃，外加地方政府的配套資金需求，銀行理財也隨之演變為“變相的信貸投放工具”。先是通過銀行理財購買本行的信貸資產，然后是多家銀行對倒信貸資產，再次銀信合作以及銀基或銀券乃至多方合作的影子銀行或銀行的影子等。這其中最為代表的業務結構是“資金池—資產池”模式（以下簡稱“雙池”），利用期限錯配原理，一方面保證了客戶的基本收益，一方面保證了企業的長期融資需求?！半p池”模式最大的風險莫過于贖回和違約風險等，前者是針對客戶而言的，后者則是針對企業而言的。

多輪監管下，“雙池”模式已消失。近期的一則新聞報道又將“雙池”模式推到了聚光燈下，即“體外資金池-資產池”模式。具體運作模式為：銀行理財產品同時投向多只信托計劃或券商資管計劃等形成大資產池，資產池內的產品則主要通過購買少部分采用市值法估值的ABS、公募債等產品和大部分采用成本法估值的私募債產品，如私募公司債、PPN、定向ABN、銀行優先股等來實現收益的可預期化。從部分產品的凈值化表現來看，基本呈直線緩步上漲形，即使在債券市場發生較大調整時，凈值由于采用公允價值計量的產品占比較小的原因而波動不大。從另一個角度來看，對于信托、券商資管通道方來說，此舉可以為其增加收入來源;對于信托來說，還可以在實現“非標轉標”的同時包裝成“服務類信托”，滿足監管的轉型要求。因此，從其模式來看，擁有著“通道”+“資產池”的特征（見圖1）。

新模式下的潛在風險

雖然資管新規明確了“金融機構應當做到每只資產管理產品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特征的資金池業務”，但是從銀行理財借道信托或券商資管構成一只信托計劃或券商資管計劃來看，實質上仍然是通過體外資產池規避了此監管要求，至少存在如下六個方面的潛在風險。

期限錯配問題。從“雙池”模式的流動情況來看，信托計劃或券商資管計劃可以通過多個銀行理財產品的不同申贖情況，實現“變相滾動”存續。但是，由于底層資產一般為期限較長的私募產品，目前市場上最為常見的期限為三年期，而且理財產品的申贖期會遠低于產品存續期限，因此期限錯配仍然是該模式的重要風險之一。

流動性風險問題。這里所指的流動性風險問題主要針對于底層資產，考慮到信托計劃或券商資管計劃大部分均購買了私募類產品，因此底層資產流動性會存在一定的缺陷，若發生大規模的投資者贖回，產品的清償較為困難，影響到對應標的的二級市場價格，極端時會發生踩踏行為。

信用風險問題。私募產品在信息披露以及發行要求上與公募產品相比更為寬松，對投資者適當性方面的要求也更高，主要原因還是從風險發生的可能性來看，私募產品有更大的信用風險問題，因此若市場環境發生較大變化，成本法的估值方式有失公允。

風險傳染問題。該模式結構本質上仍然是銀行理財的通道類業務，而非信托或券商資管的主動管理類業務，一方面是增加了產品的通道成本，另一方面其實也會造成風險在各個機構之間的傳染。

底層資產適用估值方法問題。按照資管新規的規定，符合以下條件之一的，可按照企業會計準則以攤余成本進行計量：一是資產管理產品為封閉式產品，且所投金融資產以收取合同現金流量為目的并持有到期。二是資產管理產品為封閉式產品，且所投金融資產暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能采用估值技術可靠計量公允價值。

當前，采用此模式的銀行理財產品主要是符合了第二點，然而，目前私募債實際上也有較為公允的市場化價格，比如中債估值、上清所估值等，公私募產品的利差也基本會穩定在一個區間內波動，市場化的參考方式還是有一定的判斷基準。采用市值法還是攤余成本法仍然值得商榷。

通過理財產品變相給企業放貸的問題。從目前部分銀行的投資模式來看，理財子公司仍然沒有完全從銀行中脫離出來，因此在通過理財產品繞道給信托或資管計劃投資時仍然會存在給企業變相放貸的問題，脫離了銀行理財子公司資產管理的本源。

應對新風險的些許思考

資管新規產生的根源是金融杠桿迅速上升，“長鏈條”“資金池”“剛性兌付”“加杠桿”等多種亂象加劇了資產泡沫風險，而對于當前的新型銀行理財體外資產池運行模式來說，雖然沒有了多層嵌套問題，但是本質上仍然是用體外資產池以及估值方式的爭議性使得產品偏向于“固收”類產品，存在前述六大問題。更進一步從銀行理財產品的發展來看，此模式實質是風險轉移，從資管新規前的“放大杠桿做收益”到現在的“下沉資質做收益”，問題從杠桿問題變成了信用問題。其中隱藏的風險問題不容忽視，在債券市場發生劇烈波動或者底層資產違約時，投資者會發生如下可能損失：一是原有投資者發生踩踏，后賣投資者遭受損失;二是產品若沒有及時變更凈值，在發生風險后，后入投資者給前面投資者“買單”。為此，提出以下相關建議。

第一，監管機構要關注此類產品的發行情況，關注“體外資產池”的運行，摸清底層資產配置情況，識別信用風險。事實上，從2021年6月11日中國銀保監會、中國人民銀行發布的《關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知》來看，要求銀行現金管理類產品投向以貨幣工具為主，不得投向信用等級在AA+以下的債券以及資產支持證券，不得新增銀行永續債、二級資本債等投資，也是對現在的“市場亂象”進行了一定的整治。進一步來看，仍需要針對“純通道”類業務加強監管，同時針對估值方式，建議進一步要求金融機構優先市值法的運用。

第二，對于銀行理財機構來說，要繼續加快凈值化轉型，提高投研能力和大類資產配置水平，打造理財“硬實力”，在原有客戶的基礎上提供更深層次的投研服務，加強投資者教育。

第三，公眾投資者要加強凈值化產品的投資理念，充分認識到“理財有風險”，關注理財產品配置情況與機構的投研能力，而非“預期收益”。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所，國家金融與發展實驗室）