融資約束影響研發(fā)投入的實(shí)證研究
——基于出口活動的調(diào)節(jié)效應(yīng)

黃映紅 陳 瑞 崔明懿

一、引言

當(dāng)前，全球競爭格局正在發(fā)生重大變化，世界各國均加大對科技產(chǎn)業(yè)的支持(1)趙澤斌、韓楚翹、王璐琪:《國防科技產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟協(xié)同創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)：結(jié)構(gòu)與演化》，《公共管理學(xué)報(bào)》2019年第4期，第156頁。，無論是先發(fā)的西方科技創(chuàng)新強(qiáng)國，還是后發(fā)的新興經(jīng)濟(jì)體，都意識到了創(chuàng)新對于長期經(jīng)濟(jì)社會總體發(fā)展的關(guān)鍵作用(2)中國社會科學(xué)院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心課題組李雪松、陸旸、汪紅駒、馮明、婁峰、張彬斌、李雙雙：《未來15年中國經(jīng)濟(jì)增長潛力與“十四五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展主要目標(biāo)及指標(biāo)研究》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2020年第4期，第5頁。。企業(yè)作為與市場結(jié)合最為緊密的微觀主體，能夠更為深刻地發(fā)現(xiàn)新的市場需求，既具有創(chuàng)新的動力，又能夠找到相對明確的創(chuàng)新方向，因此激勵企業(yè)創(chuàng)新是建設(shè)創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)的必然需要。

企業(yè)創(chuàng)新需要大量資金，從財(cái)務(wù)報(bào)表上主要體現(xiàn)為研發(fā)投入。融資約束的產(chǎn)生是由于企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流不足而外源性融資成本較高,而研發(fā)投入通常更易受融資約束的影響。由于投資人和企業(yè)之間的信息不對稱、研發(fā)項(xiàng)目道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題、研發(fā)產(chǎn)出的滯后性以及研發(fā)產(chǎn)品市場收益不確定性，研發(fā)活動的高收益也意味著高風(fēng)險(xiǎn)，使得研發(fā)活動因資金不足而陷入停滯。因此，企業(yè)研發(fā)投入容易受到融資約束的制約。融資約束是企業(yè)經(jīng)營活動面臨的最核心的約束之一，研究融資約束對研發(fā)投入的影響進(jìn)而對企業(yè)創(chuàng)新的影響，一直是學(xué)者們關(guān)注的重要課題，也是企業(yè)界普遍關(guān)注的核心問題，具有重要的理論和實(shí)踐意義。

不同學(xué)者從不同角度探討了融資約束與研發(fā)投入的關(guān)系，理論分析方面，張璇等分析了企業(yè)遭遇信貸尋租時(shí)融資約束對研發(fā)活動的負(fù)向作用，信貸尋租減少了企業(yè)的研發(fā)利潤，擠出和替代了研發(fā)資金；并采用2005年世界銀行中國企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)證實(shí)了企業(yè)融資約束對研發(fā)的抑制作用(3)張璇、劉貝貝、汪婷、李春濤：《信貸尋租、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新》，《經(jīng)濟(jì)研究》2017年第5期，第161頁。。周開國等進(jìn)一步構(gòu)建理論模型分析融資約束對企業(yè)協(xié)同研發(fā)的抑制作用，并采用2012年世界銀行調(diào)查問卷數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資約束越寬松則研發(fā)能力越弱(4)周開國、盧允之、楊海生：《融資約束、創(chuàng)新能力與企業(yè)協(xié)同創(chuàng)新》，《經(jīng)濟(jì)研究》2017年第7期，第94頁。。實(shí)證研究方面，羅長遠(yuǎn)和季心宇以2009至2013年中國上市公司的面板數(shù)據(jù)為樣本，并構(gòu)造融資約束的代理變量后實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)融資約束對企業(yè)研發(fā)產(chǎn)生了負(fù)向影響(5)羅長遠(yuǎn)、季心宇:《融資約束下的企業(yè)出口和研發(fā):“魚”與“熊掌”不可得兼?》，《金融研究》2015年第9期，第140頁。。嚴(yán)若森和姜瀟采用2012至2015年A股民營高新技術(shù)企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)融資約束與企業(yè)研發(fā)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)，且融資約束越緊，則企業(yè)研發(fā)投入越低(6)嚴(yán)若森、姜瀟：《關(guān)于制度環(huán)境、政治關(guān)聯(lián)、融資約束與企業(yè)研發(fā)投入的多重關(guān)系模型與實(shí)證研究》，《管理學(xué)報(bào)》2019年第1期，第72頁。。陳三可和趙蓓采用A股制造業(yè)企業(yè)2008—2014年數(shù)據(jù)探討研發(fā)投入與企業(yè)融資約束的作用關(guān)系，以及風(fēng)險(xiǎn)投資的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資能夠降低信息不對稱性，緩解被投資企業(yè)由于研發(fā)投入增加所帶來的融資約束(7)陳三可、趙蓓：《研發(fā)投入、風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)融資約束——基于中國制造業(yè)上市公司的實(shí)證分析》，《管理評論》2019年第10期，第110頁。。

此外，也有學(xué)者分析了融資約束與企業(yè)出口的關(guān)系，國外學(xué)者Chaney將融資約束納入企業(yè)出口的研究，發(fā)現(xiàn)流動性約束抑制了企業(yè)的出口決策(8)Chaney, Thomas，“Liquidity Constrained Exporters”，Journal of Economic Dynamics and Control，Vol．7，No．2，2016，p.141.。國內(nèi)學(xué)者于洪霞等認(rèn)為融資約束增加企業(yè)出口的固定成本，進(jìn)而抑制了出口活動(9)于洪霞、龔六堂、陳玉宇：《出口固定成本融資約束與企業(yè)出口行為》，《經(jīng)濟(jì)研究》2011年第4期，第55頁。。徐榕等考察了融資約束影響企業(yè)出口決策的機(jī)制，發(fā)現(xiàn)融資約束通過對企業(yè)生產(chǎn)率的影響進(jìn)而影響出口活動(10)徐榕、趙勇：《融資約束如何影響企業(yè)的出口決策?》，《經(jīng)濟(jì)評論》2015年第3期，第108頁。。李翹楚采用2013年工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫分析企業(yè)融資約束對出口活動的影響，發(fā)現(xiàn)融資約束確實(shí)制約了企業(yè)出口活動(11)李翹楚：《融資約束對異質(zhì)性企業(yè)出口的影響》，商務(wù)部國際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作研究院碩士論文，2020年6月，第5頁。。

綜上所述，已有文獻(xiàn)從理論和實(shí)證角度表明融資約束對企業(yè)研發(fā)存在影響。但仍存在以下幾方面的不足之處：一方面，現(xiàn)有研究聚焦于融資約束單方面對企業(yè)創(chuàng)新的影響效應(yīng)，而少有考察出口活動的調(diào)節(jié)作用，忽略了這方面因素的重要影響不合理。另一方面,少有研究從企業(yè)性質(zhì)分析融資約束影響企業(yè)研發(fā)的異質(zhì)性以及出口活動對不同企業(yè)調(diào)節(jié)作用的差異性，且實(shí)證研究中缺少控制變量，也缺少穩(wěn)健性檢驗(yàn)?；诖?，本文分析了不同性質(zhì)的企業(yè)融資約束對研發(fā)投入的影響，考察了出口活動的調(diào)節(jié)作用，并采用大樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，加了控制變量進(jìn)行廣義矩估計(jì)以得到穩(wěn)健的回歸結(jié)果。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)融資約束對于研發(fā)投入的影響

由于企業(yè)的內(nèi)部資源有限，投資活動必然在一定程度上依賴外部融資的支持(12)趙娜、王博、張珂瑜：《融資租賃、銀行信貸與企業(yè)投資》，《金融研究》2021年第1期，第150頁。，研發(fā)作為企業(yè)持續(xù)發(fā)展的長久動力，研發(fā)投入必然也受到融資約束的影響(13)楊向陽、趙彬彬、朱怡錚：《企業(yè)出口、融資約束與研發(fā)投入研究》，《世界經(jīng)濟(jì)與政治論壇》2021年第2期，第110頁。。研發(fā)投入在企業(yè)賬面上常常以費(fèi)用的形式體現(xiàn)，直至開發(fā)階段才以無形資產(chǎn)的形式存在。因此相較于能夠形成有形資產(chǎn)的投資而言，研發(fā)投入對于外部投資者的風(fēng)險(xiǎn)更大，同時(shí)會帶來更大的不確定性與更嚴(yán)重的信息不對稱問題。高融資約束促使企業(yè)進(jìn)行外源融資(14)董有德、陳蓓：《融資約束、對外直接投資與企業(yè)研發(fā)支出》，《世界經(jīng)濟(jì)研究》2021年第3期，第121頁。，盡管無形資產(chǎn)質(zhì)押融資是我國融資市場的重要方向，但規(guī)模仍極小、覆蓋的區(qū)域有限，質(zhì)權(quán)人單一，且成功率極低(15)王濤、胡園園、顧新、王彥婷：《我國中小型企業(yè)專利權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀及對策建議》，《科學(xué)學(xué)研究》2016年第6期，第874頁。。

此外，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)融資約束更弱，盡管部分國企有債務(wù)實(shí)質(zhì)性違約的事件，但“國企信仰”實(shí)際上并沒有完全被打破。一方面，國有企業(yè)整體實(shí)力較強(qiáng)，資本較充實(shí)，企業(yè)評級較高，市場信譽(yù)較好，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)較弱，另一方面，政治關(guān)聯(lián)度越高的企業(yè)，受融資約束的負(fù)面影響越小(16)袁建國、后青松、程晨：《企業(yè)政治資源的詛咒效應(yīng)——基于政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的考察》，《管理世界》2015年第1期，第139頁。，通常國有企業(yè)具有更高的政治關(guān)聯(lián)度。因此本文做出如下假設(shè)：

假設(shè)1：融資約束對于研發(fā)投入有顯著的抑制作用，且該抑制作用對于非國有企業(yè)更為強(qiáng)烈。

(二)出口活動對融資約束抑制研發(fā)投入的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)研發(fā)活動周期通常較長，研發(fā)成果往往滯后于研發(fā)，在進(jìn)行研發(fā)投入決策時(shí)，企業(yè)需要考慮研發(fā)成果對于未來發(fā)展的作用。當(dāng)企業(yè)開拓了海外市場后，一方面，潛在的市場需求上升，使得研發(fā)成果開發(fā)產(chǎn)品并量產(chǎn)后，能夠快速占據(jù)市場需求。另一方面，出口產(chǎn)品也面臨著與跨國企業(yè)更激烈的競爭，企業(yè)更早地布局研發(fā)活動，以避免在競爭中被擠出。我國企業(yè)長期處于全球價(jià)值鏈的末端(17)張杰、鄭文平：《全球價(jià)值鏈下中國本土企業(yè)的創(chuàng)新效應(yīng)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2017年第3期，第151頁。，出口產(chǎn)品對企業(yè)經(jīng)營的不確定性作用(18)陶愛萍、吳文韜、蒯鵬：《進(jìn)出口貿(mào)易抑制了企業(yè)創(chuàng)新嗎——基于收入差距的調(diào)節(jié)作用》，《國際貿(mào)易問題》2020年第3期，第116頁。，加之復(fù)雜的國際市場環(huán)境使得出口企業(yè)面臨更嚴(yán)重的融資約束問題(19)劉慶：《融資約束與企業(yè)創(chuàng)新對企業(yè)出口的影響》，廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士論文，2019年6月，第4頁。，這就導(dǎo)致出口活動在一定程度上抑制了企業(yè)創(chuàng)新。但由于我國傳統(tǒng)的勞動力紅利與低成本優(yōu)勢逐漸消失，因此通過提升產(chǎn)品功能與質(zhì)量來保持競爭力成為我國企業(yè)未來的必然選擇，使得出口活動不再與企業(yè)創(chuàng)新相抵觸。同時(shí)由于非國有企業(yè)相對于國有企業(yè)的經(jīng)營效率更高，追求利潤的動機(jī)更為強(qiáng)烈，因此本文做出如下假設(shè)：

假設(shè)2：出口活動對于融資約束抑制研發(fā)投入的程度有正向的調(diào)節(jié)作用，且該調(diào)節(jié)作用對于非國有企業(yè)更為強(qiáng)烈。

三、模型構(gòu)建與變量描述

(一)模型構(gòu)建

考慮研發(fā)投入的長期性和持續(xù)性，將滯后一期的被解釋變量作為解釋變量引入回歸模型，構(gòu)建兩個(gè)基本的回歸模型如下所示：

模型1：RDit=β0+β1RDit-1+β2FCit+β3CONTROLit+εit

模型2：RDit=β0+β1RDit-1+β2FCit+β3FCit×CKit+β4CONTROLit+εit

在比較解釋變量的影響或調(diào)節(jié)效應(yīng)對于國有企業(yè)與非國有企業(yè)的差異時(shí)，一方面通過比較國有子樣本與非國有子樣本回歸系數(shù)的差異，另一方面通過在回歸方程中引入國有虛擬變量與相應(yīng)變量的交叉項(xiàng)，根據(jù)回歸系數(shù)符號與顯著性來判斷。

(二)變量定義

被解釋變量：將研發(fā)投入強(qiáng)度作為被解釋變量，由于企業(yè)研發(fā)投入受到其規(guī)模的顯著影響，不同企業(yè)研發(fā)投入的絕對值缺乏可比性。因此定義企業(yè)研發(fā)投入與總資產(chǎn)規(guī)模的比值為研發(fā)投入強(qiáng)度，作為被解釋變量。

解釋變量：本文的核心解釋變量是融資約束。傳統(tǒng)的國外文獻(xiàn)中通常使用投資—現(xiàn)金流敏感度測度融資約束，但Kaplan和Zingales(20)Kaplan S N, Zingales L，“Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints? ”,The quarterly journal of economics，Vol．112，No．1， 1997，pp.169-215.、Cleary(21)Cleary S，“The relationship between firm investment and financial status”,The Journal of Finance，Vol．54，No．2，1999，p.673.等文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)該測度指標(biāo)與企業(yè)融資約束之間的正相關(guān)并不顯著。本文借鑒Cleary(22)Cleary S，“International corporate investment and the relationships between financial constraint measures”,Journal of banking & finance，Vol．30，No．5，2006，p.1559.、Musso和Schiavo(23)Musso P, Schiavo S，“The impact of financial constraints on firm survival and growth”,Journal of Evolutionary Economics，Vol．18，No．2，2008，p.135.、陽佳余(24)陽佳余：《融資約束與企業(yè)出口行為:基于工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)研究》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)》2012年第4期，第1503頁。、王碧珺等(25)王碧珺、譚語嫣、余淼杰、黃益平：《融資約束是否抑制了中國民營企業(yè)對外直接投資》，《世界經(jīng)濟(jì)》2015年第2期，第54頁。的思路，基于樣本企業(yè)財(cái)務(wù)狀況與盈利能力等多方面的特征構(gòu)造一個(gè)衡量融資約束的綜合指標(biāo)。本文選擇企業(yè)規(guī)模、有形資產(chǎn)凈值率、流動比率、清償比率、現(xiàn)金持有比率、總資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率七個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)作為構(gòu)建測度融資約束的基礎(chǔ)指標(biāo)(26)融資約束綜合指標(biāo)的構(gòu)建方式如下：計(jì)算基礎(chǔ)指標(biāo)在相應(yīng)年份的分位數(shù)，若分位數(shù)位于(0,20%)，則將該指標(biāo)反映的融資約束程度賦值為5。類似的，若分位數(shù)位于[├ 20%,40%)┤，融資約束水平賦值為4；若分位數(shù)位于[├ 40%,60%)┤，融資約束水平賦值為3；若分位數(shù)位于[├ 60%,80%)┤，融資約束水平賦值為2；若分位數(shù)位于[├ 80%,100%)┤，融資約束水平賦值為1。最后將各基礎(chǔ)指標(biāo)反映的融資約束水平相加，并標(biāo)準(zhǔn)化到[0,1]上，獲得測度融資約束的綜合指標(biāo)。。具體來說：(1)企業(yè)規(guī)模。用企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模測度，規(guī)模較大的企業(yè)通常更容易獲得融資，融資約束較寬松。(2)有形資產(chǎn)凈值率。用有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例測度，有形資產(chǎn)在融資中更容易作為抵押品，因此有形資產(chǎn)凈值率越高，企業(yè)通常更容易獲得融資。(3)流動比率。用流動資產(chǎn)占流動負(fù)債的比率測度，流動比率越高，企業(yè)短期陷入償付困境可能性越低，通常面臨更寬松的融資約束。(4)清償比率。用所有者權(quán)益占負(fù)債總額的比率測度，清償比率越高，企業(yè)杠桿率越低，償債壓力越小，通常企業(yè)面臨較為寬松的融資約束。(5)現(xiàn)金持有比率。用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占總資產(chǎn)的比重測度，能夠最直接的反映企業(yè)的流動性水平，通常與企業(yè)融資約束正相關(guān)。(6)總資產(chǎn)收益率。用凈利潤占總資產(chǎn)的比率測度，反映企業(yè)的盈利能力。通常企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)獲得融資的難度越低。(7)營業(yè)利潤率。用營業(yè)利潤占營業(yè)收入的比率測度，反映企業(yè)的經(jīng)營效率。該指標(biāo)越高，企業(yè)的內(nèi)部成本控制能力越強(qiáng)，能夠向投資者釋放正面信號，緩解企業(yè)融資約束。

調(diào)節(jié)變量：本文研究的調(diào)節(jié)變量是企業(yè)的出口活動和，出口變量為啞變量，如果樣本企業(yè)當(dāng)年的海外收入大于0，則取值為1，否則取值為0。

控制變量：托賓Q和公司持續(xù)經(jīng)營時(shí)長是國內(nèi)外研究企業(yè)研發(fā)投入相關(guān)文獻(xiàn)中常用的控制變量。公司治理特征對于企業(yè)研發(fā)活動也存在一定的影響，魯桐和黨印(27)魯桐、黨?。骸豆局卫砼c技術(shù)創(chuàng)新:分行業(yè)比較》，《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第6期，第115頁。、唐躍軍和左晶晶(28)唐躍軍、左晶晶：《所有權(quán)性質(zhì)、大股東治理與公司創(chuàng)新》，《金融研究》2014年第6期，第177頁。、李文貴和余明桂(29)李文貴、余明桂：《民營化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新》，《管理世界》2015年第4期，第112頁。研究了大股東持股、高管薪酬、所有權(quán)性質(zhì)等因素對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響。因此本文在模型中引入托賓Q、公司持續(xù)經(jīng)營時(shí)長、獨(dú)立董事占比、大股東持股、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管薪酬作為控制變量。同時(shí)也將兩個(gè)調(diào)節(jié)變量作為控制變量引入模型，以避免調(diào)節(jié)變量的直接影響被錯(cuò)誤識別為調(diào)節(jié)效應(yīng)。

(三)變量描述

本文數(shù)據(jù)來自于CSMAR、WIND、CNRDS數(shù)據(jù)庫，以2010—2019年A股上市公司為研究樣本，剔出金融類上市公司、因經(jīng)營不善而被特殊處理的上市公司、經(jīng)營時(shí)間不足5年的樣本、樣本數(shù)量過少的上市公司，同時(shí)對樣本進(jìn)行縮尾處理，以避免極端值帶來的影響，最后獲得2272家上市公司的18909個(gè)樣本。各變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表1中可以看出，研發(fā)投入強(qiáng)度(RD)的極差為0.094，遠(yuǎn)大于平均值，說明上市公司的研發(fā)投入強(qiáng)度存在較大的差異。融資約束(FC)均值接近于0.5，標(biāo)準(zhǔn)差0.195，說明樣本上市公司的融資約束分布較為平均。出口(CK)的均值為0.495，說明上市公司中有出口活動的樣本占比接近一半。獨(dú)立董事占比(DLDS)的均值為0.374，遠(yuǎn)大于標(biāo)準(zhǔn)差0.056，說明樣本企業(yè)的獨(dú)立董事占比較為接近，這是大部分上市公司獨(dú)立董事占比都剛好滿足不少于三分之一的要求所造成的。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(GY)的均值為0.362，說明36.2%的樣本企業(yè)有國有背景。高管薪酬(GGXC)的平均值為14.309，遠(yuǎn)大于標(biāo)準(zhǔn)差0.703，說明樣本企業(yè)的高管薪酬分布較為集中。

四、實(shí)證分析

本文采用的數(shù)據(jù)為2272家上市公司的18909個(gè)樣本，個(gè)體數(shù)量為18909，遠(yuǎn)大于時(shí)間維度10，通過GMM估計(jì)出來的標(biāo)準(zhǔn)差將會得到一致性估計(jì)。使用該估計(jì)方法需要保證模型擾動項(xiàng)之間不存在自相關(guān)關(guān)系，同時(shí)不出現(xiàn)過度識別問題。在回歸結(jié)果中匯報(bào)了相應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，以保證使用系統(tǒng)GMM方法進(jìn)行估計(jì)的適用性。

(一)融資約束對于研發(fā)投入的影響

表2顯示，不同模型中的融資約束系數(shù)均顯著為負(fù)值，在不考慮出口活動與有效所得稅稅率的調(diào)節(jié)效應(yīng)時(shí)，融資約束顯著抑制了企業(yè)的研發(fā)投入。研發(fā)活動的高風(fēng)險(xiǎn)性和收益不確定性，使得企業(yè)難以獲得銀行融資，并且由于信息不對稱的影響，會增加融資成本。因此，無論從融資便利性還是融資金額來看，融資約束對研發(fā)投入均有抑制效果。企業(yè)由于難以獲得銀行的透支限額和足夠的貸款而不同程度地影響了企業(yè)的研發(fā)投入。這與董有德和陳蓓(30)董有德、陳蓓：《融資約束、對外直接投資與企業(yè)研發(fā)支出》，《世界經(jīng)濟(jì)研究》2021年第3期，第121頁。、趙向陽等(31)楊向陽、趙彬彬、朱怡錚：《企業(yè)出口、融資約束與研發(fā)投入研究》，《世界經(jīng)濟(jì)與政治論壇》2021年第2期，第110頁。得出融資約束均對企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度有較強(qiáng)的抑制作用相一致。

表2 融資約束與企業(yè)研發(fā)投入的回歸結(jié)果

對國有子樣本與非國有子樣本分別進(jìn)行回歸可以看出，融資約束對于國有企業(yè)研發(fā)投入的抑制作用顯著低于非國有企業(yè)，非國有研發(fā)企業(yè)由于難以獲得銀行的透支限額和足夠的貸款而不同程度地影響了企業(yè)的研發(fā)投入，說明假設(shè)1成立。表2第4列顯示了在模型1中加入融資約束與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交叉項(xiàng)后的回歸結(jié)果，該交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正，驗(yàn)證了這一結(jié)論的穩(wěn)健性。相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)能夠利用規(guī)模優(yōu)勢、資本實(shí)力、優(yōu)良抵質(zhì)押物獲得更多長期貸款，以投入到研發(fā)活動中，并且國有企業(yè)聲譽(yù)較好，市場評級高，認(rèn)可度強(qiáng)度，銀行愿意與其建立長久的合作關(guān)系，也更容易向其發(fā)放貸款，但是國企的經(jīng)營較為保守，融資約束變化時(shí)其調(diào)整創(chuàng)新投入的速度相對較慢(32)鄭妍妍、戴曉慧、魏倩：《融資約束與企業(yè)研發(fā)投資——來自中國工業(yè)企業(yè)的微觀證據(jù)》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2017年第5期，第58頁。。

控制變量中，托賓Q系數(shù)大部分顯著為正值，企業(yè)市場價(jià)值越高，研發(fā)投入越多；公司持續(xù)經(jīng)營時(shí)長系數(shù)幾乎為0，且不顯著，表明企業(yè)對研發(fā)的投入與企業(yè)經(jīng)營時(shí)長不相關(guān)；獨(dú)立董事占比和大股東持股系數(shù)也不顯著，獨(dú)立董事的主要作用在于客觀監(jiān)督經(jīng)營管理層、維護(hù)小股東利益，大股東持股數(shù)量對企業(yè)研發(fā)投入幾乎不存在影響；高管薪酬的系數(shù)大部分顯著為正，高管薪資越高，越有動力提升企業(yè)業(yè)績，加大研發(fā)投入，以期獲得更多的市場。

從AR值來看，AR(1)<1%表明差分后的殘差只存在一階序列相關(guān)性，AR(2)>10%表明無二階序列相關(guān)性，也即模型的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

(二)出口活動對融資約束抑制研發(fā)投入的調(diào)節(jié)作用

從表3中可以看出，融資約束與出口虛擬變量的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說明出口活動對于融資約束抑制企業(yè)研發(fā)投入的程度具有正向的調(diào)節(jié)作用。通常而言，企業(yè)出口面臨復(fù)雜多變的國際環(huán)境，市場競爭更加激烈，企業(yè)必須加大研發(fā)投入以滿足追求更好產(chǎn)品的消費(fèi)者需求，同時(shí)，企業(yè)產(chǎn)品性能、質(zhì)量、穩(wěn)定性等方面也要滿足國際貿(mào)易標(biāo)準(zhǔn)，特別是出口到發(fā)達(dá)國家。出口回報(bào)滿足企業(yè)研發(fā)投入的資金需求，而研發(fā)又提升了產(chǎn)品的性能、質(zhì)量，進(jìn)一步海外市場，反過來又會提高出口回報(bào)。此外，企業(yè)從銀行獲取貸款用于研發(fā)一般是專項(xiàng)貸款，與企業(yè)出口活動關(guān)系不大，業(yè)績?nèi)谫Y規(guī)模的約束并不會影響出口活動對研發(fā)投入的作用。

表3 出口的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

對國有子樣本與非國有子樣本分別進(jìn)行回歸可以看出，對于非國有企業(yè)而言，該調(diào)節(jié)作用更為強(qiáng)烈，說明假設(shè)2成立。表3第4列顯示了在模型2中加入交叉項(xiàng)融資約束×出口×企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)同時(shí)控制融資約束×企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后的回歸結(jié)果，融資約束×出口×企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的系數(shù)顯著為負(fù)驗(yàn)證了該結(jié)論的穩(wěn)健性。當(dāng)企業(yè)有了海外市場時(shí)，其研發(fā)活動的潛在收益更大，緩解了融資約束的抑制作用。由于非國有企業(yè)相對于國有企業(yè)更加市場化，更有追求利潤的激勵，因而出口活動帶來的調(diào)節(jié)作用更為強(qiáng)烈。

控制變量來看，與前文幾乎保持一致。從AR值來看，AR(1)<1%表明差分后的殘差只存在一階序列相關(guān)性，AR(2)>10%表明無二階序列相關(guān)性，也即模型的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與政策建議

本文分析了企業(yè)融資約束對企業(yè)研發(fā)投入的影響，以及出口活動對于融資約束抑制研發(fā)投入程度的調(diào)節(jié)作用，并采用上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明：由于研發(fā)的高風(fēng)險(xiǎn)、收益不確定性以及信息不對稱，企業(yè)難以獲得銀行貸款進(jìn)行研發(fā)；相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的融資約束對研發(fā)投入的抑制作用更強(qiáng)烈，這可能與企業(yè)規(guī)模實(shí)力、銀行偏好有關(guān)。出口活動對于融資約束抑制企業(yè)研發(fā)投入的程度具有正向的調(diào)節(jié)作用，出口回報(bào)滿足企業(yè)研發(fā)投入的資金需求，且對于非國有企業(yè)更顯著。

據(jù)此，本文的研究至少有以下三個(gè)方面的政策建議。

1.建議中央政府加強(qiáng)金融市場配套設(shè)施建設(shè)，努力建成多層次、多方位的資本市場。企業(yè)外部融資成本高，特別是非國有企業(yè)融資約束較強(qiáng)，獲得的金融支持一般低于國有企業(yè)，但是，相對于國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)在創(chuàng)新和研發(fā)方面更具有積極性，一旦獲得融資，研發(fā)效率提高，多層次、多方位的資本市場有助于滿足企業(yè)外部融資需求。

2.建議企業(yè)積極走出開拓海外市場、增強(qiáng)出口的經(jīng)濟(jì)效益。企業(yè)出口活動增加對融資約束抑制研發(fā)具有正向作用，緩解企業(yè)融資約束。大多數(shù)企業(yè)受到融資約束的影響而研發(fā)投入不足，企業(yè)走出去打開海外市場，有助于研發(fā)水平的提升。平穩(wěn)的出口增長是企業(yè)加大研發(fā)力度的保障，出口回報(bào)在一定程度上能夠滿足企業(yè)研發(fā)投入需求，并借助海外市場改善研發(fā)活動的知識流。同時(shí)企業(yè)自身也要不斷開拓多種融資渠道，利用新型融資模式，擴(kuò)大企業(yè)的資金來源，增強(qiáng)企業(yè)研發(fā)的核心競爭力。

3.建議企業(yè)優(yōu)化出口結(jié)構(gòu)，逐步向高端產(chǎn)品與市場邁進(jìn)。我國大部分企業(yè)以加工貿(mào)易為主，對創(chuàng)新的需求較低，通常處于價(jià)值鏈的中低端，容易遭受發(fā)達(dá)國家的“低端鎖定”，因此，企業(yè)進(jìn)行國際貿(mào)易時(shí)應(yīng)積極優(yōu)化出口結(jié)構(gòu)。