高管學術經歷、財務柔性與企業成長性

王艷 于灝清 劉娟

摘 要：本文以2015年-2019年創業板上市公司為研究樣本，研究了高管學術經歷、財務柔性與企業成長性三者間的關系，研究結果表明：財務柔性能夠顯著提高企業成長性，上市公司應注重財務柔性的儲備;高管學術經歷提升了企業成長性;高管學術經歷能夠增強財務柔性與企業成長性兩者的正相關關系，故上市公司應重視高管團隊中學術經歷的重要性。

關鍵詞：高管學術經歷;財務柔性;企業成長性

一、引言

我國創業板自2009年上市以來，發展速度越來越快，截至2019年12月，創業板上市公司共895家，總市值為110719億元，占深交所股票總市值的31.82%。可見，創業板在促進我國經濟發展和資源優化的過程中發揮著重要的作用。我國創業板的上市公司具有高技術、高風險、高收益、高發展等特點，這就意味著創業板市場應注重企業的成長性。高成長性同樣伴隨著高風險，加上我國創業板市場的上市條件較低，企業規模整體較小，企業開展的業務具有較強的創新性，導致創業板的企業應對融資風險和投資風險的能力較差，財務柔性可以利用企業儲備的現金流量和剩余杠桿水平，在企業面臨威脅和機會時，積極發揮其預防屬性和利用屬性，促進企業的健康可持續發展。本文豐富了財務柔性和企業成長性相關領域

的研究。

根據“高層梯隊理論”，企業的經營管理行為深受企業高管團隊的影響，Dickson（2007）指出高管學術經歷是中國經濟發展過程中產生的特有現象，已有文獻主要從高管性別、年齡、任期、教育經歷、薪酬等高管團隊特征研究對企業經營管理的影響，本文研究豐富了高管背景特征對于企業管理行為影響的研究，拓展了“高層梯隊理論”，為相關研究提供了新視角和新思路。

二、理論分析與研究假設

1.財務柔性對企業成長性的影響

對于財務柔性的界定，國外初期更多從現金流量的角度進行定義，往往圍繞企業的融資問題，Health（1978）認為儲備財務柔性的公司能夠迅速采取行動擺脫現金流出超過現金流入給企業造成的財務困境。國內學者對于財務柔性的研究相對較晚，與國際的主流研究思想基本一致，葛家澍和占美松（2008）認為，財務柔性是指企業及時采取行動來改變其現金流入的金額、時間分布，使企業能夠應對意外現金需求并把握意外有利投資機遇的能力。在財務柔性的定義上，本文借鑒國內外學者的觀點，認為財務柔性是企業為了應對意料之外的事件以及利用有利投資機遇，儲備的可以動用的現金流量和剩余杠桿水平。

企業的財務活動主要包括融資活動和投資活動。對于融資活動而言，我國創業板上市公司具有高成長、高創新、高風險和資金需求量大的特征，受到融資約束的困擾，對企業的成長性造成負面影響，企業儲備財務柔性可以規避融資風險。對于投資活動而言，張征超（2018）等通過實證研究證實了財務柔性可以有效緩解投資不足的問題。Marchica和Mura（2010）的研究結果表明，在資本市場不完善的假設前提下，企業應該保持持續的財務柔性以把握未來可能出現的有利的投資機會，提高可持續發展能力。綜上所述，財務柔性的預防屬性能夠緩解企業的融資約束問題，利用屬性可以使企業把握住有利的投資機會，為企業的成長提供有力的資金保障。據此提出如

下假設：

H1：財務柔性與企業成長性呈正相關關系。

2.高管學術經歷對企業成長性的影響

企業成長性受到外部因素和內部因素的共同影響，外部因素的影響最終會傳入企業內部，所以內部因素是決定企業成長性的根本性因素。Adizes（1979）研究發現，影響企業成長性的主要因素是企業對機遇的識別、把握能力以及對資源的有效利用能力。企業高管團隊作為企業的領導者，是把握企業機遇、有效利用企業資源的決策者，是企業不可或缺的競爭力。根據“高層梯隊理論”，管理者的特質影響企業的經營決策（Hambrick&Mason，1984;Hambrick，2007），而企業經營決策最終決定了企業的發展與命運。

高管學術經歷是指原來在高校、科研機構等從事研究工作的人員，轉向自己創業經商或者到企業工作，如今已成為企業中高管團隊的成員。首先，有學術經歷的高管通常教育水平較高，能夠將前沿的科學文化知識運用于經營管理中，面對復雜的環境能夠保持清晰的思路，能夠做出有利于企業長遠發展的戰略選擇;其次，具有學術經歷的高管具備更高的道德標準和社會責任意識（Cho，et al，2017），將較高的道德標準與責任意識運用于公司治理和運營決策之中，有利于樹立企業良好的社會責任感，良好的社會責任感是促進企業和諧持續發展的關鍵動力;最后，具有學術經歷的高管來自于高校這一特殊背景有利于和高校聯合促進科技成果轉化，提高企業的成長能力。據此提出如下假設：

H2：高管學術經歷與企業成長性呈正相關關系。

3.高管學術經歷、財務柔性與企業成長性

高管的學術經歷使其具備更高的道德標準和社會責任意識，在追求企業價值最大化的同時更能監督和約束自己的行為，更容易獲得債權人的信任，降低債權人的代理成本，企業的債務融資成本就會降低（周楷唐等，2017），保證企業能夠以較低的成本獲得債務融資，用于開展生產經營活動，或者投資高收益的項目，實現企業的可持續發展。除此之外，企業通過事先儲備的財務柔性，能夠提高后續的投資支出（于賽淵，2016），高管學術經歷能夠使企業的會計穩健性更高，采用穩健的會計政策能夠有效地抑制非效率投資（田祥宇等，2017），有學術經歷的高管通過將企業多余的資金用于合理投資獲取收益，從而保證公司穩定的成長。因此，高管的學術經歷更能充分發揮財務柔性的預防屬性和利用屬性，積極促進企業成長，據此提出如下假設：

H3：高管學術經歷正向調節財務柔性與企業成長性的關系。

三、研究設計

1.變量定義

（1）被解釋變量：企業成長性。企業成長性用符號growth表示。托賓Q值考慮了一段時期內企業成長的成果，更能反映企業發展能力。因此，本文選取托賓Q值作為企業成長性的衡量指標。

（2）解釋變量：財務柔性。財務柔性用符號ff表示。企業獲得財務柔性的主要來源有持有現金和負債融資，本文借鑒曾愛民（2011）和Arslan（2014）的研究方法，采用多指標法衡量財務柔性，即財務柔性=現金柔性+負債柔性。其中，現金柔性=企業現金持有比率-行業平均現金持有比率，負債柔性=Max（0，行業平均負債比率-企業負債比率）。此處，現金包括現金及現金等價物期末余額。由于財務柔性具有滯后性，所以采用滯后一期的數據衡量財務柔性。

（3）調節變量：高管學術經歷。高管學術經歷用符號Academic表示，Academic為虛擬變量，當高管有學術經歷時，Academic=1，否則為Academic=0，此處，高管團隊指董事會及監事會成員之外的直接參與企業經營決策的高級管理人員，包括企業的首席執行官、總經理、執行總經理、副總經理、執行副總經理、總會計師和財務負責人。

（4）控制變量：為了保證結果的準確性，本文選取企業規模（size）、資產負債率（lev）、總資產周轉率（tat）、企業上市年齡（age）、股權集中度（top）、研發投資強度（rd）等控制變量，還設置了行業虛擬變量和年度虛擬變量。

2.樣本選取及數據來源

本文選取2015年-2019年中國創業板上市公司作為初始研究樣本，按照如下原則對樣本進行篩選：（1）剔除ST和處于*ST期間的企業;（2）剔除財務數據缺失的企業;（3）剔除存在異常值的公司。為了消除極端值對研究結果可能產生的影響，本文對所有連續性變量在1%和99%上進行縮尾處理。按照上述標準對樣本進行篩選后，最終得到2625個觀測值，所有財務數據來自國泰安（CSMAR）數據庫，借助Excel、Stata軟件進行數據處理。

3.模型設計

以企業成長性為被解釋變量，財務柔性為解釋變量，構建模型1驗證假設1。

growth=α0+α1 ff+α2size+α3lev+α4tat+α5age+α6top+α7rd+

ΣIndustry+ΣYear+ε模型1

以企業成長性為被解釋變量，高管學術經歷為解釋變量，構建模型2驗證假設2。

growth=α0+α1Academic+α2size+α3lev+α4tat+α5age+α6top+

α7rd+ΣIndustry+ΣYear+ε模型2

以企業成長性為被解釋變量，財務柔性為解釋變量，高管學術經歷為調節變量，構建模型3驗證假設3。

growth=α0+α1 ff+α2Academic+α3 ff*Academic+α4size+α5lev+

α6tat+α7age+α8top+α9rd+ΣIndustry+ΣYear+ε模型3

四、實證分析

1.描述性統計

表1是所研究變量的描述性統計結果。企業成長性的均值為2.543，中位數為2.0664，標準差為1.5868，說明在2015年-2019年期間，中國創業板上市公司具有較好的成長性，在不同公司之間存在較大差異。財務柔性的均值為0.123，中位數為0.0779，標準差為0.2131，說明我國創業板上市公司具有較好的財務柔性儲備意識。高管學術經歷的均值為0.5154，在樣本中有52%的公司存在擁有學術經歷的高管，說明有學術經歷的高管在高管團隊中處于比較重要的地位，最小值為0說明有些企業還沒有意識到高管學術經歷對企業的重要性。

2.相關性分析

在進行回歸分析之前，先對模型中的各個變量進行相關性分析，初步判斷各個變量的選擇是否合理，并預估自變量之間是否存在多重共線性。分析結果如表2所示，由表2可知，兩兩變量間的相關系數均小于0.5，所以排除了變量間的共線性問題。財務柔性與企業成長性在1%的水平上顯著正相關，初步驗證了假設1，高管學術與企業成長性經歷在5%的水平上顯著正相關，初步驗證了假設2。

3.回歸分析

首先，本文構建模型1對財務柔性（ff）與企業成長性（growth）之間的關系進行檢驗，回歸結果見表3第一列，從表3中可見，財務柔性與企業成長性顯著正相關（α=1.3159，p<0.01），說明財務柔性越大，企業成長性越高，驗證了本文提出的假設1。

其次，本文構建模型2對高管學術經歷（Academic）與企業成長性（growth）之間的關系進行檢驗，回歸結果見表3第二列，從表中可見，高管學術經歷與企業成長性顯著正相關（α=0.1276，p<0.01），假設2得到驗證。

最后，本文構建模型3檢驗了高管學術經歷在財務柔性對企業成長性關系中的調節效應，回歸結果見表3第三列，從表中可見，財務柔性（ ff ）、高管學術經歷（Academic）與企業成長性（growth）仍呈顯著正相關，進一步驗證了假設1和假設2，引入兩者交互項（ff*Academic）后，交互項與企業成長性呈顯著正相關（α=0.5717，p<0.01），假設3得到驗證。

4.穩健性檢驗

為檢驗結果的穩健性，本文進行了如下兩項穩健性檢驗：（1）替換企業成長性度量指標，借鑒馬紅等（2015）的研究方法，采用主營業務收入增長率對企業成長性進行衡量;（2）替換高管學術經歷的度量指標，借鑒秦翡等（2019）的研究方法，采用高管學術經歷的比例（高管學術經歷的比例=有學術經歷的高管人數/高管總人數）對高管學術經歷進行衡量。將重新定義的變量連同其他變量帶入3個模型重新進行回歸分析，研究結論不變，說明本文的研究結論具有可靠性。

五、研究結論與啟示

本文以2015年-2019年中國創業板上市公司為研究對象，深入探討了財務柔性、企業成長性和高管學術經歷三者之間的關系，研究結果表明：（1）財務柔性能夠顯著提升企業成長性;（2）高管學術經歷能夠顯著提升企業成長性;（3）高管學術經歷能夠顯著增強財務柔性對企業成長性的正向影響。

基于以上研究結論，可以得到以下幾點啟示：（1）企業應當樹立儲備財務柔性的觀念。我國的資本市場仍然存在一些不健全之處，對于高風險、高成長的創業板公司普遍存在融資約束問題，造成企業難以及時籌集資金的局面。所以，企業在經營管理的過程中，應該提前儲備財務柔性，幫助企業緩解融資困難、投資不足等問題，積極促進企業成長性的提高;（2）優化高管團隊結構，在高管團隊中引入有學術經歷的高管。有學術經歷的高管可以充分發揮其高度專業性和嚴謹性的特長，促進企業持續成長，同時，更有利于發揮財務柔性對企業成長性的促進作用，提高決策的質量和效率，保障企業健康持續

的發展。

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