混合所有制改革對云南白藥財務績效的影響研究

廖勝藍 梅琴琴 程璇

摘 要：我國目前已進入以經濟體制改革為重點的全面深化改革期，在該階段，混合所有制改革成為工作重心，各類央企、國企紛紛進入混改試點范圍，加入引入民營資本力量的行列。本文分析了混合所有制改革對財務績效的多方面影響，借鑒了實證研究中衡量財務績效的經典做法，將企業的財務績效拆分為四個維度，對云南白藥混改后財務績效所受影響進行分析，并對當前國企混改情況進行了總結和展望。

關鍵詞：混合所有制改革;財務績效;多因子分析

一、引言

20世紀90年代，我國經濟發展到一個新階段，提出了混合所有制改革的方案，旨在為國企引入民營資本力量，以此改善國有資本結構引起的各種問題，促進生產力的發展。在混合所有制改革的早期，資本市場建設尚不完善，混改的目的以重組優質資產使國企上市為主，但剝離出的資產成為很大問題，混改成為國企獲得融資的一個渠道，不僅制約了資本市場的發展，并且治標不治本。混合所有制改革發展到目前階段，已經從為國企提供融資的定位逐漸轉向國企市場化定位，要通過混改實現經濟體制的徹底改革，體制龐大、數量眾多的國企必將在全面經濟改革中發揮主要作用。在現階段，混改注重國企的管理體制，以及國有資本的保本增值，要在國企改革的基礎上推動市場經濟的整體發展，在保證國有資本占主導地位的前提下，促進其他所有制經濟共同發展。

黨的十八屆三中全會提出，要明確政府與市場的關系，全面深化改革尤其是經濟體制改革。在十九大的報告中，國家再次強調了民營經濟要堅持持續健康發展，地方政府應鼓勵支持民營經濟，為民營經濟指方向。2018年11月，國務院國資委通過會議決定推動國有資本投資公司試點工作，新增一批名單11個試點企業，有助于這些企業優化運營模式、調整產業架構，也能推進國資投資的步伐。在此之前，共計已在10家央企和122家地方國有企業共計132家企業開展了試點。

二、文獻回顧

1.關于混合所有制的相關研究

混改造成的直接影響是豐富了股權結構，甚至可能不再由國資控股。這種股權結構的改變導致股權集中度降低。早年研究對股權集中度降低的影響得出負面評價。Pagano et al.（1998）認為最優股權結構需要一定程度的分散措施，最常見的是公司上市，但這也意味著需要承擔上市成本和面臨一系列嚴密的披露規則。現在出現許多研究支持股權集中度降低提升企業績效的結論。穆林娟等（2015）以兩個混改實例為支撐，認為案例中所推行的雙方各50%的股權結構將其與公司治理結合起來，一方控制董事會，一方控制經理層，使得公司的權利達到一個相對制衡的狀態。王進朝等（2020）選取了2013年-2017年滬深A股上市公司數據，運用中介效應三階段回歸模型，得出結論表明股權制衡度會對創新投入產生正向作用，但會降低企業內部控制質量。

股權集中度對企業的影響成倒U型關系的結論更為合理。孫永祥等（1999）根據第一大股東持股比例將上市公司分為三類，并依照最大股東為國家股還是法人股再次分類，發現隨著第一大股東所占公司股權比例的增加，托賓Q值先是上升，至該比例達到50%左右開始下降。張懷進等（2015）選取了2012年-2014年滬深上市公司數據進行實證，發現國有股比例達到一定水平，是有利于國有資本保本增值的，而國企托賓Q值卻在國有股比例過高時隨著國有股比例增高而逐漸下降。對于倒U型關系的頂點值，陳秋星等（2020）通過構建回歸模型更為準確地算出，最優股權混合度為58%。

民營股東進入國企使得他們也有權向企業委派董事，構建更加完善的內部治理機構。李濤（2002）以我國上市公司為例進行實證研究，認為在公司治理不完善的時期，一定比例的國有股可以提升公司的經營績效，上市后應該減少在業績較差的公司的國有股比例。陳曉等（2005）從關聯交易與股權結構角度闡述了國有企業改制過程中的公司治理問題，可以將部分國有股在市場基礎上出售給民營企業等戰略投資者，有助于形成股東間相互制衡，從而提升公司的治理能力。

混合所有制改革為國企引入民營資本力量，會從多方面對國企的績效產生影響。在投資效率方面，楊志強等（2018）以2004年-2015年我國上市國企為樣本，實證研究發現，作為混改方式之一，股權激勵能夠抑制國企的非效率投資。在創新績效方面，鄧溪樂等（2020）的研究發現混合所有制改革通過降低企業超額現金持有水平、真實盈余管理和違規經營三種治理路徑促進了企業的創新活動。在經營績效方面，劉小玄等（2005）通過選取1994年-1999年競爭性行業的451家樣本企業的研究數據，結果表明國有產權對企業績效有顯著的負作用，而非國有資本有促進效應。

2.關于財務績效的相關研究

在如今財務績效的相關研究中，大多數研究采用了因子分析法。因子分析法將評價體系分為三個層次，可以將第三層次的量化指標分配到第二層次的不同維度，再由此進行第一層次的綜合評價。在這類研究中，張勁松等（2020）選取了第二層次的四個維度——盈利能力、償債能力、營運能力、發展能力——對第一層次財務績效進行評價。大多數研究，例如楊世龍（2020）對于家電企業的財務績效評價以及高巖芳等（2016）對于電信企業財務績效的評價，都對第二層次選用了相同的四個維度，這四個維度也是來源于《企業績效評價操作細則》的標準化評價維度。而根據不同的行業，部分研究會基于行業的特殊性或其他考慮，對維度進行變動或者增減，以增強評價體系的全面性和研究的說服力。王全在（2017）在對汽車制造行業的績效評價研究中，在四個維度的基礎上增加了股東獲利指標，柯細梅（2020）對商業銀行進行財務績效分析，保留了盈利能力和成長能力，而將剩下的指標替換為資本充足性、資本質量和流動性。Nida Turegun（2019）從流動性、盈利能力、償債能力和活躍度四個方面進行了分析。少數研究未采用因子分析法，例如Nicola et al.（2019）使用ROA、ROE等十多個指標進行了回歸分析。

3.研究評述

由于我國資本市場的獨特性，大多數有關混合所有制改革的研究集中于國內學者的研究，國外學者的研究也大多集中于我國的混改模式。而在這些研究中，許多研究主要是針對于混合所有制改革通過某一中間機制對企業績效產生的影響，且多為實證，較少有針對單一案例的研究。隨著混改的推行，相關研究也隨之增加，其范圍之廣與研究結論的嚴謹精確度也在提升。

三、云南白藥案例分析

2015年9月，中央改革國企方案將新一輪改革重點放到省級國企上，正值云南白藥業績有所下降，高管中有較多行政指派人員，在市場化程度較高的醫藥行業中，這種高管結構使其缺乏活力，急需他方的介入。于是云南省積極響應中央號召，希望云南白藥繼續作為國有資本的一項優質資產發展下去，將云南白藥列入試點范圍。混改前，云南白藥股權結構是一個典型的三層架構，由云南國資委全資控股云南白藥控股有限公司，再由白藥控股持有41.25%云南白藥上市公司的股份，實現云南國資委對上市公司的實際控制。

云南白藥的混改分為兩個階段。

第一階段，在云南白藥進入試點范圍后，早就對云南白藥感興趣的新華都實業集團股份有限公司創始人陳發樹借此機會，不惜花大價錢，在2016年12月，向白藥控股增資254億元，遠超其全部身家。交易完成后，新華都與云南國資委各持股50%。2017年4月，白藥控股替換了所有原有董事會成員，新董事會中，云南國資委和新華都各提名兩人。此時，關鍵在于再引入一家有醫療背景的投資者。2017年6月，江蘇魚躍向白藥控股增資56.38億元，占10%的股份，并向董事會增派一名江蘇魚躍委派的董事，打破決策上云南國資委和新華都可能形成的僵局，白藥控股形成了45：45：10的股權結構。在此次混改中，云南白藥的高管去委任制，不再享有國企干部的待遇，而是通過人才市場進行選聘，有效提高了領導班子的專業性。

第二階段，由于白藥控股自身也從事醫藥相關業務，其在引入民營資本時所獲得的300多億資金將會造成與上市公司之間的同業競爭。并且在傳統的三層架構下，決策過程更加復雜，決策效率也會降低。混改前，新華都及陳發樹已持有上市公司4.35%的股份，為了保證國有資本不流失，經過協商后，陳發樹退出了一部分股份。此后在2018年中開始，兩家以1股換1股的辦法經過一系列復雜的技術處理，直到2019年中，終于實現了吸收合并，白藥控股原先的三位股東各持有25.14%、25.14%、5.58%的股份。至此，云南白藥轟轟烈烈的混合所有制改革終于落下了帷幕。

四、云南白藥財務績效分析

本文從多因子分析的四個維度對云南白藥混合所有制改革前后的財務績效進行分析。

1.盈利能力

本文選取了總資產收益率、凈資產收益率和每股收益三個指標來對云南白藥盈利能力進行分析。首先，從總資產收益率來看，2016年到2018年總資產收益率不斷下降，且2018年的下降幅度很大。分析數據可以發現，這是由于2018年云南白藥資產總額突然擴大至其約兩倍，而凈利潤的增長速度遠低于總資產增長速度導致。之后兩年總資產收益率開始穩步回升。

其次，由于權益乘數比較穩定，凈資產收益率走勢主要受總資產收益率的影響，因此兩者走勢基本一致。

最后，每股收益反應的是公司每股盈利能力，由圖1可以看出2016年-2018年云南白藥的每股收益雖有起伏但是變動比較小，但在2018年之后，該指標穩步提升，到2020年已達到4.3左右，說明混改對于每股盈利有正向的作用。

2.營運能力

本文選取了總資產周轉率、存貨周轉率和應收賬款周轉率三個指標來衡量營運能力的變動。首先，總資產周轉率是從整體評價公司的營運能力，由圖2可以看出，2018年云南白藥總資產周轉率從0.9左右陡然下降至0.5左右，之后穩定保持在這一水平。這主要是因為公司資產總額增長速度較快，而營業收入的增長較慢。這種變化表明云南白藥公司整體上資產的周轉速度變慢了。

其次，可以看出，存貨周轉率出現了一個先下降后上升并逐漸回到原來水平的趨勢，變化較小，說明混改對存貨的周轉速度影響不大。

最后，是應收賬款周轉率，2017年以后，應收賬款的變動幅度很大，2017年-2019年應收賬款周轉率快速上升，2019年數值接近8，達到頂峰，這主要是因為2019年云南白藥應收賬款與往年相比減少而導致。2020年數值又下降到5左右。

3.償債能力

償債能力是指企業償還到期債務（包含本金及利息）的能力，能否及時償還到期債務，是反映企業財務狀況好壞的重要標志。本文選取了流動比率、速動比率、資產負債率以及現金流量比率這四個指標來分析云南白藥兩次混改后的償債能力變化情況。可以看出，在第一、二階段混改過程中流動比率、速動比率都呈明顯的上升態勢，企業資產的變現能力得到增強，同時資產負債率呈逐步下降的趨勢，說明企業的負債水平有所降低，而現金流量比率雖然在第一階段的混改中猛烈下降，這是由于本期的現金流入增幅小于現金流出增幅，但是在2019年初的第二階段混改中，現金流量比率呈回升的態勢。綜上所述，云南白藥混合所有制改革后的整體償債能力有所提高。

4.成長能力

企業成長能力分析是指企業未來發展趨勢與發展速度，包括企業規模的擴大、利潤和所有者權益的增加。評價企業成長能力的主要指標有營業收入增長率、總資產增長率以及凈利潤增長率，本文通過以上3個指標評價云南白藥的成長能力。

營業收入增長率是衡量企業經營狀況和市場占有能力、預測企業經營業務拓展趨勢的重要標志，營業收入增長率大于零，表明企業營業收入有所增長。該指標值越高，表明企業營業收入的增長速度越快，企業市場前景越好。2016年-2020年云南白藥營業收入增長率均大于零，且在第一階段混改后呈上升趨勢，第二階段增長率雖有所下降，但也基本維持在10%左右。以上表明，混合所有制改革在一定程度上提升了企業的發展速度，獲得了更多的市場份額。

總資產增長率是分析企業當年資本積累能力和發展能力的主要指標，總資產增長率越高，表明企業一定時期內資產經營規模擴張的速度越快。在第一階段的混改中，總資產增長率迅猛上升，而在第二次混改中，該比率也迅速下跌，其原因是在吸收合并整體上市的過程中會對自身的非優質資產進行整改處理，但在2019年之后呈逐步上升的趨勢。總體而言，云南白藥仍然具備潛在的發展能力。

凈利潤增長率是指企業當期凈利潤比上期凈利潤的增長幅度，指標值越大代表企業盈利能力越強。從第一階段混改開始，凈利潤增長率一直逐步上升，說明混合所有制改革使得云南白藥的盈利能力增強。

五、總結

云南白藥的兩階段混改使其盈利能力、營運能力、償債能力、成長能力都有一定程度的提高，但整體上看這種提升是在第二階段混改完成后才逐漸穩定。結合當下一些經典案例，國企混改后會有一定的資產重整期，在這個期間，國企會結合引進的民營資本力量對所持有的資產進行梳理，各方面財務指標表現并不穩定。我國經濟體制改革還有很長的路要走，國企混改在注重防止控制權流失的前提下，也要考慮到適應市場、迎合市場做出改變，才能開創新局面。

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作者簡介：廖勝藍（1998.12- ），女，漢族，籍貫：湖北當陽，中南財經政法大學會計學院審計專業在讀研究生，研究方向：公司治理與風險管理