凈資產收益率到底意味著什么

陳悅

文前提要：凈資產收益率（ROE）可能是個股分析中最重要的指標之一，也是巴菲特的最愛，不過，ROE并非是一個完美的指標，用杜邦分析法則可以幫助我們更好地挖掘ROE中所透露的信息。

巴菲特曾經說過：“如果非要我用一個指標進行選股，我會選擇ROE（凈資產收益率），那些ROE能常年持續穩定在20%以上的公司都是好公司，投資者應當考慮買入。”

作為巴菲特最愛的選股指標，ROE（ReturnonEquity）即凈資產收益率，是企業凈利潤與凈資產的比值。ROE是一個可以反映企業盈利能力的指標，企業的ROE高，表示企業僅用相對較少的凈資產就創造了很高的凈利潤。

拆解ROE

雖然ROE可以很好地反映出一個公司綜合的盈利能力，但一家企業的ROE為什么會走高？為什么A企業高于B企業？要回答這些問題，僅僅通過ROE指標本身，不能給我們提供解釋。

比如，ROE沒有將企業的負債考慮在內，就是其一大局限性。假設兩家企業某一年的盈利額均為10萬元，但A企業的總資產為20萬元，B企業為30萬元，但其中10萬元為借款。從中可知，兩家公司的凈資產均為20萬元，ROE均為50%，但兩者的資金使用效率是不同的，B企業的總資產收益率較低、風險較高、資產運營效率也較低。

杜邦方程式是會計中一個有名的公式，它可以解決ROE的上述問題，把ROE這一個指標“分解”成3個財務指標，分別是凈利率、總資產周轉率和杠桿比例。杜邦方程式的妙處在于以上3個指標相乘，等于凈資產收益率ROE，具體公式如下：

ROE=凈利潤/期末股東權益=凈利潤/營業收入×營業收入/總資產×總資產/期末股東權益

=（凈利率）×（總資產周轉率）×（權益乘數）

這3個財務指標有什么意義呢？比如說其中的權益乘數，它可以反映出以上A、B兩家企業的問題，B企業的負債率較高，就可以體現在杜邦方程式中，讓我們了解到B企業之所以能獲得和A企業一樣高的ROE，其實是借助較高杠桿運營的方式。

下面對這3個指標分別加以詳細說明。

?凈利率

凈利率，一般指凈利潤率，就是凈利潤和營業收入的比值。說明企業收入1塊錢能凈賺多少錢。不過需要注意的是，凈利潤是企業的利潤總額

扣除所得稅，而利潤總額又包括營業利潤+營業外的收入減去支出，同時，營業利潤中還包含資產減值損失、公允價值變動損益、投資收益或損失等。如果要更好地衡量公司主營業務的真實盈利情況，還可以采用扣非后的凈利潤來計算ROE和凈利率。

不同行業之間的凈利率的差異較大，比如說對于超市零售行業的公司來說，重在薄利多銷，因此凈利率較低，如沃爾瑪的凈利率常年維持在3%左右、ROE則在20%左右;而對于高端商品、奢侈品公司來說，它們會非常關注自己的客戶是否愿意支付較高的溢價，因此往往希望有較高的凈利率，如貴州茅臺自2008年以來，凈利率一直保持在50%左右、ROE則在30%～40%范圍。

此外，如果是相同行業中的不同公司，常年維持相對更高的凈利率的公司，往往競爭力也更強，比如說同屬于白酒行業的五糧液，凈利率在30%左右，明顯低于貴州茅臺，同時ROE較低且波動較大。

?總資產周轉率

總資產周轉率是營業收入和總資產之比，也可以形象地理解成，企業投下去1塊錢能“轉”幾次，帶來幾次收益。

總資產周轉率是衡量企業資產管理效率的重要財務指標，一般情況下，這個數值越高，表明了企業總資產周轉速度越快，銷售能力就越強，資產利用效率就越高。

通過該指標的對比分析，能反映企業本年度及以前年度總資產的運營效率和變化，發現企業和同類企業在資產利用上的差距。比如說像沃爾瑪這樣的零售類公司，一旦總資產周轉率降低，就要注意它是否陷入薄利卻無法多銷的困境。

2020年，A股上市公司中ROE（扣除/加權）最高的8家公司均為生物醫藥行業的公司，排名第一的是今年上市的中紅醫療，2020年的ROE達到了168%;第二名是英科醫療，ROE為132%;第三名圣湘生物，ROE為106%。

這些公司之所以能取得較高的ROE，顯然是受到疫情影響，消費者對醫療用品的需求大幅增長。以英科醫療為例，該公司在2019年及以前ROE均在20%以內，2020年得到了爆發式的增長，與此同時是凈利潤和總資產周轉率的顯著增長。過去該公司的凈利率大多低于10%，2020年卻達到了50%以上;而總資產周轉率過去最高僅為1.42，2019年僅為0.77，但2020年則達到了1.74。可見，反映在財務指標上，醫療類企業公司在去年取得的高ROE是由于高利潤率和高周轉率兩個因素的同時作用。

?權益乘數

股東權益比例的倒數稱為權益乘數，即資產總額是股東權益總額的多少倍。這個指標其實與金融交易中的“杠桿比例”涵義非常相近。比如說保證金比例為5%，那么5元的保證金就可以做100元的交易，杠桿比例=100/5=20倍。權益乘數其實就可以理解成公司經營中的杠桿比例，股東權益就是股東所擁有的資本總額，而資產總額則是公司可以使用的資本總額。

因此，權益乘數反映了企業財務杠桿的大小，權益乘數越大，說明股東投入的資本在資產中所占的比重越小，財務杠桿越大。既然是一個反映財務杠桿的指標，自然同時也能反映出公司的財務風險大小。

在各大行業中，銀行保險等金融行業屬于運營杠桿較高的行業。比如說中國平安的2020年ROE為20%，同時其權益乘數達到了12倍以上，對于平安這樣的金融公司來說，這個杠桿率并非很高，2013年還曾達到過18倍以上，屬于近20年以來的最高位。

此外，就像本文開頭所舉的例子一樣，將同行業中的不同公司作比較，權益乘數越高的公司意味著經營的風險越高，同時資本的利用效率越低。而對同一家公司作縱向比較，如果在ROE變化不大的情況下，杠桿率卻逐年上升，就要警惕該公司是否通過高負債的方式來維持資本報酬率。

最后，在杜邦分析法中，將ROE拆解出3個財務指標，不僅能反映出一家公司凈資產收益率的高低，還能同時反映出公司的經營效率（凈利率）、投資效率（資產周轉率），以及籌資效率（權益乘數），投資者通過一定的綜合分析，就能了解公司整體的競爭力情況。