資本市場做空機制分析

廖賢鑫 薛同欣 白晶月 李欣怡 盧雅南

【摘要】自2017年首家門店落地，瑞幸咖啡以迅雷之勢在中國擴張開來，然而與之迅猛發(fā)展相對應(yīng)的是其迅速沒落。2020年2月，渾水的做空報告一出，瑞幸的股價開始一路跳水，直到退市。借助資本力量迅速登上巔峰的這支傳奇中概股，最終只得曇花一現(xiàn)的結(jié)局。近十年來，中概股已然成為美國資本市場上不容忽視的一部分，然而包括瑞幸咖啡在內(nèi)的中概股頻繁遭到做空、爆出丑聞，背后的根本原因引人深思。文章從做空機制入手，結(jié)合渾水做空瑞幸咖啡的實際案例回顧及理論分析，為中概股公司的發(fā)展和資本市場的運行提供有益參考。

【關(guān)鍵詞】做空機制；瑞幸咖啡；中概股；企業(yè)管理

【中圖分類號】F831.51

★本文系江西財經(jīng)大學學生科研課題成果（課題編號：2020061209590046）。

一、“做空”機制綜述

做空機制是與做空緊密相連的一種運作機制，是指投資者因?qū)τ谑袌鑫磥碜呦蚩吹扇〉谋Ｗo自身利益和借機獲利的操作方法以及與此有關(guān)的制度總和。在資本市場中，做空可以通過期貨、期權(quán)、融券等多種方法實現(xiàn)。

在資本市場成熟的發(fā)達國家，如美國，做空體系已非常成熟。這種“做空”雖然會對企業(yè)和投資者帶來短期損失，但從國家的整體經(jīng)濟發(fā)展來看卻是有益的——洗去行業(yè)經(jīng)濟泡沫，促進行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。建立適度的做空機制，對沖市場風險，也是中國股市長牛慢牛的必要技術(shù)條件。

作為一種交易機制，做空機制不僅能夠從流通性、波動性、融資效率等方面深刻影響資本市場，它還能作為一種外部治理機制來抑制上市公司財務(wù)造假，提高公司治理水平。在A股和國際市場接軌的過程中，做空機制的完善是歷史的必然，從理論上來說，也是一種更加有效的監(jiān)管方式。

二、渾水公司做空瑞幸咖啡案例回顧

成立于2017年的瑞幸咖啡一直保持著快速擴張的態(tài)勢：截至2019年年末，門店數(shù)量超過4500家，僅兩年便超越星巴克在華門店數(shù)量，成為我國最大的咖啡連鎖品牌；用兩年不到的時間完成了首次公開發(fā)行，融資6.95億美元，成為世界范圍內(nèi)從成立到IPO最快的公司。

2020年1月31日，知名做空機構(gòu)渾水在其官方推特發(fā)布了匿名人士遞交的關(guān)于瑞幸咖啡做空報告，指出瑞幸咖啡在2019年通過虛增收入及支出進行欺詐，同時其商業(yè)模式存在重大缺陷。瑞幸咖啡股價當日收跌10.74%，最大跌幅26.51%。2020年4月2日，瑞幸咖啡發(fā)布公告承認財務(wù)舞弊，涉虛假交易額22億，消息一經(jīng)公布，瑞幸咖啡盤前暴跌85%。4月5日，瑞幸咖啡發(fā)布道歉聲明。5月19日，瑞幸咖啡被要求從納斯達克退市，申請舉行聽證會。6月29日，瑞幸咖啡正式停牌，并進行退市備案。

三、渾水做空瑞幸咖啡的原因及后果分析

（一）渾水做空瑞幸咖啡的原因分析

1.財務(wù)報告起疑云

從瑞幸咖啡的財務(wù)報表反映的單店收入、價格/銷量關(guān)系以及庫存商品等指標與均衡值不相匹配的矛盾中，可以得出初步結(jié)論——財報可能存在問題。

據(jù)渾水公司做空瑞幸咖啡調(diào)查報告所述，瑞幸咖啡單個門店的銷量在2019年第3季度和第4季度分別至少被夸大了69%和88%。虛增收入的方法最可能是虛構(gòu)咖啡券業(yè)務(wù)——通過虛構(gòu)訂單，偽造客戶身份、單據(jù)和銷售額，創(chuàng)造了虛假的收入。

2.公司董事會成員存在信用問題

瑞幸管理層的股票質(zhì)押比率較高，投資者面臨追繳保證金導致股價暴跌的風險。董事長陸正耀曾同一批關(guān)系密切的私募股權(quán)投資者從神州公司套現(xiàn)16億美元，致使少數(shù)股東損失慘重。獨立董事邵孝恒曾在多家被指控欺詐的在美上市中國公司的董事會任職，即幾乎所有邵孝恒任職的公司都使投資者蒙受巨大損失。自上市以來，這18家公司中有9家虧損超過了50%，其中8家瀕臨破產(chǎn)。與峰值相比，這些公司的股價平均下滑了66%。

3.商業(yè)模式存疑或不可持續(xù)

在瑞幸的商業(yè)邏輯中，中國的人均咖啡消費量遠低于歐美發(fā)達國家，這是一個具有巨大增長潛力的市場。但從需求端來講，中國人的咖啡因需求已經(jīng)通過茶葉及各類茶類飲品得到了很大程度的滿足，瑞幸很難創(chuàng)造出新的咖啡因需求并壟斷市場。中國的咖啡市場也并不像瑞幸所描述的規(guī)模龐大，潛力無限。日常生活中，中國人對奶茶的需求甚至都可能高過咖啡。其次，瑞幸用低價、折扣補貼吸引過來的終究還是價格敏感型客戶，靠打折券為生，停止補貼后用戶自然會流失，即便擴大了消費者規(guī)模，卻難以提價去創(chuàng)造增量。

4.國外機構(gòu)投資者惡意攻擊

做空機制在發(fā)達國家的資本市場是一種常見的運作機制，因為發(fā)達國家的資本市場足夠成熟，所以這些做空機構(gòu)有足夠的經(jīng)驗，并且掌握著規(guī)則，在游戲過程中處于有利地位。通過縝密的推算和調(diào)查，挖掘企業(yè)潛在的報表造假情況或是隱藏的經(jīng)營危機，以賺取股票差價盈利的成熟的做空機構(gòu)很可能惡意做空股票，給企業(yè)造成重大打擊。

5.中概股公司自身缺陷引發(fā)信任危機

近十年來，能夠使國際資本注入中國市場的中國概念股，儼然已成為炙手可熱的融資項目。然而，中國概念股公司因其中國股票海外上市的特殊性，更容易存在財務(wù)制度不規(guī)范、財務(wù)造假、上市過程中介事務(wù)所選擇不當、所有權(quán)結(jié)構(gòu)復雜等問題。2020年4月2日，瑞幸咖啡自爆虛增22億營業(yè)收入的財務(wù)造假，不但引發(fā)自家股票連續(xù)暴跌，更是連帶大批中概股遭遇做空，股價普遍下跌，招致美國監(jiān)管機構(gòu)對中概股公司的強制審查。

（二）做空對瑞幸的后果

1.誠信危機，引發(fā)投資者不信任

渾水公司首先提出關(guān)于瑞幸咖啡財務(wù)造假的指控，而后，瑞幸承認其確實存在22億的財務(wù)造假情況，引發(fā)國際投資者的信任危機。消息一經(jīng)發(fā)布，瑞幸股票價格一路暴跌，盤內(nèi)多次熔斷，給投資者帶來巨大損失。隨著事件持續(xù)發(fā)酵，美國證券交易委員會主席也公開勸說投資者要考慮中概股公司的信息披露問題，謹慎投資，這也引起了其他中概股公司的股價下跌。

2.影響正常生產(chǎn)經(jīng)營， 給公司治理帶來巨大沖擊

遭遇做空后，瑞幸股價大跌，高額市值蒸發(fā)，且已經(jīng)在納斯達克停牌并確認退市。瑞幸退市之后，預計多地會對部分的現(xiàn)有門店進行關(guān)店調(diào)整，加上疫情影響，有可能收縮門店，而與此同時，新開店的速度與去年同期相比大幅降低。瑞幸很難再以低成本獲取高額資金來維持其名下5000多家門店相應(yīng)的運營開支，更難支撐其大力度的補貼活動和高速度的門店擴張行為，錯失了公司發(fā)展的黃金時期。

3.融資渠道收窄，或面臨現(xiàn)金流危機

誠信問題遭質(zhì)疑，經(jīng)營模式不佳，未來發(fā)展堪憂，對于絕大多數(shù)投資者來說，瑞幸已經(jīng)失去了投資價值，瑞幸的融資渠道被迫收窄。瑞幸現(xiàn)有門店大部分選址區(qū)域租金昂貴，大規(guī)模的門店所需的運營開支也很高，這都需要大量的資金支持。而瑞幸在財務(wù)造假曝光之后，很難說服銀行等融資機構(gòu)相信其可觀的發(fā)展前景，借款困難；也難以在短時間內(nèi)改變其高優(yōu)惠的銷售手段，以恐流失消費者。瑞幸亟需改變現(xiàn)狀實現(xiàn)盈利，以免資金短缺引發(fā)現(xiàn)金流危機，甚至破產(chǎn)。

4.嚴重損害中小股東的核心利益

做空的結(jié)果往往是企業(yè)短期內(nèi)股價下跌，一些以短期盈利為目的，資金鏈流動性不足的中小股東就會受到較大的打擊。瑞幸在渾水報告發(fā)布當天，股價下跌75%，之后最多下跌了83.85%，這讓瑞幸的中小股東承擔了高額的虧損。反觀企業(yè)，大股東享有決策權(quán)，并且多以企業(yè)的長期發(fā)展為目標，所以做空對他們的影響不會馬上體現(xiàn)出來，但是中小股東的目的往往是看好企業(yè)的短期發(fā)展，他們不了解企業(yè)的狀況，信息接收也有滯后性，一旦企業(yè)受到打擊，中小股東的核心利益也不會被優(yōu)先考慮。

5.倒逼企業(yè)自查，完善公司治理

做空機制是兩面性的，它既有可能損害投資者的利益，也會迫使企業(yè)自查，嚴格遵守資本市場的規(guī)則。瑞幸在經(jīng)過渾水的做空后，雖然也做出了一些反駁，但是最終還是以大規(guī)模變動管理層和經(jīng)營體系給廣大投資者交代。可見，做空也是約束企業(yè)的重要方式。其實，被做空的企業(yè)大部分在經(jīng)營和報表編制方面是有問題的，被發(fā)現(xiàn)曝光后，導致企業(yè)股價下跌。如果有成熟完善的做空機制，現(xiàn)有的企業(yè)也會受到做空機構(gòu)的約束，企業(yè)不僅要滿足國家的規(guī)定，還要滿足市場的拷問，雙面的監(jiān)察可以讓投資者的權(quán)益得到最大的保護。

四、對中概股公司的啟示

（一）加強信息披露，完善公司內(nèi)部監(jiān)管體制

中概股公司海外上市，在享受融資便利的同時，也應(yīng)該在信息披露方面遵守市場的相關(guān)法規(guī)，加強信息披露質(zhì)量，虛假的財務(wù)信息給公司帶來的將會是嚴重的懲治措施。基于有效市場理論，信息披露制度能夠增加市場的有效性。資本市場的信息為投資者決策提供了依據(jù)，信息披露越有效，越有利于投資者的理性決策以及資本市場的健康發(fā)展。高質(zhì)量的信息披露一方面能夠增加投資者對公司的信任度，另一方面可降低被做空機構(gòu)“盯上”的可能。同時，為保證信息披露的質(zhì)量，公司需要不斷完善內(nèi)部監(jiān)管體制，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)加大對公司內(nèi)部隱患檢查的力度，公司董事與監(jiān)事之間則應(yīng)互相約束，防止公司高管串通舞弊。

（二）要有危機意識及完善反做空機制

瑞幸咖啡、好未來等中概股的暴雷事件，使中概股在海外資本市場信譽受損，現(xiàn)存中概股及計劃赴美上市的公司都將接受嚴格審查。在外部環(huán)境改變的情況下，企業(yè)應(yīng)當增強危機意識。企業(yè)一旦被做空，公司股價會受到相應(yīng)的波動，影響股東利益。因此企業(yè)需要未雨綢繆，不斷完善反做空機制。公司內(nèi)部可以建立專門的危機管理部門，結(jié)合公司經(jīng)營狀況制定危機應(yīng)對方案。在面對惡意做空時，公司應(yīng)當及時對不實言論進行回應(yīng)，同時危機管理部門出具相應(yīng)報告，用數(shù)據(jù)對做空者的質(zhì)疑進行逐一反擊。與此同時，公司內(nèi)部監(jiān)管機構(gòu)進行企業(yè)自查查找漏洞。多方聯(lián)動應(yīng)對做空，在最短的時間內(nèi)控制輿論，把對公司的影響降到最低。

（三）管理團隊的誠信是不可或缺的

誠信是企業(yè)在資本市場得以立足的基石，是企業(yè)能夠保持健康發(fā)展的保障。管理者應(yīng)該把誠信理念落實到公司日常管理與決策當中，增強管理團隊的公信力，給員工傳遞“以誠信為本”的價值觀。管理者的不誠信行為不僅會使其受到資本市場的管制，更會破壞投資者對公司的信任，損害公司形象。因此管理團隊的能力固然重要，個人過往誠信問題也不可忽略。公司需要定期舉辦誠信教育培訓，強化管理者職業(yè)操守與誠信意識；監(jiān)管機構(gòu)則可制定公司內(nèi)部誠信獎懲機制，確保誠信貫穿公司的長期發(fā)展之中。

（四）產(chǎn)品或服務(wù)的增值才是企業(yè)價值鏈的決定性因素

企業(yè)在競爭中能夠長期保持優(yōu)勢，歸根結(jié)底是企業(yè)在價值鏈中那些特定的真正創(chuàng)造價值的戰(zhàn)略環(huán)節(jié)上的優(yōu)勢。價值鏈上對企業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)增值的每一項價值活動最終將匯總為一體，決定企業(yè)最終能夠?qū)崿F(xiàn)的價值大小。許多運營商將大量精力投入于創(chuàng)新商業(yè)模式與營銷手段，這無異于本末倒置，緣木求魚。尤其是對于處于近乎完全競爭市場的瑞幸咖啡而言，想在如此典型的紅海市場長久立足和發(fā)展，必須將重心放在其產(chǎn)品與服務(wù)的提升之上。市場經(jīng)濟建立于商品與勞務(wù)的交換基礎(chǔ)上，企業(yè)經(jīng)營者只有專注于標的物而非其他，踏踏實實做好本職工作，樹立良好口碑，才能在日積月累的過程中提升企業(yè)價值，為投資者帶來回報。

（五）燒錢擴張以壟斷市場不可取

瑞幸咖啡是借助資本力量占領(lǐng)市場的典型，瑞幸實施燒錢式營銷戰(zhàn)略，極大程度上依賴于其A、B輪共計4億美元的融資。誠然，燒錢式的營銷戰(zhàn)略能在短時間內(nèi)擠占市場、搶奪客戶并形成壟斷的市場地位，但若從長遠角度來看，燒錢快速擴張依然存在諸多隱患。首先，瑞幸提供的優(yōu)惠補貼只能吸引價格敏感型客戶，而不能建立顧客粘性，且補貼造成的高額成本無法靠企業(yè)自身承擔，需要依賴外部持續(xù)融資，一旦資金鏈斷裂無法維持折扣，必然導致大批客戶流失，很難保證日后的銷量，使企業(yè)陷入經(jīng)營困境。其次，燒錢營銷的目的簡單粗暴——占領(lǐng)市場，這容易使企業(yè)經(jīng)營者忽視對其產(chǎn)品和服務(wù)的提升，無益于企業(yè)核心競爭力的提高，如果日后形成壟斷，那么一段時間內(nèi)，提供給消費者的將是性價比較低的產(chǎn)品，造成社會資源的浪費，并且這種不當壟斷局面最終會被具有更強核心競爭力的新競爭企業(yè)打破。另外，資本市場必然會對這種上市公司施加壓力，迫使企業(yè)更加激進，為日后的經(jīng)營埋下隱患。綜上所述，燒錢式營銷的戰(zhàn)略不可持續(xù)，只有提升企業(yè)自身核心競爭力，才能在激烈的市場競爭中獨立生存與壯大，并維護行業(yè)良好競爭生態(tài)。

主要參考文獻：

[1]孟慶斌，鄒洋，侯德帥.賣空機制能抑制上市公司違規(guī)嗎 [J].經(jīng)濟研究，2019，54（06）：89-105.

[2]曹超.上市公司做空危機：影響、原因與應(yīng)對路徑[J].現(xiàn)代管理科學，2018（01）：69-71.

[3]金融界.渾水公司做空瑞幸咖啡調(diào)查報告全文（中文版）[EB/OL].（2020-04-03） [2020-05-28].https：//www.sohu. com/a/385208807_114984.

[4]韓洪靈，劉思義，魯威朝，陳漢文.基于瑞幸事件的做空產(chǎn)業(yè)鏈分析——以信息披露為視角[J].財會月刊，2020（08）：3-8.

[5]張曉寧.論中國概念股財務(wù)欺詐的起因與防范建議——以東南融通欺詐案為例[A].中國對外經(jīng)濟貿(mào)易會計學會2013年學術(shù)年會論文集，2013：7.

[6]宋歌.基于價值鏈的企業(yè)虛擬化形態(tài)及其演變規(guī)律研究[D].北京化工大學，2007.