董事高管責任險與成本黏性之我見
——基于經濟政策不確定視角

林 文 杜訓良

一、引言

近年來，我國上市公司成本黏性問題日益凸顯，在外需受阻、內需疲軟的市場現狀下，暗藏了銷售低迷與成本高漲并存的“黏性黑箱”，阻礙了市場經濟健康發展。為此，準確識別成本黏性原因和作用機理，并尋找緩解成本黏性的有效方法，對于穩定市場秩序及提升公司經營效率具有重要意義。

當下，關于成本黏性的成因，學者們主要從調整成本、管理者樂觀預期、代理沖突等公司內部視角展開了豐富的理論研究和實證檢驗(孫錚和劉浩，2004;周兵等，2016;謝獲寶和惠麗麗，2014)，但鮮有學者從外部市場因素出發，考慮宏觀環境與企業成本黏性的內在邏輯關系，特別是我國正處于經濟調速“轉檔”期，頻繁更迭的經濟政策加劇了市場參與各方的信息不對稱水平，因而更容易誘發高管為謀求私利的“機會”行為，此時，管理層更有動機在企業銷量上升時，增加過多的資源，而當企業銷量下降時，則減少資源的投入，由此造成了成本與收入的非對稱變動(江偉和胡玉明，2011)。

那么在云譎波詭的市場變動中，高管機會主義作為企業成本黏性的重要“推手”，嚴重影響了我國上市公司的資源配置和使用效率，而董事及高管責任保險(以下簡稱為“董責險”)作為一類特殊的公司外部治理機制，其政策效果一直頗受學者爭議。一方面，不少學者認為董責險在挖掘企業信息、約束高管行為、保障執業安全等方面發揮了巨大作用(胡國柳和宛晴，2015)，但另有學者認為，購買董責險會為高管風險行為進行“松綁”，此時更容易引發機會主義行為，產生負面的公司治理效應。在經濟政策不確定背景下，董責險究竟會為高管“暗送秋波”，激發管理層機會主義行為，加劇企業成本黏性，還是會“因勢利導”，通過監督高管行為，約束其自利動機，緩解企業成本黏性。已知范圍內鮮有文獻對此問題進行探討。

于是本文利用2002-2019年A股上市公司數據，考察經濟政策不確定性、董責險與成本黏性三者關系。研究發現：經濟政策不確定會顯著加劇企業成本黏性;高管在職消費在經濟政策不確定對成本黏性影響過程中發揮完全中介效應，購買董責險可以有效約束高管在職消費行為，從而緩解成本黏性。本文的研究貢獻有以下兩點。

首先，本文試圖沖破企業個體特征的約束，將成本行為置于經濟政策不確定的現實背景下，為研究特定宏觀經濟政策背景與企業成本行為領域提供新的證據。

其次，從董責險“有效監督和風險松綁”對立觀點入手，拓展了認購董責險經濟后果的研究，為加深理解董責險的監督作用提供理論依據。

基于此，本文接下來的分析，擬按如下結構組織展開：第二部分為理論分析與研究假設，第三部分為樣本選取與研究設計，第四部分為實證結果分析，第五部分為進一步分析與穩健性檢驗，第六部分為研究結論。

二、理論分析與研究假設

（一）經濟政策不確定與成本黏性

當下，難以預料的經濟政策環境抬高了市場參與各方的信息不對稱水平，加劇了股東對管理層行為預測和監督的難度。此時，高管為了達成高額的自我“隱性支付”(萬鵬和曲曉輝，2012)，或“個人商業帝國”構建，在銷售上升時可能投入更多資源，而在銷售下降時卻減少資源的投入，從而加劇企業成本與收入的非對稱變動。

同時，經濟政策不確定使企業面臨外部融資成本和融資難度大大增加(Carrière and Céspedes，2013)，企業如果為保持良好的財務柔性選擇，處置暫時性過剩資源，那么在銷售回升時將面臨更高的資產重置成本，基于利益最大化原則，在不確定的環境中選擇付現成本較低的方案，將會幫助企業更好應對外部風險的沖擊。因此，企業更可能在不確定的環境中保存過剩資源而非加速處置，使成本產生“粘連”效應。

基于上述分析，本文提出假設1：

H1：經濟政策不確定水平越高，會顯著加劇企業成本黏性。

（二）董責險在經濟政策不確定性與成本黏性之間的調節作用

董責險作為一種特殊的公司治理機制，其治理效果一直以來飽受學者爭議，通?？煞譃橛行ПO督假說和機會主義假說兩種對立觀點。于是本文從董責險的“監督”和“機會”兩種對立視角進行理論推演。

1.行為監督觀。行為監督觀點認為，在簽訂董責險時，保險公司會借助眾多財務及經營信息對上市公司的各種風險和信用進行評級，那么企業公開披露的信息質量及內部控制水平，將通過資本信息渠道傳遞給使用者，進而降低了市場參與各方的信息不對稱水平(凌士顯和白銳鋒，2018)，使企業高管處于“透明的玻璃窗下”;同時，董責險簽訂后，企業高管因自身原因引起的法律賠償風險將轉移至保險公司，此時保險公司為了避免過多的損失賠償，更有動機對上市公司高管行為進行監督，從而抑制高管因短視、自利而可能發生的違規風險。那么在經濟政策不確定下，董責險不僅能有效疏通高管與利益相關者之間的信息渠道，降低信息不對稱水平，而且通過保險人積極履行外部監督職責，抑制管理層機會主義動機，如減少在職消費和“個人商業帝國”的構建等，從而降低成本與銷售的非對稱變動，降低公司成本費用黏性。

2.風險“松綁”觀。從機會主義視角出發，董責險將管理層的部分法律風險轉移至保險公司，減弱了管理者的責任意識和風險擔當(Boyer and Tennyson，2015)。郝照輝和胡國柳(2014)從并購視角出發，研究發現董責險的介入能夠幫助管理層轉移風險和逃避責任，從而促使管理者為滿足個人收益進行激進的并購策略。賴黎等(2019)認為相比風險抑制，董責險更可能為決策者的高風險決策“松綁”，促使高管為了個人私利增加企業短貸長投。同時其他學者(賈寧和梁楚楚，2013;李從剛和許榮，2019)從盈余管理水平、高管私有收益等方面，實證檢驗了董責險的風險“庇護”作用。那么在經濟政策不確定這一天然信息屏障的掩護下，投資者、證監會對企業管理層的監督難度持續提升，而董責險的引入又進一步誘使管理層淡化其不確定環境下的風險意識，在職消費、“商業帝國構建”等行為層出不窮，由此惡化了企業成本黏性問題。通過上述分析，提出以下對立假設H2a和H2b：

H2a：經濟政策不確定水平越高，購買董責險會緩解企業成本黏性。

H2b：經濟政策不確定水平越高，購買董責險會加劇企業成本黏性。

三、樣本選取與研究設計

（一）數據來源

本文采用2002-2019年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，初步對樣本進行如下處理：(1)剔除金融類企業;(2)剔除ST、ST*等非正常企業;(3)剔除關鍵變量指標缺失的企業;(4)剔除存在異常值和明顯不符合邏輯的企業。按照上述原則，樣本數據包含25 224個樣本。此外，為控制異常值的影響，本文對連續變量進行了1%縮尾處理。財務數據全部來自國泰安(CSMAR)數據庫。數據處理使用了Excel和Stata16.0軟件。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文借鑒陳輝和郭王玥蕊(2020)、林晚發和李殊琦(2018)等的研究思路，參照Weiss的研究方法，對企業層面成本黏性進行分析，成本黏性(Sticky)按照下式(1)進行測量：

其中，b為企業4個連續季度中業務量上升的最近季度;a為企業4個連續季度中業務量下降的最近季度;ΔCONSUME為季度的營業收入;ΔCost為季度的成本差;Sticky i，t為企業i在t時期的成本黏性。若Sticky計算結果小于0，則說明存在成本黏性。

2.解釋變量。本文借鑒王紅建等(2014)研究思路，采用Baker et al(2016)測算中國經濟政策不確定性指數。

3.調節變量。董責險(DOI)，本文借鑒潘曉影和張長海(2016)的研究方法，通過手工搜集上市公司年報中關于為董事高管認購責任險的公告決定，得到上市公司認購董責險(DOI)的數據。

4.控制變量。借鑒王菁華和茅寧(2019)、凌士顯和白銳鋒(2018)的研究，各變量的具體定義及說明見表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設計

為驗證H1，以成本黏性為被解釋變量，經濟政策不確定為解釋變量，控制其他變量后構建如下模型：

為驗證H2a、H2b，以成本黏性為被解釋變量，經濟政策不確定與董責險交乘項為核心解釋變量，引入控制變量后構建如下模型：

四、實證結果分析

（一）描述性統計

描述性結果顯示，Sticky均值為-0.170，標準差為1.116，意味著企業在銷量增加時投入的成本要遠大于企業在銷量降低時所減少的成本;DOI均值為0.012，表明有1.2%的樣本企業購買過董事及高管責任保險，EPU均值為5.379，標準差0.693，說明樣本期間市場面臨較高的政策不確定性，符合我國現實情況。

（二）主回歸結果分析

主回歸結果顯示，模型(2)EPU系數為0.5580且通過了10%水平的顯著性檢驗，說明較高的經濟政策不確定性會加劇企業成本黏性，假設H1得以驗證。

對于模型(3)，加入董責險后，EPU*DOI交乘項系數為-0.1564且通過了10%水平的顯著性檢驗，說明上市公司購買董責險后可以顯著緩解經濟政策不確定所引起的成本黏性問題，肯定了董責險作為企業外部治理機制的作用效果，假設H2a得以驗證。

五、進一步分析和穩健性檢驗

（一）高管在職消費的影響路徑分析

本文沿著“經濟政策不確定—高管在職消費—成本黏性”這一研究思路，進一步對經濟政策不確定與成本黏性之間的影響路徑展開研究。據溫忠麟和葉寶娟(2014)對中介效應的檢驗方法，構建以下模型組。

借鑒權小鋒等(2010)的做法，從年度管理費用中扣除了董事、高管以及監事會成員薪酬，計提的壞賬準備，存貨跌價準備以及當年的無形資產攤銷等明顯不屬于在職消費的項目后的金額，作為高管在職消費(CONSUME)的計算基礎。

結果顯示，模型(2)中EPU系數顯著為正，模型(4)EPU系數顯著為正，模型(5)EPU系數不顯著，但CONSUME系數顯著為正，說明高管在職消費在經濟政策不確定時影響成本黏性過程中發揮了中介作用。

（二）董責險的調節效應檢驗

為了研究經濟政策不確定下購買董責險是否能夠有效降低高管在職消費行為進而降低企業成本黏性，于是本文進一步構建下列模型加以驗證。

回歸結果中EPU*DOI系數顯著性為負，表明在經濟政策不確定的環境下，董責險能夠有效抑制高管在職消費行為，結合前文結論可知，董責險可以通過抑制高管在職消費，降低企業成本黏性，因此假設H2a得到進一步驗證。

（三）穩健性檢驗

1.考慮到同期經濟政策不確定性指數可能帶來的內生性問題，本文采用滯后一期的指數值(LEPU)作為解釋變量再次回歸，結果與主回歸一致。

2.為確保文中假設2的研究結果可靠，本文借鑒李從剛和許榮(2019)的研究思路，采用傾向得分匹配法(PSM)以緩解自選擇帶來的內生性問題，回歸結果與前文一致。

六、研究結論

當下，我國宏觀經濟下行壓力加大、政府政策變動頻繁，看似平穩的市場“江河”下暗流涌動，危機重重。因此，作為市場主體的企業要時刻合理把控成本、有效化解過剩產能，從而提升企業整體經營效率和管理水平，并降低一系列決策、投資等風險。同時，企業應樹立良好的風險保護意識，充分發揮第三方保險機構的外部監督職能和預警機制，通過運用董責險的信息傳遞和高管監督功能，有效緩解經濟政策不確定對成本黏性的不利影響，最終為企業發展提供可靠保證，發揮積極的治理效應。