匯率波動、金融不穩定與貨幣政策調控

王學龍,石振宇

(天津財經大學 金融學院,天津 300222)

一、引言

當前存在系統性金融風險隱患的開放經濟環境中,“黑天鵝”事件偶有發生,“灰犀牛”風險逐漸顯現。隨著資本賬戶放開和匯率市場化改革持續推進,跨境資本流動規模不斷擴大和人民幣匯率彈性不斷增強,使得匯率走勢逐漸為適應資本雙向頻繁交替流動而劇烈波動。匯率升值引起的跨境資本流入將通過信貸擴張和房價上漲的正反饋循環推動宏觀杠桿率持續上漲,并引發系統性金融風險持續累積。Borio[1]在對全球金融危機的反思中提出金融周期的概念,將其定義為價值和風險認知與風險偏好和融資約束間的相互自我強化作用。由此,一旦資產價格泡沫破裂導致不斷攀升的高杠桿難以為繼,信貸收縮與房價下跌的交互增強將放大經濟波動,并導致嚴重的金融困境和經濟失調,從而加劇金融周期下行。在金融市場化改革背景下,人民幣匯率與金融周期的內生聯動將可能放大匯率走勢和金融形勢同向疊加時期匯率波動和金融不穩定對宏觀經濟的沖擊,因而兼顧外部沖擊與內部運行、實體經濟與金融體系共同穩定的貨幣政策調控規則將可能產生新的政策思維和調控模式。由此推斷,貨幣政策有必要對匯率波動和金融不穩定作出直接和明確的反應并適時進行動態調整,以守住不發生系統性金融風險的底線。

在貨幣經濟學中,通貨膨脹和產出缺口是貨幣當局政策調控的重要決策依據。Taylor[2]提出以短期名義利率為政策工具的泰勒規則,假定利率由通貨膨脹和產出缺口線性確定,該規則較好地刻畫了美國1984—1992 年的貨幣政策操作。Ball[3]發現有關貨幣當局政策制定的研究大都忽略了匯率波動對貨幣政策的影響。開放經濟條件下引入匯率因素的貨幣政策反應函數將由于匯率波動對國內利率和通貨膨脹的傳遞效應而獲得更多有用的信息[4-5]。泰勒規則的匯率決定模型所包含的經濟基本面信息對匯率波動的樣本內和樣本外預測均具有較好的表現[6-7],且模型中的變量對匯率波動的影響具有顯著的區制轉換特征[8]。

金融危機的經驗教訓表明,物價穩定并不足以確保金融穩定。Caldara et al.[9]發現自20 世紀80年代以來金融沖擊逐漸成為經濟周期性波動的主要原因,且無論是需求還是供給角度的金融沖擊均可能導致宏觀經濟的劇烈波動[10],從而使得“金融—實體經濟”內生關聯的命題得到驗證[11]。考慮到金融不穩定對經濟運行的沖擊,Claessens et al.[12]指出即使在物價水平得到有效控制的情況下,貨幣當局仍有必要采取措施維護金融穩定。馬勇等[13]發現包含金融穩定因素的貨幣政策能夠降低金融不穩定對實體經濟的不利沖擊,從而實現實體經濟與金融的“雙穩定”。但在中國貨幣政策實踐中,盯住宏觀杠桿目標的政策偏好存在適時調整跡象,且由于政策不具備連貫性而致使其調控效果缺乏長期持久性[14]。

將匯率和金融因素納入貨幣政策調控框架的同時,有必要理清匯率波動與金融不穩定的內在關聯。匯率失衡和金融市場不穩定可能受房地產投機屬性影響通過跨境資本流動沖擊房地產市場[15],而穩定的匯率則將減小折舊率的均值與方差,從而直接降低信貸成本并增加國內信貸總量[16]。當人民幣面臨升值壓力時,其升值預期將通過跨境資本流動作用于房地產市場需求端推動房價上漲[17],此時貨幣當局的反應則是減少國內信貸投放[18]。

縱觀現有國內外文獻,大部分研究并未較好地處理宏觀經濟系統中匯率波動、金融不穩定與貨幣政策調控間的內生互動反饋關系。本文將人民幣匯率波動與金融不穩定統一于傳統的貨幣政策調控框架,邊際貢獻在于:第一,規范分析上,通過數值模擬比較不同貨幣政策調控規則和反應程度對內生性的匯率波動與金融不穩定的宏觀經濟穩定效應,并與理論推演的結論相互印證;第二,實證分析上,運用時變脈沖響應與方差分解等多種動態分析方法,探討匯率波動與金融不穩定的相互聯動,并識別和判斷貨幣政策對兩者動態調控的方向與力度。本文嘗試探討貨幣政策是否以及如何對匯率波動和金融不穩定作出反應,以期為貨幣當局完善政策調控提供決策依據。

二、理論分析

本文將在傳統新凱恩斯三方程(IS 曲線、Phillips 曲線和貨幣政策規則)框架的基礎上引入匯率決定方程和金融周期方程,構建開放經濟條件下的五方程模型以模擬現實經濟運行。通過推演理論框架,探討不同貨幣政策調控規則和反應程度對內生性匯率波動與金融不穩定的宏觀經濟穩定效應。

(一)理論框架

1.產出缺口方程。借鑒Fuhrer et al.[19],并在IS曲線方程的基礎上引入金融和匯率因素,設定包含內生金融不穩定的擴展型IS 曲線方程:

其中,egt為產出缺口,irt為名義利率,ert為人民幣匯率,fct為金融周期,為擾動項。α1表示產出缺口的慣性系數,-α2、-α3和α4分別表示產出缺口對名義利率、人民幣匯率以及金融周期的反應參數。

2.通貨膨脹方程。借鑒Calvo[20],并在Phillips曲線方程的基礎上引入匯率因素,設定開放經濟條件下擴展型Phillips 曲線方程:

其中,pct為通貨膨脹,為擾動項。β1表示通貨膨脹的慣性系數,β2和-β3分別表示通貨膨脹對產出缺口和人民幣匯率的反應參數。

3.匯率決定方程。考慮到名義利率與匯率的互動關系以及拓展泰勒規則模型對人民幣匯率的動態決定[8],設定匯率決定方程:

其中,為擾動項。γ1表示人民幣匯率走勢的慣性系數,γ2表示人民幣匯率對名義利率的反應參數。

4.金融周期方程。借鑒馬勇等[13]以及經濟理論和經驗事實,設定金融周期方程:

其中,為擾動項。δ1表示金融周期運行的慣性系數,-δ2、δ3和δ4分別表示金融周期對名義利率、人民幣匯率以及產出缺口的反應參數。

5.貨幣政策方程。Taylor[2]設定基本的泰勒型貨幣政策規則:

其中,ρ為貨幣政策平滑系數,εirt為擾動項。將(5)式代入(6)式,得到考慮貨幣政策調整平滑特征的政策決定方程:

考慮到Taylor[22]和Taylor[23],本文在傳統泰勒規則的基礎上引入匯率和金融因素,進一步拓展泰勒規則:

其中,-λ3和λ4分別為貨幣政策對人民幣匯率波動和金融周期不穩定的反應參數。

(二)理論推演

聯立上述方程(1)式至(4)式以及(7)式或(8)式則構成系統自封閉的開放經濟動態系統。本文將通過推演理論框架,求解不同貨幣政策調控規則和反應程度下匯率波動和金融不穩定對宏觀經濟(產出缺口和通貨膨脹)的沖擊,探討其宏觀經濟穩定效應①。

由(9)式和(10)式發現,相較漠視金融周期的貨幣政策,對金融不穩定作出反應的貨幣政策能夠減弱金融周期波動對產出缺口和通貨膨脹的正向沖擊效應。究其原因,(9)式中兩種情況下E(fct→egt)的差別在于(α2+α3γ2)Ψ4項,將其分解為如下兩項:

(11)式表示,關注金融周期的貨幣政策將由于金融周期上行而調高利率以維持金融平穩運行,利率上漲不僅通過減少居民消費和廠商投資直接導致產出減少,還將通過利率平價關系導致匯率升值,從而凈出口減少間接降低產出。同樣,(10)式中兩種情況下E(fct→pct)的差別在于[(α2+α3γ2)β2+γ2β3]Ψ4項,將其分解為如下三項:

(12)式表示,對金融周期波動作出反應的貨幣政策將通過調高利率抑制金融過熱并降低產出,這不僅降低居民的消費需求,而且抑制廠商擴大生產并減少勞動要素投入導致工資下降,邊際成本降低,最終從需求和供給兩個方面降低通貨膨脹。此外,調高利率還將通過匯率升值從而凈出口減少和外匯儲備降低,造成輸入型通貨緊縮。

由(13)式和(14)式發現,相比漠視匯率波動的貨幣政策,對匯率波動作出反應的貨幣政策能夠減弱匯率波動對產出缺口和通貨膨脹的負向沖擊效應。究其原因,(13)式中兩種情況下E(ert→egt)的差別在于(α2+δ2α4)Ψ3項,將其分解為如下兩項:

(15)式表示,對匯率波動作出反應的貨幣政策將由于匯率升值而調低利率以保持匯率穩定,利率降低將通過增加消費和投資直接導致產出增加,還將通過提高信貸市場流動性和降低房地產市場融資成本引起宏觀杠桿,從而金融周期上行間接提高產出。同樣,(14)式中兩種情況下E(ert→pct)的差別在于(α2+δ2α4)Ψ3β2項,將其分解為如下兩項:

(16)式表示,關注匯率波動的貨幣政策將通過調低利率抑制匯率持續升值并提高產出,進而從需求和供給兩個方面提高通脹。上述推演表明,對匯率波動和金融不穩定作出反應的貨幣政策確實能夠減弱宏觀經濟波動。為進一步探討貨幣政策對匯率波動和金融不穩定不同反應程度下的宏觀經濟穩定效應,本文在關注匯率波動與金融不穩定的貨幣政策框架下分別求取動態效應E(fct→egt)和E(fct→pct)以及E(ert→egt)和E(ert→pct)關于反應參數λ3和λ4的偏導數:

三、數值模擬

前文理論推演發現,關注匯率波動和金融不穩定的貨幣政策能夠減弱兩者對宏觀經濟的沖擊。隨后本文將對上述理論框架進行數值模擬,通過脈沖響應和福利損失分析,對不同調控規則和反應程度進行直觀比較,從而驗證上述理論發現。

(一)沖擊設定與參數估計

按照通行做法,假定匯率沖擊和金融沖擊均服從AR(1)過程:

其中,和分別為匯率沖擊和金融沖擊;ηe和ηf分別為兩個沖擊的一階自回歸系數;和分別為兩個沖擊的擾動項。本文運用貝葉斯方法估計關注匯率波動與金融不穩定與否的兩個模型框架所涉及參數。將貨幣政策作為觀測變量,選取銀行間7 天同業拆借加權平均利率作為貨幣政策的代理變量。基于Metropolis-Hastings 算法20 000 次抽樣,模型參數的后驗均值均落入90%置信區間。模型參數的貝葉斯估計結果如表1 所示。

表1 模型參數貝葉斯估計

(二)脈沖響應分析

將估計參數代入上述模型系統,通過脈沖響應函數模擬產出缺口和通貨膨脹對匯率和金融沖擊的反應路徑,以驗證前文的理論發現。

如圖1,兩種調控體系下正向匯率沖擊均導致產出缺口縮小和通貨膨脹下降,但關注匯率波動的貨幣政策使得產出和通脹的反應路徑波動更小且慣性回復到穩定狀態,因而其對平抑產出和通脹波動的效果更顯著。匯率升值不僅導致凈出口從而總產出下降,而且在有管理的浮動匯率制下,貿易逆差從而外匯儲備降低將導致貨幣供給減少,從而產生輸入型通貨緊縮。對匯率波動作出反應的貨幣政策將調低利率不僅通過非拋補利率平價關系實現匯率貶值,而且通過增加居民財富擁有量并降低企業融資成本,從而刺激消費和投資需求以扭轉經濟下滑和通貨緊縮局面。

圖1 產出缺口和通貨膨脹對匯率沖擊的反應路徑

如圖2,兩種調控體系下正向金融沖擊均引起產出缺口擴大和通貨膨脹上漲,但關注金融周期波動的貨幣政策使得產出和通脹的反應路徑波動更小且回復到穩定狀態所需時間更短,因而其對穩定產出和通脹波動的效果更顯著。金融周期上行時期的信貸擴張和房價上漲以及兩者在“金融加速器”機制下的正反饋循環將刺激經濟上行,并通過居民和企業的財富效應和托賓Q 效應等方式引起總需求增加并大于總供給,從而拉動通脹上漲。對金融周期波動作出反應的貨幣政策將通過降低貨幣信貸投放和控制房價上漲以抑制金融過熱,調控產出缺口和通貨膨脹趨于穩定狀態。

圖2 產出缺口和通貨膨脹對金融沖擊的反應路徑

為進一步探討貨幣政策對匯率波動和金融不穩定不同反應程度下的宏觀經濟穩定效應,本文將分別固定(8)式中反應參數λ3或λ4其中一個不變,另一個參數按從小到大順序賦值,以對應理論分析中對動態效應求取偏導數考察貨幣政策不同反應程度下經濟穩定效應。如圖3,隨著反映參數λ3或λ4取值增大,產出缺口和通貨膨脹反應路徑的波動性呈現出明顯的下降趨勢,且其調整速度取決于貨幣政策對匯率波動和金融不穩定的反應參數等,結論與理論分析一致。表明就穩定宏觀經濟的角度而言貨幣政策確實有必要對匯率波動和金融不穩定作出積極和明確的反應。

圖3 貨幣政策不同關注程度下產出和通脹的反應路徑

四、經驗分析

考慮到關注匯率波動和金融不穩定的貨幣政策更符合中國貨幣政策現實運用,本文遂將在該模型框架下基于實證分析的視角,探討拓展泰勒規則內部的結構性動態聯動關系和波動貢獻程度,識別和判斷貨幣政策動態調控的方向與力度。

(一)模型、變量與數據

1.模型設定。考慮到模型系統中的動態關系可能隨經濟金融形勢、個體行為偏好以及政策制度改革等而發生結構性漸變或突變[24]。鑒于此,本文運用Primiceri[25]提出的TVP-VAR 模型捕捉上述泰勒規則模型中各變量內在聯動的時變特征。為此,將(1)～(4)式以及(8)式拓展為開放經濟條件下的時變參數系統,并借助矩陣形式定義向量Xt=(egt pctertfctirt)′,則由產出缺口egt、通貨膨脹pct、人民幣匯率ert、金融周期fct以及名義利率irt構成的動態經濟系統為:

其中,C1,t=。由此,向量Xt=(egtpctertfctirt)′構成 TVP-VAR 模型。

2.變量選取與數據說明。根據理論分析中設定的模型系統,選取產出缺口、通貨膨脹、人民幣匯率、金融周期和名義利率變量進行經驗分析。變量選取和數據說明具體如下:

(1)產出缺口。本文運用HP 濾波方法將實際產出分解為潛在產出和圍繞潛在產出波動的產出缺口。(2)通貨膨脹。本文選取居民消費價格指數同比增速刻畫通貨膨脹。(3)人民幣匯率。寬口徑的人民幣有效匯率指數是以中國與61 個經濟體的雙邊貿易額所占比重為權數的雙邊匯率的加權平均匯率,反映人民幣匯率的綜合走勢。(4)金融周期。本文選取私人部門信貸、國房景氣指數和宏觀杠桿率合成金融周期指數。(5)名義利率。按照通行做法,本文選取銀行間7 天同業拆借利率。

全部數據來源于中經網數據庫、Wind 資訊和國際清算銀行網站。數據處理和檢驗說明如下:首先,運用X-13 方法對各變量進行季節調整以剔除季節因素,并作標準化處理以消除量綱差異;其次,運用主成分分析方法將各主成分特征值所占比重作為各主成分的權重加權平均合成金融周期指數;最后,各變量單位根檢驗結果顯示在10%的顯著性水平下拒絕變量不平穩的原假設。

(二)結果分析

TVP-VAR 模型MCMC 兩萬次抽樣的參數檢驗結果顯示,剔除兩千次預燒抽樣后,樣本自相關性顯著下降且取值路徑較為平穩,表明多步移動Gibbs抽樣方法能夠產生有效樣本;在95%的置信水平下Geweke 檢驗的CD 統計量無法拒絕估計參數收斂于后驗標準分布的原假設,表明在迭代周期中預燒抽樣能夠有效使得馬爾科夫鏈趨于集中;參數無效影響因子普遍較低,可獲得的有效樣本數滿足后驗統計推斷的需要,表明后驗均值接近參數真實值,模型參數模擬結果有效。

1.三維時變脈沖響應分析。運用TVP-VAR 模型估計各內生變量間的三維時變脈沖響應曲面(xoy平面中曲線為脈沖響應曲面的等高線),以捕捉人民幣匯率與金融周期的相互時變聯動關系,探討貨幣政策對兩者的時變調控方向。

圖4 左右分別為εer↑→fc和εfc↑→er時變脈沖響應曲面。εer↑→fc脈沖響應結果顯示,人民幣匯率正向沖擊金融周期在短期內表現為正響應,并隨時間推移而趨于穩定。究其原因,匯率升值吸引大量跨境資本套匯流入,使得信貸市場流動性寬裕和房地產市場融資成本降低,最終在信貸和房價的交互作用下推動金融周期上行。等間隔脈沖響應顯示,由于中國長期以來執行較為嚴格的資本流動管制制度,跨境資本流動規模相對較小,因而在2000年前后匯率對金融周期的正效應較小。此后隨著2001 年底中國加入WTO 開啟了資本賬戶開放較有實質性的改革,加之2005 年7 月的匯率形成機制改革以及“合格境外機構投資者(QFII)”與“合格境內機構投資者(QDII)”項目等的相繼啟動,跨境資本流動規模逐漸擴大使得人民幣匯率對金融周期的正向沖擊也隨之增強。

圖4 εer↑→fc 和εfc↑→er 時變脈沖響應曲面

εfc↑→er脈沖響應結果顯示,金融周期正向沖擊人民幣匯率在短期內表現為負響應,并隨時間推移而趨于穩定。原因在于,金融上行周期信貸擴張和房價上漲吸引跨境資本因風險溢價能力提高而逐利流入,在有管理的浮動匯率制度下,貨幣當局將通過對沖或沖銷等方式投放本幣以維持匯率穩定。根據匯率超調模型短期內貨幣供給增加,商品市場價格黏性將使得貨幣市場存在超額貨幣供給,從而利率降低,在非拋補利率平價關系的作用下本幣短期內貶值。長期中,隨著凈出口從而產出增加并超過充分就業水平,貨幣需求隨之提高,此時利率上漲引起的本幣升值將逐漸抵消起初貨幣供給增加導致的急劇貶值。等間隔脈沖響應顯示,由于匯率超調模型中的匯率超調程度與貨幣需求的利率彈性以及匯率預期的調整速度呈倒數相關關系,因而隨著利率與貨幣供求傳導渠道暢通、人民幣匯率穩定預期形成以及外匯干預程度減弱,人民幣匯率對金融周期沖擊的反應有所降低。

圖5 左右分別為εir↑→er和εir↑→fc時變脈沖響應曲面。εir↑→er脈沖響應結果顯示,利率正向沖擊在短期內引起匯率升值,長期中則趨于穩定。究其原因,根據非拋補利率平價關系,調高本國利率引起國內外正向利率擴大,大量跨境資本套利流入引起本幣供不應求從而匯率升值。此時貨幣當局為維持匯率穩定而投放貨幣,根據IS-LM 模型,本國利率隨貨幣供給增加而持續下降,從而使得國內外利差縮小,跨境資本套利空間收窄。長期中,隨著國內外利差趨于平衡,利率對匯率的沖擊趨于穩定為零。等間隔脈沖響應顯示,由于次貸危機期間中國一度實行“硬釘住”美元爬動匯率制度,利率對匯率的沖擊效應在2008 年下半年至2010 年上半年處于波谷,使得樣本期間整個曲面呈現“鞍形”特征,導致期間非拋補利率平價曲線中“利率→資本流動→匯率”的傳導鏈條受阻。

圖5 εir↑→er 和εir↑→fc 時變脈沖響應曲面

εir↑→fc脈沖響應結果顯示,利率正向沖擊在短期內導致金融周期下行,長期中則趨于穩定。原因在于,緊縮的貨幣政策通過減少信貸投放和降低市場流動性提高私人部門融資成本以抑制房價上漲,進而在信貸收縮和房價下跌的聯動作用下抑制宏觀杠桿從而金融周期上行。此外,緊縮的貨幣政策還將抑制消費和投資,進而在實體經濟基本面趨冷背景下,由金融加速器等效應產生的金融順周期機制導致金融周期下行。等間隔脈沖響應顯示,隨著2003 年初經濟進入上行周期,國內儲蓄率攀升導致金融資本過剩,信貸擴張與房地產價格的相互正反饋循環刺激金融部門的風險偏好也呈現順周期上漲態勢。此后,2008 年下半年的財政擴張政策直接刺激信貸擴張,使得銀行部門的風險偏好在危機期間不降反升,從而導致緊縮貨幣政策對金融周期的抑制作用相對有限。

2.三維時變方差分解分析。運用TVP-VAR 模型估計各內生變量間的三維時變方差分解曲面(xoy平面中曲線為方差分解曲面的等高線),以捕捉人民幣匯率與金融周期的相互時變解釋程度,探討貨幣政策對兩者的時變調控力度。

圖6 左右分別為εer↑→fc和εfc↑→er時變方差分解曲面。εer↑→fc方差分解結果顯示,近年來中國陸續開展的匯率改制和資本賬戶開放使得人民幣匯率沖擊對金融周期的方差解釋程度隨之提高,其滯后48 期的平均解釋程度由2000 年0.59%上漲到2017 年23.41%,樣本期內平均為15.45%。故此,隨著人民幣匯率波動彈性的增強和跨境資本流動規模的擴大,由人民幣匯率到金融周期的傳導(er→fc)逐漸顯現,并已使得匯率波動成為金融不穩定的重要內生解釋變量。

圖6 εer↑→fc 和εfc↑→er 時變方差分解曲面

εfc↑→er方差分解結果顯示,隨著金融市場化改革深入和外匯干預程度減弱,金融周期對人民幣匯率的波動貢獻程度也隨之降低并趨于平穩,其滯后48 期的平均貢獻程度從2000 年的14.65%開始下降并在2009 年以后基本穩定在6.75%左右,樣本期內平均為9.45%。可見,近年來中國陸續推動的資本賬戶開放使得由金融周期到人民幣匯率傳導(fc→er)相對穩定但卻依然有限。但總體而言,人民幣匯率與金融周期相互的方差解釋程度較高,表明兩者間存在一定的相互依賴關系(er?fc)。

圖7 左右分別為εir↑→er和εir↑→fc時變方差分解曲面。εir↑→er方差分解結果顯示,人民幣釘住美元爬動的次貸危機期間,貨幣政策對人民幣匯率的波動貢獻程度明顯降低,其滯后48 期的平均貢獻程度由2000 年18.62%下降至2009 年7.07%再上漲至2017 年11.23%,樣本期內平均為11.11%。故此,由利率到匯率的非拋補利率平價傳導關系基本成立,但卻受匯率改制和外部沖擊等因素影響并非長期有效和穩定。究其原因,相對于人民幣匯率波動,貨幣政策更傾向維持國內產出與通脹穩定,危機期間尤甚。

圖7 εir↑→er 和εir↑→fc 時變方差分解曲面

εir↑→fc方差分解結果顯示,經濟上行和財政擴張背景下的信貸擴張、房地產價格上漲以及風險偏好的交互增強使得貨幣政策對金融周期的方差解釋程度明顯降低,其滯后48 期的平均解釋程度由2000 年6.06%下降至2009 年1.21%再上漲至2017年5.01%,樣本期內平均為2.43%。可見,貨幣政策對金融周期的調控力度較為微弱,并且其調控效果受制于經濟周期所處階段和財政政策等的實施。結合前文數值模擬中的脈沖響應和福利損失分析,貨幣政策對金融不穩定仍具有較大的反應和調控空間。

五、結論與啟示

本文主要結論與啟示如下:

規范分析方面,理論推演發現對匯率波動和金融不穩定作出反應的貨幣政策能夠減弱匯率和金融波動對產出缺口和通貨膨脹的沖擊效應,且隨著關注程度的增加,貨幣政策的宏觀經濟穩定效應也持續增強。這表明,就穩定宏觀經濟而言,貨幣政策有必要對匯率波動和金融不穩定作出積極和明確的反應。此外,在匯率自由化改革進程中貨幣當局仍有必要維持人民幣匯率的基本穩定,以減弱跨境資本異動和貿易環境惡化對國內經濟的沖擊。

實證分析方面,時變聯動分析發現近年來匯率波動導致的金融不穩定程度明顯提高,金融周期上行導致的人民幣貶值程度降低并趨于穩定,由利率到匯率的非拋補利率平價傳導關系受匯率改制和外部沖擊等影響并非長期有效和穩定,貨幣政策對金融周期的調控力度較為微弱且調控效果受經濟周期和財政政策影響。這表明,現實貨幣政策確實對匯率波動和金融不穩定作出反應以減弱其對宏觀經濟的沖擊,且探討政策目標間的時變聯動以及貨幣政策的時變調控,能夠為貨幣當局識別和判斷政策調控的方向和力度提供重要的參考依據。

注釋:

①為簡化結果,定義Ψi=(1-ρ)λi,i=1,2,3,4。