跨越死亡之谷：以大學風險投資激活科技成果轉化系統為例

李曉華 柯羅馬

以科技成果轉化激活國家創新系統已成為中國近年關注的創新政策。2020年，國務院下發《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，提出“要著力激發技術供給活力，促進科技成果轉化，激活產權激勵，激活技術轉移機構和技術經理人活力”，進一步明確了科技成果轉化在經濟發展和創新系統中的作用。

然而，如何實現科技成果的有效轉化卻是一項重大的難題。1980年，美國國會通過拜杜法案，旨在解決由政府資助的發明被“束之高閣”的問題，也有學者將其稱之為科技成果與產業化之間的斷層，即“死亡之谷”現象。在此基礎上，亨瑞·埃茨科威茲（Henry Etzkowitz）提出以大學、產業、政府為主要參與主體的“三螺旋模型”，強調三者的互動對區域創新、產業發展和經濟增長的螺旋式提升作用。這種模式一經提出就得到了世界各國的普遍追捧，并在擁有科技成果較多的各國大學內部演變出不同的模式。但這種模式在制度不健全的環境下，因為流程過多而效率低下，很多科技成果繞過TTO（Technology Transfer Office）直接轉移出校。研究表明，在新興經濟中，產業資本支持下的校企共同研發模式在科技成果轉化效率上收到良好的效果。但這些資本往往是利潤導向的，難以覆蓋科技成果轉化項目前期高不確定性的時間段，造成科技成果轉化困難重重。

以TTO為中介和以產業資本支持的科技成果轉化模式雖然能部分緩解科技成果轉化難題，但仍然無法解決技術發明人與技術使用者分家這一關鍵問題。那么，是否有一種新的科技成果轉化模式，在最大化利用技術發明人潛力的同時，又能有效彌補科技成果與產業化之間的斷層，實現科技成果轉化死亡之谷的跨越呢？

水木清華校友基金：跨越鴻溝的先驅

水木基金成立于2014年，是國內第一支高校校友基金。該基金由水木清華理事會及多位校友共同出資，清華控股和中關村管委會參與支持，再配合歷屆清華校友的資源網絡，助力清華在校學生和年輕校友的創業起步。水木清華校友基金秉承創新型的運作模式，全力打造三方位一體化（校園Campus + 基金Capital + 孵化器Combinator）創新型基金架構，幫助在校學生和年輕校友的創業者與校友和社會資源對接，提供初始啟動資金、創業教育與輔導、配合專業的投后管理咨詢等服務，全方位助力于他們集中精力創業發展。截至2020年末，已投資近70個校友項目。

前期探索：創造社會影響力

自20世紀末開始，大學在傳統的教育和研究兩大使命的基礎上逐漸衍生出第三個使命，即創造社會影響力。以歐美國家為主的大學率先開始轉型，倡導基礎研究與社會研究的結合。亞洲國家中日本于2003年出臺《國立大學法人法》，正式提出加強大學和產業之間的聯系、建立創業型大學的理念。在世界大學轉型的浪潮中，我國也于2014年提出“大眾創業，萬眾創新”的號召，鼓勵社會大眾創業，在校學生創業成為大學推動創業的一種典型做法。在這樣的背景下，水木基金作為大學轉型的校園資本正式進入公眾視野。并于2015年4月正式啟動一期資本，共投項目47個，平均單筆投資87萬元。

然而，當逐利的資本進入公益屬性更強的大學體系時，面臨初期的磨合困難。據企業家網站平臺Failory統計，創業企業的死亡率高達90%以上。在水木基金投資的一期項目中，實現大規模擴張且有望上市的項目也并無多少。

學生類項目失敗的原因包括以下兩個方面：

第一，在創業與投資熱潮并存的環境背景下，水木基金試圖打造一種帶有公益性的資本形態，對項目的支持不僅追求回報率，也追求教育和培養學生的目標。而對公益性的考量導致被投項目中充斥著一批有情懷但缺乏創業素養的創業者，增加了投資失敗的概率。“一些學生創業者缺乏韌性和真正的市場經驗，轉變業務方向過快，或者在真正的市場競爭中發現難以適應與生存，資本消耗掉后不得不很快放棄”，水木基金投后負責人劉旭在總結一期投資項目的得失成敗時感慨道。

第二，很多學生創業項目以模式類創新為主，而模式類創新對團隊迎合市場的能力、長期供應鏈建立和渠道打通等能力的要求也正是學生群體的短板。人與事的不匹配導致這些項目在成長中，或被大廠擠壓生存空間、或過度聚焦于某一細分市場變成“小作坊”式運營，無法成長為可以顛覆傳統模式的明星企業，對投資人而言這就意味著失敗。

水木基金的執行董事王學輝在事后總結中談到：“單純支持學生創業方式不可持續，學生往往將資金當作是獎學金，或者激情創業，或者只是當成學校創業教育、學校課程的一部分，而不是一項可以長期投入的事業，畢業之后很多創業項目也就宣告解散了。”

重新起航：教育+科技成果轉化

打造有影響力的投資

扭轉乾坤，水木基金在一期資本后半段的項目投資時開始探索新的模式。第二期項目投資啟動于2018年4月，共投資21個項目，平均單筆投資184萬元。相比于一期投資，水木基金在這一輪投資中單筆投資數量顯著增加，而投資的數量則大幅下降。這樣做的目的是嚴控前期項目的篩選，將更多的資金投給優質的項目，并以此建立水木基金的品牌效應，提高項目回報率。在意識到學生創業模式可能存在的風險后，水木基金將投資項目池鎖定到清華大學老師的科技成果轉化項目上，并將基金定位為一支比投資天使輪更前期的基金，為高校科技成果轉化項目提供“前孵化”服務。

“前孵化”通過資本助力于解決科技成果轉化的“死亡谷”難題。死亡谷意味著很多科技成果轉化在實現技術轉化為可供銷售的產品時失敗率較高，較高的失敗率讓天使投資對科技成果轉化項目望而卻步，形成了科研資本到產業資本支持的斷層（如圖1所示）。為彌補這一資本空缺，水木基金依托清華大學的科技成果轉化項目，聚焦創新鏈的前端環節，投資對象由企業前移至科學家、科研團隊的重大創新成果。這一舉措也讓水木基金相比于其他天使投資和后期的VC、PE資本而言，帶有更強的社會屬性，即不以短期盈利為目標，注重實現原創新技術的商業化，孕育面向未來競爭的產業。這一投資理念與強調承擔社會責任的“有影響力的投資”（Impact Investing）理念不謀而合。

以教育實現創業分流

早在2015年時，水木基金就與iCenter（基礎工程訓練中心）共同開設了《清華大學創業導引》課程，以此培養兼具創新能力、領導力和企業家精神的創新創業型人才。截至2021年，創業導引課已經開設到第十期，每期課程覆蓋人數為100人左右。在第二期投資項目中，教育不僅是一種培育精神和傳遞知識的途徑，更是一種篩選項目的有效機制。具體而言，創業教育起到了分流的作用，讓有意愿創業的老師、學生通過創業教育了解創業的基本流程、可能面臨的困難與挑戰以及需要解決的重大問題，并重新審視自己是否適合創業。也就是說，在水木基金開始項目評審之前，一些潛在的創業者通過創業教育認識到了自身的不足，并主動退出創業，大大減少了由于一時興起而產生的盲目創業行為。通過創業教育的篩選，水木基金接下來只需評判某一個項目的可行性與發展潛力。同時，創業項目也通過創業教育實現了“人”和“事”的匹配。

圖1 企業成長與投融資

創業教育在科技成果轉化情境下的作用尤為明顯。受個人經歷和知識儲備的影響，很多科學家有強烈的愿望將實驗室研發的技術轉化為能夠走進千家萬戶的產品。比如，一位化學工程系的教授談到：“我在這個領域有32年的積累，發表了大量的paper， 但我希望技術能發揮更大的社會影響力”。然而，技術在轉化為產品時面臨的最大挑戰是技術的成熟度較低，而能夠支持技術商業化的資本又相對匱乏。面對這一難題，水木基金做了如下諸多努力：

首先，鏈接政府資本，完成技術到產品原型的開發過程。2016年，我國修訂了《中華人民共和國促進科技成果轉化法》，以促進科技成果轉化，跨越科研界與產業界之間技術商業化的死亡谷的概念驗證基金獲得了政府的政策支持。政府基金能夠有效彌補社會資本和產業資本之間銜接缺失的部分，但缺少甄別項目的能力， 因此需要專業的機構代理評估項目的職能。水木基金此時發揮了連接政產學研合作的橋梁作用。

其次，鏈接清華系資本和校友資本，實現價值共創。具體而言，水木基金在成立之初就與啟迪、英諾、泰有資本達成了緊密的合作關系，形成國內第一支大學風險資本的F4組合。然而，水木基金作為一支處于初創期的基金，缺乏品牌影響力和規模優勢。為了兼顧社會價值和經濟效益，水木基金鏈接了更多的資本力量，包括清控銀杏、飛圖、常見、武岳峰、達泰、青松、同創、同渡、襄禾等20家清華系和校友資本（簡稱G20），共同建立起支持長周期的科技成果轉化項目的投資生態圈（如圖2所示）。水木基金在其中扮演的角色是創業項目的投資顧問和種子輪股東，提供項目孵化、資本支持和資源匹配等服務，與大品牌資本實現價值共創。

圖2 水木基金的投資價值鏈

第三，以市場化的方式實施有影響力的投資策略。科技成果轉化是我國當前亟需解決的重大問題之一，實現成果轉化需要建立支持前瞻性技術自我成長的生態系統。為此，水木基金建立了水木三創咖啡，以此為載體建立在校老師、學生和校友之間互動的平臺，打造創業的文化氛圍。與傳統支持科技成果轉化的政府資本不同，水木基金的運作方式偏向市場化，校友關系在增加基金本身影響力的同時，也增加了項目獲得后續融資的可能性。此外，校友生態圈還以一種非正式制度的形式降低了創業團隊成員濫用資金的可能性，提升了投資回報率，促進資本在產學研體系中的良性循環。

瞄準師徒配團隊

如果說技術決定了一個項目發展的下限，那么項目團隊則保證了一個項目發展的上限。好的團隊不僅是保證創業項目想法落地的驅動力，也奠定了初創企業組織結構設計的基本格局，決定了一個企業的“基因”。科技成果轉化項目通常是學術界和產業界思維碰撞的結果，但受限于科研工作者和產業界人士在目標追求和價值觀判斷上的差異，很多創業項目往往因為團隊成員間的認知沖突而宣告解散。

在觀察了無數項目之后，水木基金發現“師徒配”的團隊組建模式更容易成功。原因包括以下兩個方面：首先，師徒配團隊中老師和學生具有天然的信任關系，成員間的認知沖突較低，不易解散；其次，師和徒在團隊中分別擔任不同的角色，分工明確。其中，“師”擔任首席科學家角色，確保創業項目技術發展方向的前瞻性與正確性，并為項目發展帶來必要的資源和聲譽效應；“生”擔任CEO，負責項目具體業務的運營與產業對接。師徒的通力合作促進了產學研融合和不同領域知識的交叉，以點對點的方式完成了某一細分方向上的科技成果轉化。

比如，水木基金投資的華龕生物就是典型的師徒配項目。該項目由清華大學醫學院的杜亞楠教授和兩位博士生于2018年創辦，致力于打造全球領先的創新3D載體細胞培養技術。其中，杜亞楠教授負責前沿技術的研發并指導公司的技術軌道在正確的方向上演進，而兩位博士生分別負責應用技術的研發和對外事務，形成了知識、技能和經驗互補的團隊架構。師徒配團隊也讓華龕生物與大學聯系緊密，用學校的技術為企業加持，保證企業核心技術研發的創新性和可持續性。水木基金于2019年8月投資于該團隊，之后也積極推薦企業加入清華企業家協會青創會員、參加清華校友三創大賽等，在融資、訂單、人才團隊等方面賦能企業。目前華龕生物已經完成數千萬元的A+輪融資，成長速度迅猛。

未來規劃：規模效應

創業企業IPO是資本成功退出的一種渠道，也是最重要的渠道。成功的被投項目是衡量投資基金聲譽和影響力的一項重要指標。水木基金是一支年輕的基金，雖然在前兩期的項目中有成長速度較快的企業，但受時間限制尚沒有投中成功上市的企業。在注冊制改革逐漸深入后，根據海外成熟市場的經驗，平均約為8年，而目前水木基金投資最長的項目只有6年。王學輝談到，在即將啟動的第三期項目中，水木基金的主要目標是實現規模化。具體而言，縱深追蹤具有發展潛力的項目，在提供“前孵化”資本支持的同時，繼續跟投之前投資的優質項目的后續輪次，重度投入自己了解的優質項目，讓利潤“奔跑” 。為此，水木基金在增進對項目的研判能力和認知能力的同時，將著重加強水木基金作為三創平臺的鏈接能力， 通過校內鏈接老師、學生的項目和校外鏈接資本、產業資源的方式，提高水木基金的行業影響力。

考慮到科技成果轉化項目商業化落地的周期較長，水木基金也將適當放寬資金的退出時間，并探討將來在當前“7+2”投資模式的基礎上設立“常青資金”，給予項目更多的成長時間。這一設計對于生物材料、醫療器械和藥物研發等國家重點產業項目的成長而言，顯得尤為必要。

總結而言，水木基金是國內第一支大學風險資本，在追求利潤的同時，考慮投資的公益屬性和社會屬性。通過助力硬科技相關科技成果的轉化，水木基金踐行了“有影響力的投資”的理念。不同于主流社會資本的做法，水木基金不追某個行業風口，而是錨定大學的科技成果轉化項目，追著學生或校友走，并專注于前沿技術的商業化，助力大學創造更大的社會影響力。

大學資本：水木基金的運作邏輯

傳統的產學研合作模型中，政府、大學和企業是三個重要參與主體，三者之間的互動促進了創新效率的螺旋式上升。雖然三螺旋模型為促進技術商業化提供了指導，但仍然不能解決世界各國面臨的死亡之谷問題。世界知名大學的普遍做法是通過建立大學與產業之間的“中介”以彌補斷層地帶，包括建立科技園區、孵化器，完善TTO轉移制度等。然而，科技成果轉化中的一個重要難題是如何彌補實驗室技術與商用技術之間的技術鴻溝，很多從大學獲得技術授權和轉讓的管理者都談到，實驗室技術驗證了技術方案的可行性，但將技術方案轉化成一個能被用戶接受的產品還需要工程優化，工程優化過程占據技術從發明到落地流程70%～80%的工作量。由于無法助益技術新穎性和先進性的提升 ，工程優化通常不會得到政府公共資金的支持，而私有資本的逐利性也決定了它很難支持漫長的技術工程化過程。資本對技術工程化過程的非連續性支持造成大學實驗室技術的成熟曲線出現斷點甚至停滯，科技成果轉化過程曲折而漫長。

現有風險資本類型無法完全覆蓋技術與產業之間的斷層。典型的資本包括政府風投（Government Venture Capital， GVC）、企業風投（Corporate Venture Capital）和獨立風投（Independent Venture Capital， IVC）三種類型，且在基本規范、戰略基礎和注意力分配等方面有顯著的差異。政府風投側重資助高質量的創業者，通常肩負社會責任，傾向于支持新興產業項目和一些“公共品”性質的企業。而企業風投的投資往往服務于母公司的戰略，側重長期投資項目，母公司以“成本-收益”為主的商業邏輯決定了他們所支持的項目以利潤導向為主。獨立風投是專業的投資機構，類比企業的運營邏輯，獨立風投通過投資多個不同領域的項目分散風險，在不確定中尋找確定性。以上三種風險資本大大緩解了初創企業前期的資本約束，但仍然無法填補基礎技術與應用技術之間的空白。政府風投雖然在支持戰略新興產業中作用突出，卻無法兼顧各個領域內的新興技術商業化，縮小科技成果轉化的死亡谷。

大學風險資本（University Venture Capital， UVC）是撬動科技成果轉化系統的重要支點。與其他資本相比，大學資本致力于科技成果轉化項目，關注前期硬科技項目的孵化。前期的硬科技項目意味著技術成熟度低，項目風險高。為了降低不確定性，大學風投通常以其鏈接的科學家的聲譽為自身的“合法性”背書。然而，這種模式面臨的首要問題是，科學家如何參與到創業活動中？國家鼓勵科研人員創業，但科學家是否適合創業的問題在社會上引起了廣泛討論。這一問題的核心是科學家擁有科學領域的先進知識，但缺乏企業運作的互補知識。為了增強科學家的互補知識，大學風投注重選拔有多元知識背景的創始團隊。表1描述了大學風投與其他風險資本的差異。

表1 大學風險資本的特征

水木基金是大學風投的典型代表。水木基金以轉移大學科技成果轉化項目為主，在前期的運作中以學生創業項目為主，但正如前文所言，學生創業項目因為缺乏科研力量的支持，往往后勁不足。為此，水木基金調整思路，探索新的科技成果轉化項目。其中，師徒配項目以“導師+學生”為核心創始成員，為企業注入了導師的科研資源，有利于實現可持續發展。但師徒配項目仍然面臨著科技成果轉化項目普遍存在的難題：技術工程化中的知識斷層和資本支持缺位。針對這些難題，水木基金有獨特的戰略運營方式。

首先，師徒配的初始技術往往是單點技術，很難獨立形成一個服務解決方案或產品。水木基金注重為項目提供單點技術的互補資源，一方面在所投資的項目中搭建創業者互動的橋梁，實現核心技術與輔助技術的匹配。另一方面，為創業團隊提供孵化教育服務，彌補師生共創團隊的產業知識。例如，水木基金邀請成功的創業者分享創業經歷，并向創業團隊輸出有關創業機會識別、創業團隊構成、資源獲取、商業機會和商業測試等知識，極大提高了創業團隊的知識儲備和創業素養。同時，師徒配項目中，學生作為連接學術界和產業界的橋梁，將產業界的知識帶回實驗室，促進了科研團隊內部對產業化認知的轉變。這種隱形的知識傳輸與顯性的創業教育知識傳輸共同彌合了科研界與產業界的知識鴻溝。

圖3 大學風險投資激活產學研系統的模型

其次，水木基金彌補了技術商業化過程中科研資助與風險投資斷層的空白。水木基金側重早期項目投資，支持資本向基礎技術傾向，也增長了資本的退出周期。當前，國內資本的平均退出周期是5-7年，考慮到技術商業化周期漫長，水木基金的運作模式將資本退出時間延伸到平均10年左右。長周期的資本給了擁有“卡脖子”技術的項目更長的成長周期，促進企業以技術進步的S曲線實現高質量、可持續的增長。

總之，大學風險投資通過架起大學實驗室到企業之間地知識斷層和資本缺位，幫助技術類企業跨越死亡谷。

以大學風險投資為撬動點的新型成果轉化模型

大學風險投資是激活科技成果轉化系統的關鍵要素。傳統產學研合作中，政府、產業和大學是核心參與主體，通過對引入大學風險投資，為系統引入新的角色。大學風險投資通過搭建科研界和產業界溝通的橋梁，促進了科學知識和商業知識的傳輸。同時，大學風險投資的教育屬性也在逐步弱化兩個社群（科研界和產業界）在思想理念上的不同，為兩者的交互提供了制度中介。此外，大學風險資本側重支持早期項目和硬科技項目的屬性，使它與政府政策保持高度一致。某種程度上，大學風險投資也充當了政府政策傳遞者的角色。大學資本對產學研三螺旋模型的影響如圖3所示。