融資融券對股票市場波動性的影響

張 博，李 強

（貴州財經大學，貴陽 550025）

0 引言

在20 世紀30 年代，美國證券市場上最早推出融資融券制度，隨著融資融券制度和各個國家金融市場的發展，融資融券制度也被各個金融市場所應用。在國外市場中，看到融資融券制度所具有的雙向交易模式、增強市場活力、加強價格發現、提供有效避險機制的積極作用，我國考慮將要引入融資融券制度。在融資融券制度引入之前，我國證券市場一直保持單邊交易模式，這段時間里我國證券市場波動十分劇烈，政府和相關金融機構為了保證市場的穩定性，在2010 年3 月31 日，正式引入融資融券制度，準許市場投資者向指定的券商機構借入資金或者標的股票，來進行買空和賣空交易，這也意味著結束了我國股票市場長期以來的“單邊市”格局，但該制度引入多年以來，融資融券發展失衡，多方力量和空方力量不均衡也積累了很大的風險，市場仍然出現大幅波動的情況，因此融資融券制度對我國股票市場波動影響還存在很大的爭議，所以弄清這些問題對我國證券市場的發展以及規范各類交易主體的行為有著重大的意義。

1 文獻綜述

股票市場波動性一直是國內外學者研究的焦點問題，而就融資融券制度對市場波動性的影響而言，現有國內外的研究主要呈現以下三種觀點。

一是融資融券交易會加劇股票市場波動。呂大永和吳文峰（2019）以融資融券交易推出為背景，探究了融資交易和股市崩盤之間的關系，最終發現，融資交易中巨大的交易杠桿及杠桿波動性，在一定程度上加大了標的股票崩盤的風險。

二是融資融券交易會平抑股票市場波動。韓璐（2019）在對創業板融資融券交易進行研究時發現，在事件研究法下，創業板融資融券業務對創業板股市波動起到了穩定的作用，創業板融資融券交易并沒有加劇創業板波動。

三是融資融券對市場波動性的影響不確定。謝婼青和朱芳平（2019）利用固定效應面板模型對融資融券交易和股市波動之間的關系進行了研究，最終發現，融資業務和融券業務對我國股市波動的作用并不穩定，總的來說融資交易在特定階段會平抑股市波動，而融券交易對股市波動的加劇則強于融資交易。

2 數據與變量

2.1 數據來源與選取

本文所做的融資融券對股市波動性的研究主要樣本數據選取的起始日期為2019 年11 月1 日，樣本數據的截止日期為2020 年8 月31 日，共包含了一共204 個交易日的融資買入額，融券賣出量和上證指數數據。

2.2 變量指標的選取與處理

2.2.1 日融資買入額（RZ）

日融資買入額（RZ）是指投資者在一個交易日內以融資方式所買入股票的總金額。本文對日融資買入額數據取對數以消除異方差，即LnRZ＝Log（RZ），并把日融資買入額（LnRZ）作為融資業務。

2.2.2 日融券賣出量（RQ）

日融券賣出量（RQ）是指投資者在一個交易日內所借入的證券賣出后的總量。本文對日融券賣出量數據取對數以消除異方差，即LnRQ＝Log（RQ），并把日融券賣出量（LnRQ）作為融券業務。

2.2.3 股市波動率BDL

采用上證指數的日最高價與最低價的差值和日均價的比值對波動性指標進行衡量。其中，BDL 表示上證指數的日波動率，PH代表上證綜指的日最高值，PL代表上證綜指的日最低值。這一公式可以較好地刻畫股票指數的每日變動率，比較適合日度數據的研究。

3 實證分析

3.1 ADF 檢驗

上證市場的BDL 和LnRQ 的ADF 檢驗值均小于0.05 的臨界值，且其P 值接近于零，因此該事件背景時間下的變量序列均平穩，可直接建立VAR 模型。但是LnRZ 此時的P 值是不顯著的，所以接受原假設，若時間序列為非平穩的，需要進行協整檢驗。

3.2 協整檢驗

檢驗結果表明，在5%的置信水平下，兩個變量之間應至少存在1 個協整方程是顯著的，即融資交易與股票市場波動性之間存在長期穩定關系。

3.3 VAR 模型估計和結果分析

根據AIC 和SIC 最小的P 值為最佳滯后階數，所以BDL和LnRZ 的VAR 模型以及BDL 和LnRQ 的VAR 模型最優的滯后階數都選擇為2。在最優滯后階數的基礎上，直接建立相應的VAR 模型，為了分別研究融資交易和融券交易對股票市場波動性的影響，將分開建立變量BDL 和變量LnRZ 以及變量LnRQ 的公式如下。

3.4 AR 根檢驗

檢驗結果顯示LnRZ 和LnRQ 與BDL 變量所建立的VAR模型其AR 根均勻地位于單位圓內，因此建立的模型均為穩定的VAR 模型，可以直接進行Granger 因果檢驗和脈沖響應檢驗。

3.5 Granger 因果檢驗

結果表明，融資交易是上證市場波動的Granger 原因，融券交易不是上證市場波動的Granger 原因，上證市場的波動性是融資交易的Granger 原因。上證市場的波動性不是融券交易的Granger 原因。為了進一步探究融資融券交易對股市波動的影響，還需要對相關變量進行脈沖響應檢驗。

3.6 脈沖響應檢驗

檢驗結果顯示，對于市場波動率來說，當LnRZ 增加一個單位標準誤差時，BDL 會先增加，沖擊為正，第二期時大幅下降后又再次上升，但是沒有突破前期高點，持續一段時間后保持這個影響程度不變，說明融資交易會增加市場的波動性，并有持續性。同時當LnRQ 增加一個單位標準誤差時，BDL 會先增加再下降，沖擊為正，持續一段時間不斷上升最終保持一定程度不變，說明融券交易也會增加市場的波動性，并有持續性。

4 結論與建議

根據VAR 模型估計得出融資交易和融券交易均與股市波動性呈正相關關系，在Granger 因果檢驗下，融資交易會引起股票市場的波動，融券交易不會引起股票市場的波動，而股票市場的波動變化會引起融資交易變化，但沒有引起融券交易的變化。脈沖響應表明融資交易和融券交易最終會起到促進市場波動的作用。通過這次研究，融資融券制度的推出在我國股票市場應用中產生了一定的影響。所以在我國融資融券市場發展的過程中，還有許多需要完善的方面，所以為了促進融資融券作用更好地發揮，本文在綜合前文分析的基礎上，為促進證券市場的健康發展，提出應該加強對融資融券制度的認識和學習。相對其他國家來說，我國金融市場起步較晚，融資融券制度在2010 年才引入我國金融市場中，發展至今才短短二十余年，所以我國投資者對金融的基礎認知的整體水平還不是很高，而對于融資融券制度了解的更是少之甚少，因此加強對投資者進行融資融券制度的培訓和教育是很重要的。對于政府和金融機構來說，他們應主動承擔起加強對投資者金融知識教育的責任，還應大力宣傳普通投資者應該通過專業的投資機構進行理財投資，盡可能地減少個人投資上的決策失誤。對于個人投資者來說，多年來我國金融市場一直是單邊市場，所以并不會馬上轉變交易習慣，信用交易還仍然是個全新的方式。在引入制度初期，政府應當提高融資融券的準入門檻，降低個人投資者的參與比例，以減少這種非理性投資。而我們投資者應當學習并掌握好融資融券制度的交易模式，合理運用融資融券制度，做出正確的投資決策，才能換來我國市場長遠持久的健康發展。