外匯市場的四個“眼見未必為實”

2020年，人民幣兌美元匯率中間價累計上漲6.9%，為1994年匯率并軌以來最高的年度漲幅，引發(fā)市場的廣泛討論。其中，一些觀點看似“理所當然”，但實際上并非如此。以下四個觀點即“眼見未必為實”。

觀點一，人民幣升值將有助于縮小中美經濟差距。但其實不然。理論上，進行本外幣折算時，若是存量數(shù)據，應用期初或期末時點匯率；若是流量數(shù)據，則應使用期間平均匯率。鑒此，盡管2020年全年人民幣匯率中間價有較大升幅，但年平均匯率（6.8976）與上年（6.8985）基本持平，故人民幣升值對于2020年中美兩國經濟實力對比幾乎沒有任何影響。同理，不考慮各月出口額分布的不均勻，如果企業(yè)收到外匯即結匯，與2020年相比，在匯率上差別也不大（2019和2020年的年均收盤價分別為6.9104和6.8988）。

觀點二，我國出口表現(xiàn)強勁，是助推人民幣匯率上行的重要因素。這與事實有一定差距。通過數(shù)據對比可以發(fā)現(xiàn)，2020年5月底，人民幣匯率創(chuàng)下12年來新低，其所處的二季度，我國本土疫情已得到控制，全產業(yè)鏈供應鏈復工復產，出口恢復至全球領先，市場份額高達16.7%，環(huán)比上升5.6個百分點；而在人民幣季度漲幅創(chuàng)歷史新高的第三季度，由于當季國際經貿活動逐漸回暖，我國出口市場份額反而降至15.9%，環(huán)比回落0.8個百分點。

更重要的是，進出口順差不等于涉外收付款順差。2020年前11個月，貿易涉外收付款順差較海關進出口順差少3050億美元，同比增長49%。同期，企業(yè)出口少收款2549億美元，貢獻了前述缺口的84%。出口少收款中，有正常的不收款，如易貨貿易，以及來料、來件、來樣等加工貿易僅收取加工費等，也有出口后尚未收到的款項。后者在國際收支平衡表中，可能反映為進口商賒賬、貿易信貸資產增加，或出口收入存放境外、境外存款增加，亦或反映在凈誤差與遺漏負值中（如出口壞賬、出口價格高報）。

觀點三，2020年人民幣匯率先抑后揚，按照后7個月累計上漲9.3%的發(fā)展態(tài)勢，人民幣匯率或可升破6。筆者認為，這一判定邏輯屬于典型的適應性預期，即由已發(fā)生的情形簡單進行線性外推，以為匯率一漲即會一直漲上去，一跌就會持續(xù)跌下來。實際上，人民幣匯率升得快并不等于人民幣升值壓力大、升值預期強，反而是人民匯率彈性的增強有助于及時釋放升值壓力，避免升值預期積累。進入12月，外匯市場預期分化更為明顯，人民幣升貶值預期開始交替出現(xiàn)，即是一大佐證。

可以說，在任何時期，影響匯率漲跌的因素都同時存在，如果先有觀點再找論據，往往容易出現(xiàn)偏差。而且，貨幣升貶值因素是此消彼長的，會導致匯率跌多了會漲，漲多了會跌。鑒于此輪人民幣升值已持續(xù)一段時間，累積了一定的幅度，隨時可能觸發(fā)市場預期的自發(fā)調整。因此，各方都應保持政策措施的足夠彈性和靈活性，以更好地應對外匯市場瞬息萬變的形勢。

觀點四，外資增持境內人民幣金融資產將支持人民幣走強，甚至可帶來國際收支的“雙順差”。該觀點背后的問題不容忽視。統(tǒng)計數(shù)據顯示，2020年前三季度，我國經常項目順差為1687億美元，資本項目逆差為1653億美元。“雙順差”論者忽視了一個基本原理，即在央行基本退出對外匯市場常態(tài)干預的情況下（同期交易引起的儲備資產增加額34億美元，僅相當于經常項目順差的2%），經常項目與資本項目必然是順逆差相抵的鏡像關系，無論出現(xiàn)“雙順差”還是“雙逆差”，都是對外經濟失衡的表現(xiàn)。因此，決定資本流入/流出的是經常項目收支狀況，而非匯率的強弱；外資流入并不必然導致匯率上漲，流出也不必然導致匯率下跌。

此外，外資配置境內資產與境內增持海外資產本身是同時發(fā)生的。如2020年陸股通累計凈買入2089億元，港股通累計凈買入5967億元；南北向資金軋差后，股票通累計跨境資金凈流出3877億元人民幣。部分人選擇性地忽視南下資金的動向，會導致對跨境資本流動總體形勢的誤判。