境外機構投資者外匯風險管理進行時

近年來，我國金融市場開放步伐不斷加快，境外機構投資者在境內金融市場的參與度不斷提升。在投資規模不斷擴大的同時，人民幣匯率雙向波動彈性也在不斷增強，境外機構投資者管理外匯風險敞口的訴求愈發迫切。針對境外機構投資者的外匯風險管理訴求，相關部門近年來陸續出臺了一系列政策，便利境外機構投資者管理外匯風險。2020年以來，在原先的政策安排基礎上，境外機構投資者迎來了更為便利的外匯風險管理政策和制度安排，外匯風險管理步入新里程。

境外機構投資者外匯風險管理政策的演進

隨著我國金融開放進程的加快，境外機構投資者可通過合格境外機構投資者（Qualified Foreign Institutional Investor，下稱“QFII”）、人民幣合格境外機構投資者（RMB Qualified Foreign Institutional Investor，下稱“RQFII”）、銀行間債券市場直接投資（China Interbank Bond Market，下稱“CIBM Direct”）、債券通、滬港通、深港通等多種途徑參與境內金融市場。不同途徑所適用的外匯風險管理方式也有所差異。

對于互聯互通機制（債券通、滬港通、深港通）下的境外機構投資者，可通過債券持有人或證券公司或經紀商在香港結算行辦理外匯資金兌換和外匯風險對沖業務。對于以CIBM Direct模式投資銀行間債券市場的境外機構投資者，在2020年新政策出臺之前，可依據相關政策在具備代客人民幣對外匯衍生品業務資格，且符合銀行間市場結算代理人條件的相關境內金融機構（結算代理人）辦理外匯衍生品業務。QFII、RQFII則可依據相關政策在相關外匯衍生品業務經辦機構辦理外匯衍生品業務。

2020年，在原先的政策基礎上，境外機構投資者外匯風險管理迎來新的政策和制度利好。1月，外匯局發布《關于完善銀行間債券市場境外機構投資者外匯風險管理有關問題的通知》（匯發〔2020〕2號，下稱“2號文”），對銀行間債券市場直接投資模式下境外機構投資者參與境內外匯市場的業務安排做出進一步完善；3月，外匯局發布2號文政策問答，從多方面詳細解釋了2號文所涉的相關操作性問題；5月，中國外匯交易中心發布《銀行間外匯市場主經紀業務指引（試行）》，2號文所涉及的“外匯主經紀業務”在具體交易規則層面得到落實；7月，中國銀行、交通銀行成為首批銀行間人民幣外匯市場主經紀商，并達成首筆業務。

外匯風險對沖渠道再“擴容”

在多位業內人士看來，近年來有關境外機構投資者外匯風險管理政策的演進與發展有著清晰的脈絡——在做好風險防控的同時，為境外機構投資者提供更為便利的風險管理手段。這一點在有關銀行間債券市場境外機構投資者的外匯風險管理上表現得尤為明顯。在外匯局2017年發布的《關于銀行間債券市場境外機構投資者外匯風險管理有關問題的通知》（匯發〔2017〕5號）中，就已對銀行間債券市場境外機構投資者的外匯風險管理做出了相關規定，境外機構投資者可在符合相關條件的境內金融機構辦理外匯衍生品業務。而2號文則在此基礎上進行了進一步完善，對境外機構投資者參與境內外匯市場的外匯風險對沖渠道進行了“擴容”，境外機構投資者在柜臺市場可選擇不超過三家境內金融機構開展外匯衍生品交易，同時支持境外機構投資者申請成為中國外匯交易中心會員直接進入銀行間外匯市場交易（適用于境外銀行類投資者），或以主經紀業務模式進入銀行間外匯市場交易（適用于境外銀行類投資者和非銀行類投資者）。

在匯豐銀行（中國）有限公司副行長兼環球資本市場聯席總監張勁秋看來，2號文為通過CIBM Direct投資境內銀行間債券市場的境外機構投資者提供了匯率避險的新契機。“一方面，2號文擴大了境外機構投資者的交易對手，有利于境外機構投資者獲得更有競爭力的市場報價，符合境外機構投資者‘貨比三家’的‘最佳實踐（Best Execution）’原則，有助于降低外匯風險管理成本。另一方面，允許境外機構投資者根據外匯風險管理的實際需要，靈活選擇展期、反向平倉、全額或差額結算等交易機制，并以人民幣或外幣結算損益，便于境外機構投資者更靈活地管理多幣種的外匯頭寸”。

2號文推出一年來，市場層面普遍給出了積極反饋。根據張勁秋的觀察，自2號文推出以來，許多境外機構投資者都積極地向托管行了解政策的具體操作細節。很多境外銀行類投資者，在政策出臺后的第一時間就申請成為銀行間外匯市場的會員，直接參與到銀行間外匯市場。而對于資管、基金等境外非銀行類投資者，也對2號文表現出積極和開放的態度。“對于不少規模較大的境外銀行類投資者，之前在中國已建有分支機構，對相關銀行間外匯市場的申請操作流程也較為熟悉，所以更傾向于直接成為會員。而對于資管、基金等非銀行類投資者，主經紀業務的推出便于其通過匿名的方式與更多的市場參與者建立聯系”。

在多條外匯風險對沖渠道中，對標國際主流服務模式的主經紀業務受到較多關注。在國際金融市場，主經紀業務一直受到對沖基金以及商品交易顧問的歡迎。市場參與者一旦選擇主經紀模式，成為主經紀客戶，則只需要與主經紀商建立法律關系，主經紀客戶與主經紀對手方達成的交易由交易系統拆分為兩筆背對背交易。根據中國農業銀行倫敦分行金融市場部主管李大鵬的介紹，不少基金之所以習慣采用主經紀模式，是因為從運營角度來看該模式最為簡單，通過一家主經紀商便可享受更好的市場流動性。“境外基金通常下設多個產品，如果是直接成為交易中心會員，由于面對多個交易對手，其開展盡職調查、申請交易授信的成本會比較高。相比之下，主經紀模式允許其使用主經紀商的授信，避免了一對一自行與交易對手授信，操作上最為直接，同時還能有效擴大交易對手方的范圍，獲得更優價格”。

而在漢坤律師事務所合伙人葛音看來，實務中境外機構投資者也會衡量主經紀業務的成本，包括向主經紀商支付的服務費用，以及向銀行間外匯市場繳納的費用等。但相較于柜臺交易，主經紀業務仍具有多項優勢：其有助于降低交易對手集中度的風險，突破機構自身授信額度的限制，還可以幫助境外機構投資者拿到更具優勢的價格。

主經紀模式允許主經紀客戶使用主經紀商的授信，操作上最為直接，同時還能有效擴大交易對手方的范圍。

境外機構投資者外匯風險管理的下一程

政策的持續優化為境外機構投資者管理外匯風險提供了便利。而實踐中，境外機構投資者具體是選擇在境外還是境內實施外匯風險管理，則會綜合考量一系列因素。在《中國外匯》記者的調研過程中，多位業內人士均認為，對沖工具的流動性和價格、外匯衍生品的豐富程度以及基礎法律制度和法律文件的安排，是境外機構投資者在選擇外匯風險對沖方式時主要考量的因素。

在流動性方面，多位業內人士表示，人民幣對美元的流動性在境內外市場沒有顯著差別，但如果涉及人民幣對非美幣種，則境外市場的流動性相對較好。此外，對三年期以上的外匯衍生品，境內市場的報價點差較寬。“站在境外機構投資者的角度，無論是哪一種匯率風險管理模式，價格都是重要的考量因素。境內價格好的時候，愿意用境內的渠道，境外價格好的時候就用境外的渠道。”李大鵬表示。對此，張勁秋也持類似觀點。“離岸市場在外匯衍生品上的流動性有時會更強一些。”她談到。“但境內市場的優勢也很明顯，能夠更好地幫助投資者對沖在岸資產的外匯風險。特別是在國際金融市場動蕩或海外投資者風險偏好發生變化時，離岸人民幣匯率有時會表現得更為敏感。此時運用離岸市場交易工具對沖在岸資產的外匯風險敞口會帶來一定的不確定性。”

在衍生品豐富度上，千禧全球投資執行董事徐剛認為，近年來境內外匯市場產品序列不斷豐富，在遠期、期權、掉期等基礎產品方面已較為健全；但由于不同類型的境外機構投資者往往有著多樣化的外匯風險對沖需求，因此仍希望境內金融機構能夠提供更為豐富的組合對沖產品。“要吸引更多境外機構投資者來境內外匯市場做風險對沖，關鍵是要完善和健全匯率風險對沖的生態系統。從國際金融市場的經驗來看，如果能有更加多元化的金融機構加入，來提供多樣化的外匯風險產品，不僅能夠更好地滿足客戶需求，也會帶動相關行業標準和研究的發展，進而促進市場的全方位發展”。

此外，基礎法律制度和法律文件能否與國際金融市場法律制度有效對接，也會直接影響境外機構投資者在境內實施外匯風險對沖的意愿。“對于境外機構投資者而言，重點關注的是ISDA（International Swaps and Derivatives Association，國際掉期與衍生品協會）主協議的簽署和終止凈額結算制度在法律層面的落地。”葛音談到，“2020年年初發布的《關于進一步加快推進上海國際金融中心建設和金融支持長三角一體化發展的意見》，允許境外機構自主選擇簽署主協議文件，其中也包括境外機構更為熟悉且國際市場通用的ISDA主協議。而ISDA主協議對于境外機構而言，可以顯著減少協議談判的時間和成本，并且便于其實現全球衍生品頭寸的軋差和統一管理，減少資本消耗，進而提升其參與境內外匯衍生品市場的積極性。此外，終止凈額結算制度能否在法律層面落地，也會影響境外機構投資者的選擇。”

進一步來看，外匯風險對沖渠道的拓寬不僅便利了境外機構投資者的外匯風險管理實踐，也為境內外匯市場注入了新的動能。在張勁秋看來，有關外匯風險對沖政策的不斷優化與完善，不僅使境外機構投資者在外匯風險管理上擁有了更大的選擇空間，也進一步增強了境內外匯市場的吸引力。“隨著更多的境外機構投資者進入境內銀行間市場，會給境內的市場參與者帶來更多不同維度的市場觀點和交易策略，在促進交流的同時，進一步拓展境內外匯市場的廣度與深度。我們觀察到，近年來不僅是境外機構投資者持有的人民幣金融資產規模在穩步增長，境內外匯市場的交易量和流動性也在顯著提升。”張勁秋談到。

而在李大鵬看來，境內外匯市場在做市商制度方面的不斷完善，有助于進一步激發包括駐華外資做市商在內的各家做市商在產品、營銷上的積極性，提高境內外匯市場的吸引力。“近期的做市商制度優化，進一步明確了做市商的權利和義務，鼓勵更多機構嘗試做市，向綜合性的做市商方向發展。受此推動，境內做市商服務能力與營銷能力有望不斷提升。長遠來看，這有助于更好地滿足境外機構投資者的外匯風險管理需求”。