“南向通”：債券市場雙向開放新篇章

文/楊業偉 朱美華 編輯/白琳

2021年9月15日，人民銀行發布《關于開展內地與香港債券市場互聯互通南向合作的通知》。債券通“南向通”于9月24日正式啟動?！澳舷蛲ā睘榫硟葯C構投資者拓寬了境外債券配置空間，與“北向通”一起助推了我國債券市場的雙向開放。我國債券市場對外開放由此進入新階段。未來隨著業務開展和經驗積累，“南向通”有望成為境內投資者投資離岸債券市場的又一重要渠道。

“南向通”開通的意義

“南向通”是指境內投資者經由內地與我國香港地區（以下簡稱“香港”）相關基礎服務機構在債券交易、托管、結算等方面互聯互通的機制安排，投資香港債券市場交易流通的債券。

對境內投資者而言，投資空間和渠道拓寬有助于實現更加多元化的配置?！澳舷蛲ā辈⑽赐黄苾鹊嘏c香港的現行政策框架，主要是通過加強兩地債券市場基礎服務機構合作，為內地機構投資者“走出去”配置債券提供便捷通道?！澳舷蛲ā痹诤细窬硟葯C構投資者（QDII）、人民幣合格境內機構投資者（RQDII）之外，為內地機構投資者提供了另一條途徑，進一步拓展了境內投資者在國際金融市場配置資產的空間；有助于境內投資者實現更加多元化、國際化的資產配置，利用香港市場管理信用風險、提高投資組合收益。

對境內債券市場而言，有利于穩步推進我國債券市場的雙向開放，促進境內債市進一步規范化發展。債券通是內地債券市場開放的重要里程碑?！氨毕蛲ā遍_通前，境外投資者持有我國債券約為8500億元；“北向通”2017年開通至今，這一規模已達到3.8萬億元，年均增速超過40%。其中，“北向通”的境外投資者持債規模約1.1萬億元，四年來累計成交量為12.3萬億元，全球前100大資產管理機構中已有78家參與進來?！澳舷蛲ā钡拈_通使得內地和香港雙向互聯互通得以真正實現。境內投資者對離岸市場參與度增強，也有助于境內信用債市場評級發展更加規范，促進境內債券市場結算登記和信息披露等監管制度的國際化。

對境內實體而言，有助于降低海外融資成本，提高發行人進行海外融資的積極性。“北向通”運行平穩高效，已經成為境外機構入市的重要渠道，交易日趨活躍。四年前“北向通”開通之初，日均交易量僅有15億元，2021年9月的日均交易量則為236億元。“南向通”規定境內資金可以參與一、二級市場交易，可為在境外發債的中資發行人帶來更多投資者，也可有效提高香港債券市場的交易活躍度，有利于境內實體企業在境外進行融資，并降低融資成本。

對香港債券市場而言，有助于促進香港債市的發展繁榮。債券通讓內地與境外投資者透過在香港建立的基礎設施聯接，在對方市場買賣債券。境內投資者和資金流向香港債市，有助于提高香港債市的發展水平，鞏固香港聯接內地與世界市場的橋頭堡與樞紐地位，助力香港融入國家發展大局，維護香港的長期繁榮穩定。

在金融市場開放方面，有助于均衡跨境資金雙向流動，推動人民幣國際化。境內投資者通過直接使用外匯或將人民幣兌換成外匯后投資離岸市場，可與“北向通”共同促進跨境資金雙向均衡流動；同時，也可提高金融市場的開放度，擴大離岸人民幣市場的規模，提高國際市場對人民幣的認可度。

“南向通”與“北向通”對比

“南向通”與“北向通”共同構成債券通機制，但在監管規定方面存在一定差異?！氨毕蛲ā笔侵妇惩馔顿Y者經由香港與內地基礎設施機構之間在交易、托管、結算等方面互聯互通的機制安排，投資于內地銀行間債券市場，于2017年7月3日上線，主要監管文件為同年6月發布的《內地與香港債券市場互聯互通合作管理暫行辦法》（下稱《暫行辦法》）。下文根據現行規定，對“南向通”與“北向通”進行比較。

投資范圍

“南向通”的標的債券為境外發行并在香港債券市場交易流通的所有券種；“北向通”標的債券為在內地銀行間債券市場交易流通的所有券種。二者均可以參與債券發行認購，交易品種均為現券買賣。

投資者類型

“南向通”的內地投資者暫定為公開市場業務一級交易商中的41家銀行類金融機構，不含非銀行類與農村金融機構。同時QDII和RQDII也可以通過“南向通”開展境外債券投資。交易對手方暫定為香港金融管理局指定的“南向通”做市商。參與“北向通”的機構為符合銀行間債券市場準入條件的境外機構投資者，包括境外央行、國際金融組織、主權財富基金、境外依法注冊成立的商業銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司、其他資產管理機構等各類金融機構及其依法合規面向客戶發行的投資產品，以及養老基金、慈善基金、捐贈基金等央行認可的其他中長期機構投資者。目前“北向通”投資者范圍更廣。

投資額度設置

“南向通”的跨境資金凈流出設置了年度總額度和每日額度，目前的年度總額度為5000億元，每日額度為200億元。人民銀行可根據跨境資金流動形勢，對“南向通”年度總額度和每日額度進行調整。QDII和RQDII跨境資金凈流出額不納入“南向通”相關額度使用情況統計?！氨毕蛲ā备鶕秲鹊嘏c香港債券市場互聯互通合作管理暫行辦法（公開征求意見稿）》不設額度限制，但6月發布的《暫行辦法》正式稿刪除了這一條款，目前未設定具體額度。

資金匯兌

“南向通”規定，境內投資者可使用人民幣或外匯參與，相關資金只可用于債券投資，不得通過“南向通”非法套匯；使用人民幣投資外幣債券的境內投資者，可通過銀行間外匯市場辦理外匯資金兌換和外匯風險對沖業務；投資的債券到期或賣出后不再繼續投資的，相關資金應匯回境內并兌換回人民幣?！氨毕蛲ā币幎ǎ惩馔顿Y者可使用自有人民幣或外匯投資；使用外匯投資的，可通過債券持有人在香港人民幣業務清算行及香港地區經批準可進入境內銀行間外匯市場進行交易的境外人民幣業務參加行辦理外匯資金兌換；香港結算行由此所產生的頭寸可到境內銀行間外匯市場平盤。二者資金支付均通過人民幣跨境支付系統（CIPS）辦理。

托管結算

“南向通”提供了“一級托管”和“多級托管”兩個選擇：一是經央行認可的境內債券登記結算機構，應在經香港金融管理局認可的香港地區債券登記結算機構開立名義持有人賬戶，用于記載代境內投資者名義持有的全部債券余額；二是經央行認可的境內托管清算銀行，應與香港債券登記結算機構或香港托管銀行建立連接，為境內投資者提供債券托管結算等服務。境內投資者可在兩者中自主選擇。“北向通”采用“多級托管”模式。中央結算公司和上海清算所為香港金融管理局債務工具中央結算系統（CMU）開立名義持有人賬戶，境外投資者可直接通過具備CMU成員資格的香港托管行開立子賬戶，或通過全球托管行與香港托管行聯絡開立。

交易細則

二者交易時間相同，交易服務日均為內地銀行間債券市場的交易日，交易服務時間為內地銀行間債券市場交易時間，具體為每個交易日北京時間9:00—12:00和13:30—20:00。交易幣種方面，“南向通”規定報價、交易及結算幣種為標的債券發行條款中約定的幣種，即票面幣種；“北向通”交易幣種為人民幣。

可投資空間以及對各類機構的吸引力

從“南向通”的投資標的來看，中資美元債是境內投資者較為偏好的品種。中資美元債存續規模大，且境內投資者對其比較熟悉，優先受到境內投資者的青睞。截至2021年10月8日，中資美元債存量規模為9053.36億美元，其中在香港債券市場流通的中資美元債存量規模約6794.91億美元。此外，在香港債市流通的點心債存量規模約188.18億美元。若僅考慮交易所情況，截至2021年9月末，香港交易所上市債券存續數量達1735只，市場規模近6.3萬億港元。中資企業發行的在香港交易所流通的債券以美元計價為主。由于“南向通”投資標的為香港債券市場交易流通的券種，因此就中資美元債和點心債而言，投資空間約6983.09億美元。

在“南向通”對不同機構的吸引力方面，本文主要分析銀行及其理財子公司、券商、基金幾類機構。

對于銀行自營來說，受“南向通”開通的影響較小。銀行自營配置債券以持有至到期為主，傳統銀行自營可通過海外分行進行全球債券投資，符合條件的銀行類金融機構還可參與投資上海自貿區和境外債券。因此“南向通”對銀行自營提供的便利性有限，但對不方便通過傳統途徑進行海外投資的中小銀行幫助較大。

對于銀行理財子公司而言，吸引力較大。理財子公司定位為商業銀行下設的從事理財業務的非銀行類金融機構，不過在“南向通”啟動首日，已有多家理財子公司通過使用QDII額度參與了“南向通”投資布局，并設置了相關理財產品。根據外匯局披露的數據，截至2021年8月30日，銀行理財子公司QDII累計批準額度合計105億美元?！澳舷蛲ā睘槔碡斪庸咎峁┝诵碌耐顿Y離岸債券市場的渠道，可進一步促進資管產品的銷售，對其吸引力較大。

對于券商和基金這類交易性投資機構吸引力也較大?！澳舷蛲ā碧峁┝素S富的離岸債券品種，有助于分散投資風險。雖然券商和基金這類非銀行類金融機構不在首批境內投資者范疇內，但是可以通過QDII或RQDII渠道參與香港債券市場的投資。根據外匯局披露的數據，截至2021年8月30日，證券、基金類機構QDII累計批準額度合計782.80億美元?！澳舷蛲ā遍_通首日達成交易的境內投資者就包括華夏基金、博時基金、匯添富等7家基金公司和中信證券、中金公司、華泰證券、光大證券資管等。

未來發展預期

境內投資者偏好投資的券種品類會進一步增加。當前中資美元債應是“南向通”境內投資者投資離岸債券市場比較偏好的品種；不過，由于香港債券市場品種豐富，境內投資者可以通過多元化配置分散風險，因此未來對其他品種的債券投資預計也會增加。

境內投資者和托管清算行范圍有待擴大。2021年8月，境外機構投資者通過“北向通”達成現券交易5776億元，入市投資者以資產管理公司和商業銀行為主?！澳舷蛲ā鄙暇€初期，首批境內投資者范圍有限。隨著未來業務展開和經驗積累，境內投資者范圍可能拓展至非銀金融機構、農村金融機構以及各類資管產品，境內托管清算行可能由首批的工商銀行、中國銀行和中信銀行擴充至更多的國有銀行和股份制銀行。

額度限制可能會進行調整。對比其他渠道來看，“北向通”未設置額度限制，同為境內資金南下投資渠道的“港股通”在試點初期，對人民幣跨境投資額度實行總量控制2500億元人民幣，并設置每日額度105億元。2016年8月17日上交所取消港股通總額度限制，2018年5月1日起每日額度從105億元調整至420億元。出于審慎監管態度，“南向通”在上線初期實行年度總額度和每日額度限制，后續可能會根據情況調整具體額度。

未來“南向通”或將成為境內投資者投資離岸債券市場的重要渠道。一方面，相對于QDII、RQDII、合格境內有限合伙人（QDLP）、合格境內投資企業（QDIE）、“跨境理財通”業務試點而言，債券通“南向通”的投資額度較大。根據外匯局公布的QDII投資額度審批情況，截至2021年8月30日，累計批準QDII額度1498.19億美元。如以美元兌人民幣中間價6.4854估算，QDII累計額度約為9716.36億元人民幣，則“南向通”5000億元人民幣的年度總額度相當于QDII批準額度的51.46%。另一方面，未來如能進一步放寬額度、投資者范圍以及托管清算行限制，“南向通”將吸引更大規模的投資交易。“南向通”首個交易日，共有40余家內地機構投資者與11家香港做市商達成了150余筆債券交易，成交金額約合人民幣40億元，涵蓋了香港市場的主要債券品種。截至2021年8月底，境外投資者持有我國債券規模為3.78萬億元人民幣。從跨境資金均衡流動的角度來看，未來“南向通”仍有很大的發展空間。