行為金融學(xué)發(fā)展淺析

汪培鑫

（貴州財經(jīng)大學(xué)，貴陽 550025）

1 傳統(tǒng)金融學(xué)的發(fā)展及目前的困境

眾所周知，經(jīng)濟學(xué)作為一門學(xué)科，研究的是稀缺資源的有效配置問題。而在國內(nèi)，金融學(xué)作為應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)下的一個學(xué)科，研究的是在不確定的情況下對稀缺的資源進(jìn)行跨時點的分配。學(xué)界一般公認(rèn)現(xiàn)代金融學(xué)或者說是傳統(tǒng)金融學(xué)起源于20 世紀(jì)50 年代，載入教科書以及經(jīng)濟學(xué)史的理論廣為人知，在公司金融領(lǐng)域的莫迪利亞尼－米勒理論（MM 理論）、均值方差理論、資本資產(chǎn)定價模型、羅斯的套利定價理論以及與期權(quán)定價有關(guān)的布萊克－斯科爾斯－莫頓公式，這些理論從最基本理性經(jīng)濟人的假定出發(fā)，運用一般均衡或者動態(tài)均衡完美地進(jìn)行相應(yīng)的演繹。上述的大多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家、金融學(xué)家都獲得了諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎，也有相當(dāng)一部分人在學(xué)界政界發(fā)揮著自己的能量，將經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)與實務(wù)相結(jié)合為世界經(jīng)濟大發(fā)展做出了不可磨滅的貢獻(xiàn)。

傳統(tǒng)金融學(xué)理論的研究體系可以按照下述的順序進(jìn)行。在上文提到過的理性經(jīng)濟人假設(shè)條件下，每一個理性的個體都會有著理性的認(rèn)知進(jìn)行使自身效用最大化的決策和偏好，這也是預(yù)期效用理論中的基本內(nèi)容之一，之后個體間的隨機行為與最大化效用的決策與偏好共同作用在投資組合的配比中，和套利的有效性一齊指向了有效市場。

有效市場同樣是傳統(tǒng)金融理論的核心內(nèi)容之一。尤金·法瑪根據(jù)投資者所能獲得的信息，將有效市場分為三類：弱式有效市場、半強式有效市場、強式有效市場。在這些市場上，所有信息都會被參與者所領(lǐng)悟并反映到市場價格之中，其中一個重要的假設(shè)還是上文提到過的投資者是理性的。有效市場假設(shè)認(rèn)為在一個充滿信息交流和信息競爭的市場中，一個特殊的消息能夠在股票市場上迅速被投資者所消化。之后股票市場上的競爭會使得價格充分反映了該信息所要驅(qū)動的程度，從而使得該組信息所進(jìn)行的交易不存在非正常報酬，只能賺取整個市場所反映出的平均報酬。

有效市場理論一面世就受到廣大學(xué)者的抨擊，隨著金融市場上各種異常的、體現(xiàn)了消費者投資者非理性的現(xiàn)象不斷地發(fā)生，受到了來自行為金融學(xué)的最大挑戰(zhàn)。目前可以明確的是，在當(dāng)代的金融投資行為當(dāng)中，并不是所有的投資者都按照理性預(yù)期所描述的方式行事，他們可能也不知曉如何解讀已有的各種信息，更沒有證據(jù)顯示人們作為整體比作為個人更理性。所以，基于“理性經(jīng)濟人”的假設(shè)決策模型基本上是無法令人滿意的。

2 行為金融學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展

大量的實證分析證明，金融市場上的異象，如股票溢價之謎、股價波動之謎、股價的反轉(zhuǎn)與慣性、封閉式基金折價之謎都揭示著傳統(tǒng)金融學(xué)理論與實務(wù)上的一些割裂，也使眾多學(xué)者開始反思對風(fēng)險偏好、效用的認(rèn)知。以心理學(xué)、社會學(xué)的各項研究成果作為研究基礎(chǔ)的行為金融學(xué)開始登上經(jīng)濟學(xué)界的舞臺。

早在19 世紀(jì)時，著名的劍橋?qū)W派經(jīng)濟學(xué)家、凱恩斯的老師阿爾弗雷德·馬歇爾就說過經(jīng)濟學(xué)是一門研究財富的學(xué)問也是一門研究人的學(xué)問。凱恩斯也對投資者心理有過研究，其空中樓閣理論闡明，股票價格并不是由其內(nèi)在價值決定的，而是由投資者的心理決定的，人類受知識和經(jīng)驗的限制，對長遠(yuǎn)的預(yù)期缺乏信心，加上生命短暫，因此會做出一連串的短期行為去取代長期的預(yù)期。同時心理預(yù)期會受樂觀和悲觀情緒的影響，從而引起股票價格的驟變和波動。而真正意義上的行為金融學(xué)是在1951 年由美國奧瑞格大學(xué)的兩位教授所提出的，他們認(rèn)為，經(jīng)濟學(xué)家在度量投資者收益的同時，不僅要去建立一個可供操作的數(shù)學(xué)模型去量化這一問題，更應(yīng)該去考察投資者的行為模式。在行為金融還未興起的一段時間內(nèi)，主要還是由已故的斯坦福大學(xué)教授特維斯基和2002 年諾貝爾獎經(jīng)濟學(xué)得主、普林斯頓大學(xué)教授卡內(nèi)曼所研究。行為金融學(xué)正式的研究開端源于1985 年理查德·塞勒發(fā)表的題為 《股票市場過度反應(yīng)了嗎》一文。從此經(jīng)濟學(xué)研究回歸到對經(jīng)濟行為本源的規(guī)律追溯，也從大量的心理學(xué)社會學(xué)實驗中證實了傳統(tǒng)金融學(xué)理論存在一些根本上的缺陷，最后還引發(fā)了學(xué)界對研究方法的再思考，即注重對個體的經(jīng)濟行為的深層次經(jīng)濟學(xué)解釋。

20 世紀(jì)90 年代開始，大量的經(jīng)濟學(xué)家對行為金融學(xué)做出了一些受到廣泛關(guān)注的研究。1999 年塞勒研究了關(guān)于股票回報率的時間序列以及心理賬戶；席勒對羊群效應(yīng)、投機價格等方面做出了巨大的貢獻(xiàn)，同時也從證券市場波動性的表現(xiàn)揭示了投資者們非理性的一面；鑒于嚴(yán)謹(jǐn)性，我們不能完全否定傳統(tǒng)金融學(xué)在整個世界經(jīng)濟發(fā)展過程中所做出的理論指導(dǎo)和實踐的意義，行為金融學(xué)也在相當(dāng)多的領(lǐng)域內(nèi)認(rèn)同傳統(tǒng)金融學(xué)的理論不容置疑，二者在研究范式上也有建立數(shù)學(xué)模型解釋經(jīng)濟現(xiàn)象這共同之處。但不同的是，行為金融學(xué)深化了心理學(xué)這一學(xué)科在投資決策上的作用，追求實際上的決策模式，偏好多樣化和最滿意方案而不是效用最大化的方案。

3 行為金融學(xué)的研究主題和理論

綜合上文對行為金融學(xué)和傳統(tǒng)金融學(xué)的分析，我們可以把行為金融學(xué)的研究主題分為以下幾類，并且與傳統(tǒng)金融學(xué)所研究的內(nèi)容相對應(yīng)：①個體投資者的行為；②群體行為；③有限套利和市場的非有效性。第一個主題主要是分析投資者個人的一些經(jīng)濟行為對整個市場的影響，由于我們得知在行為金融學(xué)中個體并不是按照理性經(jīng)濟人的基本假設(shè)來行事的，所以個體對市場、個體的合力對市場的影響是有必要去研究的。第二個主題在傳統(tǒng)金融學(xué)的理論中可能用一堆公式或者定理就可以概括總結(jié)群體的行為，但是在行為金融非理性的假設(shè)下，個體與個體之間也會產(chǎn)生影響，也可能相互制約，導(dǎo)致整個市場出現(xiàn)認(rèn)知上的偏差。以上兩類可以歸納為投資者心理行為分析。第三個主題主要研究市場中的異象以及其產(chǎn)生的原因。一系列研究中理性交易者和非理性交易者的各類行為綜合起來對市場價格的影響可謂是深遠(yuǎn)的，傳統(tǒng)金融學(xué)中的有效套利、投資者的收益率不可能長期超過市場平均收益率的這一假說難以形成，股市債市對于大量信息的反饋有著一定的偏移。

我們按照投資者信仰和決策的形成過程來介紹一些行為金融學(xué)中經(jīng)典的理論。

3.1 信仰

3.1.1 易獲得性偏誤

卡內(nèi)曼和特維斯基認(rèn)為，人們不能從記憶中提取所有的相關(guān)的信息，容易使人聯(lián)想到的事件總會讓人誤以為其經(jīng)常發(fā)生，他們把這種現(xiàn)象稱為易獲得性偏誤。

3.1.2 代表性偏誤

塞勒認(rèn)為投資者總會對一系列的事件加以分類，然后自行評估概率的高低。比如投資者會對股市上的輸家過于悲觀，而對股市上的贏家過于樂觀。

3.1.3 過度自信

過度自信可謂是每個人對于任何行為都存在的一個固有屬性，指人們對于自己的能力和預(yù)期有著過分的自信。投資者即使知道股價是隨機游走的也會認(rèn)為自己掌握了股價漲跌的某種規(guī)律再進(jìn)行一些非理性的投資行為。有經(jīng)濟學(xué)家也這樣認(rèn)為，過度自信是投資者把建立在自身運氣上的成功歸功于自己的能力。過度自信會放大整個市場的交易量和交易頻率。

3.1.4 過度反應(yīng)

在貝葉斯規(guī)則當(dāng)中，投資者是完全理性的，他們對收到的信息的理解是一致的。而在“過度反應(yīng)”中投資者有著非理性的一面，對信息的反應(yīng)過度造成對股市的預(yù)期產(chǎn)生偏誤。

3.2 決策和偏好

在前景理論誕生之前，預(yù)期效用理論一直在該領(lǐng)域內(nèi)處于統(tǒng)治地位，其基本內(nèi)容是，在有風(fēng)險的條件下，最終的效用大小是決策者通過各自情況下出現(xiàn)的概率和效用經(jīng)過加權(quán)得到的，追求的是投資者的效用最大化，但其建立在一系列的假設(shè)體系之上，比如獨立性、完備性、確認(rèn)性等。現(xiàn)實中著名的阿萊悖論和埃爾斯伯格悖論對傳統(tǒng)的金融學(xué)理論產(chǎn)生了巨大沖擊，存在系統(tǒng)違背獨立性假設(shè)和線性效用的現(xiàn)象，由此產(chǎn)生了最具影響力的前景理論。

特維斯基和卡內(nèi)曼也進(jìn)而提出了一個理論模型來闡釋投資者的決策行為，用價值函數(shù)和決策權(quán)重函數(shù)分別替代了預(yù)期效用理論中的效用函數(shù)和概率。價值函數(shù)有著以下幾個特點：價值函數(shù)是定義在某點的盈利或損失而不是期末的財富量；價值函數(shù)表明每增加一單位收益所增加的效用低于前一單位所帶來的效用；價值函數(shù)表明在同樣贏利和損失下，投資者對損失更加敏感。

對于群體行為的研究仍然可以追溯到凱恩斯對于投資收益波動受到群體偏激情緒的影響的論斷，之后的種種心理學(xué)試驗都體現(xiàn)出這樣一種觀點，個體投資者總會尋找一種和整體、群體、大眾相關(guān)聯(lián)的思維模式，剔除那些不一致的想法，因此我們可以發(fā)現(xiàn)群體所擁有的準(zhǔn)則、行為和信息對個人和市場都會產(chǎn)生不可估量的影響。比較著名的研究群體行為的理論有“羊群效應(yīng)”。在傳統(tǒng)的假設(shè)當(dāng)中，個體投資者之間的行為往往是相互獨立的不受影響的隨機過程，但大量的研究表明，投資者總會受他人的影響，相互模仿、跟風(fēng)，觀察他人的交易策略再不斷地消化吸收形成自己的信息進(jìn)而在市場上進(jìn)行投資。