融資約束與企業創新

潘安琪 首都經濟貿易大學金融學院

一、引言

(一)研究背景

融資和投資是公司金融中十分重要的兩個部分，通過投資，企業可以獲得更多的資金回報從而將蛋糕做大；而融資的過程則是企業進行分蛋糕的過程。資金對于企業來說就像是血液一樣，它能夠維持企業正常運營，因而融資對于企業來說十分重要。

創新是一個國家發展的動力，如果一個國家不進行創新，那么該國將無法在世界舞臺上立足，就會出現“落后就要挨打”的境況。作為國家創新的主體——企業，在創新過程中就扮演著十分重要的地位。對于企業來說創新也同樣重要，企業要想在這個行業中立足，就必須要不斷進行創新。一方面創新的持續進行需要不斷投入人工、原材料等；但是另一方面由于創新所特有的特點使得企業難以從外部獲得足夠的資金，首先創新是持續進行的過程，需要不斷投入人力資本，但是這種投入必須是持續性的不可間斷的；其次創新的結果具有不確定性。最后由于創新的成果可能會涉及到企業的商業機密，所以一般公司不愿意向公眾披露關于企業創新的信息。以上這些都會使得一般資本難以進入企業創新過程中。

(二)研究意義

創新的特點使得我國乃至世界企業普遍存在尋求資金困難的問題，這大大阻礙了企業的創新進程(Harhoff,1998；Ginka Borisova, James R. Brown，2013)，尤其是在像中國這樣的轉型經濟體中，要想實現創新驅動戰略，必然要處理好企業的融資問題。

與此同時新冠疫情的不確定性，停工、鎖國等措施的實行，切斷了企業特別是中小企業的資金來源，一方面企業產品賣不出去，另一方面無法獲得充足的資金投入，如此反復使得不少企業面臨破產的困境，在這種情況下如何解決企業的資金困境，為中小企業發展注入充足的資金，推動復工復產的順利進行成為我國乃至世界各國迫切需要解決的難題

本文將按照以下幾個部分進行分析: 第二部分梳理融資約束存在著理論基礎。第三部分論證融資約束的測度。第四部分融資約束對企業創新的影響。第五部分結論啟示。

二、融資約束的產生

融資約束指的是當企業內部資金不足時，無法從外部市場中獲得資金扶持的狀況，關于融資約束產生的原因有以下幾個理論：

(一)信息不對稱理論

信息不對稱理論是指雙方在獲取信息方面處于不一致的地位，一方掌握的信息多于另一方的一種現象。在企業中具體就是指企業所有者與投資者之間的信息不對稱現象，由于企業創新的特殊性，一般企業為了保護公司機密等往往會隱瞞或者選擇不披露關于企業創新的信息，這就使得投資者處于信息劣勢地位。他們無法獲得關于企業創新的相關信息，再加上研發過程的不確定性，往往會加大投資的風險，因此厭惡風險的投資者可能會放棄對這部分企業的投資，轉向安全投資。這就可能會導致企業減少那些可能有利的投資，從而阻礙了企業的研發進程。

(二)代理理論

代理理論是公司金融中存在的一個比較大的問題，學者們進行了多年的研究套利，主要集中于兩個方面：一是管理層和股東之間的矛盾，由于管理層和股東之間可能存在著目標上的差異，管理層可能傾向于實現自身目標最大化，從而損害到股東利益，使得企業面臨融資約束的困境。代理問題的第二個方面是指股東和債權人之間的風險收益不對稱問題，在承擔相同風險的情況下，股東獲得的收益是不確定的，可能很多，而債權人則只能獲得固定的收益，因而債權人肯定不愿意冒太大的風險，如果要解決這種代理問題，只能是債權人和股東之間額外簽訂協議，這就使得企業融資成本提高，可能會面臨融資約束。

(三)融資優序理論

融資優序理論是指在企業進行投資時會對資金的使用有一個先后的排序，即內源資金、債券融資、股權融資的順序。這是因為在企業內部與外部信息不對稱的情況下，當企業存在一項投資時，如果該投資是有利可圖的，那么企業內部管理者會優先使用內部資金進行投資，此時融資成本為零而且收益將歸入企業內部，但是當企業認為該項投資不太有利時就可能會選擇其他融資方式，而就債券融資來說銀行往往需要企業有抵押物，而且往往需要銀行的審批，這就向外界傳達了一個良好的信號，因而融資成本會低一些。而當公司進行股權融資時，外部投資者普遍認為該投資收益不太好，否則公司不會進行外部融資。由于企業創新活動的特點，需要投入大量資金，而且缺乏抵押物，往往需要進行外部融資，向外界傳達出一個不好的信號，企業就更難獲得外界資金。

三、融資約束的測度

(一)現金流敏感性度量法

關于融資約束的衡量，學者們進行了了大量的研究，首先Fazzari, Hubbard, and Petersen (1988)通過研究企業的投資提出了投資——現金流敏感性模型。后來Almeida et al.(2004)在以前學者的研究下提出了現金-現金流敏感性模型，因為當企業預感到自己未來可能存在著獲取資金困境時，為了防止未來可能發生的突發情況，公司可能會增加自己所持有的現金量，此時其持有的現金與現金流之間就會呈現出正相關的關系。相反，公司會將自己的多余的現金進行別的投資以獲取更大的收益，此時現金-現金流敏感性會變小。

(二)單指標法

這種方法是根據公司的具體運營情況來衡量企業是否面臨著融資約束，比如說公司成立時間，在文獻中通常使用Age來進行衡量，一家公司成立時間越長，代表該公司越成熟，其運營以及管理等就越完善，因而比較容易就可以獲取外部融資。而一家公司如果是年輕公司則就可能會面臨較大的融資約束。

(三)多指標復合法

雖然學者提出了關于融資約束的大量衡量方法，但是都不可避免的存在一些缺陷，因而又有學者相繼提出了衡量融資約束程度的指標，比如KZ指數、WW指數以及Hadlock and Pierce(2010)在提出企業規模和年齡是財務約束水平特別有用的預測指標之后提出的SA指數。

四、融資約束與企業創新之間的關系

關于融資約束與企業創新之間的關系，學者們大多從資金來源的角度進行了研究分析，根據莫迪利安尼和米勒的MM定理，在一個完備的市場中由于不存在金融摩擦，因而內部融資和外部融資對企業來說是無差異的，它們之間是不存在成本上的差異的。但是在現實的社會中，這樣完備的市場是不存在的，因而對于企業來說要想獲得資金，需要在不同資金來源成本之間進行權衡。根據上述理論部分，我們知道企業會優先使用自有現金。Myers(1984),Petersen(1995)指出企業主要依靠的是內源資金進行創新，一旦內部資金不足就會造成研發活動的終止。也就是說充足的內源資金是企業進行創新的關鍵。但是當企業內源資金不足時，銀行的存在也會緩解這一融資約束。

五、結論啟示

通過上述分析，我們發現融資約束的存在使得企業面臨著資金短缺的困境，因而企業可能會減少自己的創新研發活動，那么在這種情況下要想促進企業創新，我們可以從很多方面進行發力：

(一)銀行層面

銀行貸款對于企業來說十分重要，銀行在對各個企業做好信用評級的同時，也要將政策向中小企業進行傾斜，與企業建立良好的關系，提高為企業服務的水平。銀行在對企業進行貸款的同時能夠向外界投資者傳達出良好的信號，因而企業也要利用銀行的這一優勢，積極同銀行建立良好的銀企關系，共擔風險，使企業運行更加規范。同時對于銀行來說也要積極應對時代變遷，積極進行自身改革，優化自身結構，滿足企業和國家經濟發展的需要。

(二)政府層面

政府在一國經濟中始終扮演著重要的角色，當企業發展面臨困境的時候，政府應該發揮其“有形的手”的作用。因而政府補助的存在可以在很大限度上緩解企業面臨的融資約束，但是除了這種直接的扶持之外政府還應該積極引導企業進行改革，完善企業自身發展，同時為企業建立完善的外部條件，創造良好的環境。在建立關于企業融資方面的法律法規之后，要加強監督力度，推動政策實施落地。為企業提供全方位、多方面的幫助。

同時政府還要助力資本市場的完善工作，為企業融資開辟更多渠道，建立多層次的資本市場。規范資本市場運行防止出現操縱市場的行為。■