2021年跨境并購重回巔峰

文/張偉華 編輯/王亞亞

2021年，新冠肺炎疫情拖累了全球經濟發展；不過，全球并購交易市場卻是如火如荼。根據Refinitiv的統計數據，截至2021年11月底，2021年全球并購交易額已逾5萬億美元，高居有史以來同期統計數據榜首。在這樣的大環境下，2021年我國跨境并購交易也得以同頻共振、快速發展。

全球并購交易進入新的繁榮期

從2020年下半年起，全球并購交易就進入了新的繁榮期：超過50億美元以上的巨型并購交易不斷涌現；北美市場、亞太市場、歐洲市場等地不斷創新當地并購交易金額高點；跨境并購交易重新回到全球并購交易額40%的比例。而在2020年上半年，因新冠肺炎疫情影響，全球并購交易額則創造了近十多年的低點——不足1萬億美元。在很短的時間內，全球并購交易之所以得到迅速回升，并在2021年攀上交易額的巔峰，具體有如下原因：

一是全球流動性充足。新冠肺炎疫情引發多國政府加大“印錢”的措施，市場上流動性充足。基于史上低點的借貸成本，無論是產業買家還是財務投資人，都愿意進行更多的低成本借貸。這在一定程度上促進了并購交易的活躍。

二是股票市場繁榮的助推。以美國為例。美股在2020年新冠肺炎疫情暴發之際，一度出現過短暫的大幅下跌，但很快就迎來了反彈，并屢創新高。股票市場的繁榮助推了更多的并購交易，特別是以股票作為交易支付對價的并購更為常見。在股票市場繁榮的推動下，美國的并購交易在2021年的前三個季度就輕松躍過2萬億美元。

三是私募基金的活躍。根據Mergermarket的數據，私募基金在2021年第三季度宣布的全球并購交易達到了5000億美元，前三季度總計達到1.6萬億美元，刷新有史以來的最高記錄。持有2萬億美元可投資金的私募基金在全球交易市場上大量的買入、退出，占到2021年全球并購交易的近三分之一，為全球并購市場的繁榮提供了強有力的助推。此外，產業公司內部設立的風險投資則成為并購交易的新生力量，2021年全球交易近1000億美元。

四是SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的收購公司）推升并購熱度。SPAC交易在2021年延續了2020年的熱度：截至2021年11月底，全球SPAC融資超過1500億美元，融資后合并交易的SPAC也超過了1000億美元。

五是全球并購交易龍頭地區——美國、歐洲、亞太市場持續保持強勁交易勢頭。截至2021年第三季度，美國、歐洲和亞太地區的并購交易額同比增長139%、69%和53%。美國仍舊保持交易第一市場的地位，占到全球交易額的約50%；亞太地區占到全球交易額約22%；歐洲占到全球交易的的21%。

六是全球跨境并購交易迎來爆發式增長。2021年前九個月，全球跨境并購交易比起2020年同期增長約100%，達到1.6萬億美元，是史上有記錄的最高點。前三季度全球跨境并購交易占到全球并購交易總額的36%，也是并購交易史上的一個高點比例。

七是惡意收購與積極股東促進并購交易。一些公司在新冠肺炎疫情影響下，業績下滑，出現流動性問題，使得優質標的成為惡意收購對象。從收購方的角度看，流動性充裕及產業合并的沖動，更易引發惡意收購。積極股東在美國、歐洲及日本均非常積極，截至2021年第三季度末，合計發起股東積極行動123次，其中大部分是并購行動。積極股東通過發起行動的方式，推動公司進行并購或者剝離交易。

八是并購交易中的競購非常活躍。各類買家，包括私募基金和產業公司，都更多地參與到競購戰中，使得競購戰更加激烈。例如加拿大太平洋鐵路有限公司及加拿大國民鐵路公司競購堪薩斯城南部鐵路公司，最終加拿大太平洋鐵路有限公司和堪薩斯城南部鐵路公司達成超過300億美元的合并交易，合并后將成為一家覆蓋美國、墨西哥和加拿大的鐵路網絡公司。

九是為了應對新冠肺炎疫情帶來的挑戰和為疫情結束做好準備，行業整合的并購交易此起彼伏。2021年全球并購交易前10大行業中，科技、能源礦產、醫療、金融等行業是交易熱點，其中科技業、金融業各占交易總額的10%；油氣礦產業約占并購總交易總額的8%；電力、交通和基礎設施占并購交易總額的7%。

我國跨境并購同頻共振

2021年，我國跨境并購交易在全球并購交易火熱的背景下，也一改前幾年的頹勢，實現了快速發展。

一是中企海外并購交易額大幅增長。根據安永的統計數據，2021年前三季度，中企一共宣布了463億美元的跨境并購交易，與2020年同期相比，增長了79%。中企跨境并購交易的迅速回升，主要有以下幾個原因：其一，新冠肺炎疫情暴發后，得益于強有力的疫情管控措施，國內經濟逐步回歸至疫情之前水平，恢復速度領先全球；其二，“十四五”規劃、境內產業升級需求，帶動包括科技、醫療、新能源以及消費等在內的多個行業并購交易發展，全球化的中企對這些行業海外優質資產需求較大；其三，共建“一帶一路”、RCEP（《區域全面經濟伙伴關系協定》）等國家政策的持續推進，為跨境并購發展創造了良好的政策環境；其四，中國買家實力提升，基于海外投資可分散風險、實現行業整合等訴求，企業“走出去”并購的動能依然存在；其五，全球行業整合勢頭仍在繼續，境外整合中的資產剝離，給中企提供了更多交易機會。

二是私募基金和投資公司在中企海外并購交易中占據重要地位。在2021年前三季度宣布的5億美元以上的交易中，私募基金和投資公司所主導的交易，并購金額占比近五成，交易筆數占比超過四成。我國這一海外并購指標，甚至超過了全球并購交易私募基金和財務投資機構占30%的比例，說明我國私募基金和投資機構在并購中對海外標的給予了更高的重視程度。如2021年荷蘭皇家飛利浦宣布和中國投資公司高瓴資本簽署協議，達成家用電器業務出售交易。該交易算上授權協議，總金額約44億歐元。

三是亞洲、歐洲和北美成為中企海外并購投資的前三目的地。盡管在中美經貿摩擦下，中企對美并購投資受到一定影響，但后者仍是中企投資最大目的地之一；盡管一部分西方發達國家加強了對中企海外投資收購的監管審查，但中企在全球并購交易市場活躍度排在前三的北美、歐洲和亞太地區中并未缺席。

四是科技業、金融業、礦產資源類、交通基礎建設和醫藥技術行業的海外并購占據中國企業出海收購的前五位，和2021年全球并購交易的熱門行業大致保持一致。在中資出海的熱門收購行業中，醫藥技術行業的海外收購交易額增長速度最快，這也體現了新冠肺炎疫情以來，中企日益加強在海外收購高品質醫藥技術資產以滿足國內市場對于高品質醫藥服務及設備的增長需求。

五是中資企業和投資人也嘗試使用SPAC方式，在美國上市籌措資金進行收購，或者通過和SPAC合并方式實現上市。比如中資企業微美全息旗下子公司VIYI算法公司就在2021年6月宣布將通過與特殊目的收購公司（SPAC）Venus Acquisition Corporation合并的方式進行公開上市。同時，香港證券交易所也引入了SPAC上市機制，預計很快將進入實施階段。

六是中企跨境并購身份更豐富，不僅是全球跨境交易的買方，也是跨境交易中的賣方。比如泛海集團以13億美元向黑石出售旗下IDG；中國天楹股份有限公司以18億美元出售旗下的西班牙垃圾管理公司Urbaser SA；萬達將其持有的美國AMC院線股權進行出售，等等。根據彭博社的報道，江蘇沙鋼集團有意出售旗下總部位于倫敦的數據中心運營商Global Switch Holdings Ltd.，該信息引來多家國際私募基金潛在買方。

聚焦跨境并購實務要點

對于“走出去”的中企來說，海外收購資產越多，帶來的交易風險也越大。當前，中企海外并購交易中有以下實務要點值得關注：

一是中企境外并購的投資糾紛訴訟日益增多。隨著海外并購成為全球化經營中企發展的常態，中企海外并購過程中的各類糾紛訴訟也隨之而來。其一，糾紛案件數量顯著增加，國有企業、民營企業、投資機構等多種市場主體均有涉及；其二，糾紛涉及并購交易的各環節，從保密協議簽署、交易具體實施再到交割后的整合等等，均有糾紛出現；其三，糾紛涵蓋對象廣，包括交易的外部顧問（如中介機構、專業顧問）、交易對手方（交易過程、交割后均出現爭議）、各利益相關方（如合作伙伴、政府等）。實踐中，中企境外投資并購糾紛產生的主要原因在于盡職調查不全面、不嚴謹，對國際并購交易慣例不熟悉，不重視并購交易文件的談判，以及無能力控制外部顧問等方面，早前一些海外收購激進的企業也開始品嘗到了苦果。

二是新冠肺炎疫情給境外并購交易帶來的不確定性仍然存在。主要體現在以下幾個方面：其一，新冠肺炎疫情限制了并購交易的實地盡職調查、管理層陳述、交易面對面談判等，給并購交易的時間進度、流程推進帶來挑戰；其二，新冠肺炎疫情本身給行業、公司未來發展帶來不確定性，使得交易雙方對于標的估值的不確定性加大，談判難度增大；其三，新冠肺炎疫情給交易文本帶來挑戰，增大了交易雙方并購合約的談判難度和工作量。傳統交易文本中的“重大不利變化”“按慣常經營”“合理努力”等重要條款在當前交易中引發大量爭議，受到實務者的強烈關注。

三是境外監管機構的審批時長及審批結果不確定性增加。當前，各國反壟斷審批趨嚴，對大型交易的審查時間長且嚴格，例如保險行業最大規模交易怡安收購韋萊韜悅未通過美國反壟斷審查，英偉達公司收購Arm已被美國聯邦貿易委員會提起訴訟，黑石私有化收購Soho中國交易因為中國監管反壟斷審查審批的不確定性而終止。對于中企來說，更大的不確定性在于境外監管機構的國家安全審查。基于所謂的“國家安全因素”，針對科技類、半導體、人工智能等涉及到大數據、高科技敏感行業的交易，美國、英國、加拿大、澳大利亞及歐盟等國家/地區的國家安全審查趨嚴。例如，深圳市投資控股有限公司收購米蘭半導體設備公司LPE被意大利政府叫停，聞泰科技收購英國芯片廠NWF曾被英國政府介入審查，澳大利亞拒絕中國建筑集團收購該國的建筑承包巨頭Probuild。盡管中資企業在跨境收購過程中，遭受到境外監管機構的強化審批，但中企仍然矢志不渝地在半導體等高科技領域試水，并屢屢有所收獲。

四是中國政府加強合規監管帶來的影響值得重視。對于“走出去”的中企，中國監管的交易合規性主要從下面三個方面著手：首先，確保海外投資并購本身程序合規，符合當前國家發改委、商務部等海外投資并購政策的要求。其次，確保交易符合反壟斷合規。過去不少互聯網公司進行并購的時候，往往采取直接在海外收購可變利益實體（Variable Interest Entities，VIE）特殊目的公司的方式，從而繞過反壟斷審查。2021年2月印發的《國務院反壟斷委員會關于平臺經濟領域的反壟斷指南》，則明確規定“涉及協議控制架構的經營者集中，屬于經營者集中反壟斷審查范圍”。2021年11月下旬，市場監督管理總局宣布，根據《中華人民共和國反壟斷法》（下稱《反壟斷法》），對43起未依法申報違法實施經營者集中案件立案調查之后，發現43起案件均違反了《反壟斷法》第二十一條，構成未依法申報違法實施經營者集中，并根據《反壟斷法》第四十八條、四十九條做出行政處罰決定，對相關涉案企業分別處以50萬元罰款。按照新的反壟斷法草案的規定，如果違法的集中造成了排除限制競爭效果，處罰金額可以達到上一年度銷售額的10%；即使沒有造成排除限制競爭后果，處罰金額也可以達到500萬元。因此，對中企來說，在新的形勢下，需將加強海外并購符合境內外監管機構的合法合規要求，提升到新的高度。此外，國資委在2021年11月提出，央企在海外經營過程中，需要將廉潔合規擺在首位，強化重點領域法律合規管理，把依法合規嵌入到業務之中。而這也對中企跨境并購后的整合、運營提出了更高的要求。

五是中企的全球競購水平有所提高，但仍待提升。中企在海外并購中經常采取競購的方式獲得市場上較為優質的資產，如2021年3月，山東黃金完成了對卡蒂諾資源的收購交易，山東黃金就是通過與俄羅斯黃金巨頭諾德黃金進行競購最終獲得成功。此次山東黃金在競購過程中體現了高超的跨境交易水平。一方面，山東黃金要求卡蒂諾資源公司因為其董事會的“信義責任”而選擇更優報價的第三方的時候，需要向山東黃金支付1250萬美元的分手費。這個數額和山東黃金在未能獲得中國政府批準或者因山東黃金故意違反或欺詐使得部分交割條件未能實現而向卡蒂諾資源公司支付反向分手費數目是相等的。這體現了中國買家在跨境交易過程中要求“風險量對等“的理念，比起以往中國買方往往承諾比買方分手費更高的反向分手費來說是一大進步。另一方面，在競購過程中，山東黃金牢牢把握住爭取卡蒂諾資源公司董事會支持這個核心關鍵點。盡管競標對手諾德黃金數次提高報價，緊緊咬住山東黃金，同時采取了場內報價更為迅速的交易手段，但山東黃金始終保持更高報價，并將要約中的中國政府審批的條件去除，這對于贏取卡蒂諾資源公司董事會支持至關重要。在獲得收購方公司董事會支持的前提下，山東黃金自然占據更優地位。此外，中企在海外競購過程中也不再一味地盲目競價而給出“中國溢價”。在2021年中企收購加拿大上市公司千禧鋰業的交易中，贛鋒鋰業和寧德時代進行了低限度競購，隨后贛鋒鋰業退出競購，寧德時代和千禧鋰業達成交易。隨后，另一家加拿大上市公司美洲鋰業加入和寧德時代的競購，寧德時代并未和美洲鋰業進行提價大戰，而是選擇接受交易賣方千禧鋰業2000萬美元的分手費，終止了和千禧鋰業的并購交易。以往中企海外并購過程中，互相爭奪標的、競相提價的混戰場面在這一交易中并沒有見到。可以說，中企境外并購不再盲目跟風、亂出高價，其海外并購專業度有了很大提升。

六是中企在跨境并購及投資過程中要重視境外征收風險。由于共建“一帶一路”的深入踐行，加之美歐收緊對中企跨境并購的監管審批，中企海外收購也在一些非發達國家/地區進行，因此相關項目的政治風險、國有化征收風險等相對來說較高。如2021年1月，北京天驕航空產業投資有限公司收購烏克蘭航空發動機制造商馬達西奇公司的交易就遭受到了烏克蘭政府基于“國家安全”的國有化征收，現中方投資者已經向海牙常設仲裁院提交了仲裁申請，啟動了基于雙邊投資保護協定下的仲裁程序，向烏克蘭政府索賠45億美元。該征收事件，再次為中企敲響警鐘：企業對跨境并購投資標的所在國的政治穩定性、征收等系統性風險要高度重視，要通過政策保險、合約條款、投資保護協議等多種方式進行風險控制。

七是激進海外收購且經驗不足的中企陷入困境的并不在少數，給所有意圖海外擴張的企業提示了風險。不少激進收購的上市公司甚至已經退市，如2021年8月30日，創業板上市公司天翔環境宣布退市。這家公司曾經花費約80億元進行了一系列海外并購：收購美國污泥處理設備公司Centrisys 80%股權；收購德國最大水處理技術公司BWT 100%股權，收購德國歐綠保集團下屬的資源再生及環境服務兩大業務板塊60%股權。此類激進的海外收購，因其過高的杠桿、收購后被收購公司和資產無法達到預期回報，以及無法及時裝入上市公司等原因，給參與跨境收購的中企帶來極大風險，并因此導致陷入特別處理（Special treatment，ST）或者退市。類似案例除天翔環境外，還有重整的銀億股份和已經退市的中弘股份等。這些案例都提醒參與海外并購的中企，要做好交易標的的質量評估、發掘并購交易的商業邏輯、合理支付交易對價、謹慎使用過高杠桿，做好交易風險控制，是控制并購交易陷入失敗的重要抓手。

八是中企在海外并購要更多關注ESG（環境、社會及治理）風險。全球化經營的中企，在境外經營運作過程中，受到眾多利益相關方的制約：勞工、當地社區、非政府組織及積極投資者等。這些利益相關方對于環境保護、氣候變化、碳排放、勞工權益、合法合規的供應鏈管理、公司的社會責任、社區和諧、公司治理、綠色投資等都非常關注，同時也積極地在全球對大型公司發起各種訴訟和公關活動。如果不關注ESG風險，就有可能給全球化運營的中企帶來名譽，甚至是經濟上的損害和法律上的實際風險。一部分參與海外經營的中企已經感受到了ESG的現實風險，開始在公司內部配備相關專業人才。如紫金礦業招聘的國際社區專家、ESG專家，就是從人才儲備角度積極應對ESG風險。

總的來說，全球并購交易在2021年走出了歷史新高，我國企業跨境并購交易也在這一史無前例的并購大年中獲得了近幾年來的最大漲幅。預計2022年，全球并購交易的火爆勢頭仍將得以延續，中企跨境并購交易也將繼續放量前行。從中美經濟體量對比和中美兩國并購交易量對比看，我國的GDP占到美國GDP的70%，但我國的并購交易量僅及美國并購交易量的1/4—1/3，我國并購交易量和跨境并購交易量仍有提升的空間，仍處于方興未艾階段。